中郵·醫藥|周觀點：創新葯企進入業績收穫期，商業化有望加速

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

轉自：中郵證券研究所

一周觀點：創新葯總體高增長，多家公司實現扭虧為盈

      通過對創新葯板塊已公佈2024年業績的公司進行梳理，板塊表現高增長趨勢。從營收端看，總體明顯增長，8家實現了30%以上的增長，其中，百利天恆實現了936.3%高增速。從利潤端看，2024年數家創新葯企實現了扭虧，包括神州細胞、百利天恆、科興製藥、康寧傑瑞製藥等，榮昌生物、百濟神州、諾誠健華、再鼎醫藥、君實生物等均實現虧損收窄。我們認為，政策、技術、老齡化等多驅動，創新葯企進入商業化密集收穫期。政策方面，2025年政府工作報告明確提出要「健全藥品價格形成機制，制定創新葯目錄，支持創新葯發展」，政策支持有望實現從研發、審批到支付的全鏈條升級。國家醫保局計劃於2025年推出首版丙類藥品目錄，通過「基本醫保+商保」協同模式，為高值創新葯提供補充支付路徑。此外，2月份業內流傳的《關於完善藥品價格形成機制的意見（徵求意見稿）》，進一步推進價格形成機制工作。審批方面，國內開設「突破性療法」通道，大幅壓縮審評時間；醫保目錄動態調整常態化，創新葯入醫保周期縮至1年。同時，技術驅動行業繁榮發展，AI輔助藥物研發有望使新葯管線佔比提升、成本降低，隨着ADC、雙抗、CAR-T等技術趨向成熟，相關產品銷量表現亮眼。以及老齡化、慢性病負擔加重，促使國內創新葯市場規模持續擴大。

一周觀點：本周醫藥板塊下跌1.41%，細分板塊分化

      本周醫藥生物下跌1.41%，跑贏滬深300指數0.88pct，在31個子行業中排名第20位。2025年3月至今醫藥生物下跌0.85%，跑贏滬深300指數0.50pct。子板塊中，本周醫療研發外包板塊漲幅最大，上漲0.75%；其他生物製品板塊上漲0.26%，中藥板塊上漲0.02%，化學制劑板塊下跌0.97%，血液製品板塊下跌1.46%；醫院板塊跌幅最大，下跌4.04%，醫療設備板塊下跌3.64%，醫藥流通板塊下跌3.01%，疫苗板塊下跌2.78%，線下藥店板塊下跌2.02%。

推薦及受益標的：

      推薦標的：國際醫學、信立泰、美年健康、天士力、益豐藥房、大參林（維權）、聖湘生物、華大智造、微電生理、邁普醫學。受益標的：諾誠健華、科倫博泰生物、和鉑醫藥、錦欣生殖、華大基因、貝瑞基因、潤達醫療、金域醫學、迪安診斷、微創機器人、聚光科技、奕瑞科技、惠泰醫療、維力醫療、派林生物、華蘭生物、新里程、康臣藥業、桂林三金、康龍化成、泰格醫藥（以上排名不分先后）。

風險提示：行業競爭加劇風險、政策執行不及預期風險、行業黑天鵝事件。

1 一周觀點：創新葯企進入業績收穫期，商業化有望加速

  創新葯企總體高增長，多家公司實現扭虧為盈。通過對創新葯板塊已公佈2024年業績的公司進行梳理，板塊表現高增長趨勢。從營收端看，總體明顯增長，8家實現了30%以上的增長，其中，百利天恆實現了營收端936.3%高增速。從利潤端看，2024年數家創新葯企實現了扭虧，包括神州細胞、百利天恆、科興製藥、康寧傑瑞製藥等，榮昌生物、百濟神州、諾誠健華、再鼎醫藥、君實生物等均實現虧損收窄。

2024年新葯審批進一步提速，總數量創歷史新高。2024年，國家藥品監督管理局（NMPA）累計批准了93款新葯，包括47款化藥（小分子、多肽及核酸）、37款生物藥（單抗、雙抗、ADC、細胞療法等）、9款中藥。與往年相比，2024年NMPA批准新葯數量顯著上漲，創歷史之最。

      2024年獲批新葯的藥物類型方面，小分子佔據了45%的比重，共計42款。其后依次是單抗、多肽、抗體藥物偶聯物（ADC）、血液製品、雙抗、細胞療法、核酸等各類藥物。從疾病領域來看，腫瘤仍是創新葯企佈局的重要領域，全年獲批新葯中37%為腫瘤藥物，多達31款。細分到腫瘤病種，非小細胞肺癌最為熱門，有11款新葯斬獲批准文號，涵蓋了諸如EGFR-TKI瑞齊替尼、瑞厄替尼、佐利替尼，KARS G12C抑制劑氟澤雷塞、格索雷塞，ROS1/NTRK抑制劑瑞普替尼、他雷替尼，ROS1-TKI安奈克替尼，MET抑制劑卡馬替尼，ALK抑制劑依奉阿克，以及康方生物研發的PD-1/VEGF雙抗等。

  政策、技術、老齡化多方驅動，創新葯企進入商業化密集收穫期。政策方面，2025年政府工作報告明確提出要「健全藥品價格形成機制，制定創新葯目錄，支持創新葯發展」，政策支持有望實現從研發、審批到支付的全鏈條升級。國家醫保局計劃於2025年推出首版丙類藥品目錄，通過「基本醫保+商保」協同模式，為高值創新葯提供補充支付路徑。此外，2月份業內流傳的《關於完善藥品價格形成機制的意見（徵求意見稿）》，進一步推進價格形成機制工作。審批方面，國內開設「突破性療法」通道，大幅壓縮審評時間；醫保目錄動態調整常態化，創新葯入醫保周期縮至1年。同時，技術驅動行業繁榮發展，AI輔助藥物研發有望使新葯管線佔比提升、成本降低，隨着ADC、雙抗、CAR-T等技術趨向成熟，相關產品銷量表現亮眼。以及老齡化、慢性病負擔加重，促使國內創新葯市場規模持續擴大。

投資建議：建議關注1）業績穩健增長的創新大藥企，如恆瑞醫藥、中國生物製藥、百濟神州、和黃藥業、信達生物等；2）佈局具有差異化管線/平臺優勢、臨牀價值高、出海能力強品種、潛在BD金額較大的藥企，如諾誠健華、科倫博泰生物、和鉑醫藥、百利天恆、亞盛醫藥、君實生物、榮昌生物、三生國建等。

 風險提示：研發進展不及預期風險、商業化不及預期風險、政策不及預期風險。

2 一周觀點：本周醫藥板塊下跌1.41%，細分板塊分化

2.1 本周醫藥生物下跌1.41%，醫藥研發外包板塊漲幅最大

本周醫藥生物下跌1.41%，跑贏滬深300指數0.88pct，在31個子行業中排名第20位。2025年3月至今醫藥生物下跌0.85%，跑贏滬深300指數0.50pct。

      2025年3月17日至3月21日，醫藥生物行業各細分板塊出現較大分化。其中，本周醫療研發外包板塊漲幅最大，上漲0.75%；其他生物製品板塊上漲0.26%，中藥板塊上漲0.02%，化學制劑板塊下跌0.97%，血液製品板塊下跌1.46%；醫院板塊跌幅最大，下跌4.04%，醫療設備板塊下跌3.64%，醫藥流通板塊下跌3.01%，疫苗板塊下跌2.78%，線下藥店板塊下跌2.02%。

2.2 細分板塊周表現及觀點

      選股思路：

      通過分析24年業績預告中底部表現出顯著業績改善和增長潛力的細分領域及個股，以及結合AI這一市場熱點，當前我們看好創新葯、低值耗材、AI+醫藥三大板塊。

      具體看，從創新葯板塊24年業績預告來看，頭部企業憑藉已上市創新葯的快速放量及國際化進展，收入和利潤增速顯著提升。具備差異化管線、國際化能力強和商業化效率高的頭部企業值得關注，如諾誠健華、百濟神州。

      第二是低值耗材，從業績預告來看龍頭業績環比改善、企穩回升，具備模具研發能力、質量穩定、產能充足等優勢的生命科學高分子耗材提供商，有望從產品驗證階段逐步進入到訂單兑現階段，手套龍頭保持滿產狀態，訂單結構優化，行業高成本及老舊產能有效出清，集中度顯著提升，且具備明顯的底部投資價值。推薦標的：英科醫療、拱東醫療。

      第三是AI+醫藥，有望成為醫藥2025年投資主線之一，AI應用領域廣泛，涵蓋藥物研發、醫學影像輔助診斷、慢病管理和健康監測、以及大數據平臺和算力服務等多個環節，技術突破和商業化落地將帶來巨大投資機會。建議關注佈局AI藥物研發的藥明康德、AI+健康管理龍頭平安好醫生，AI影像應用成熟，效率持續提升的美年健康，AI賦能診療的盈康生命、訊飛醫療科技。

      （1）醫療設備

      本周醫療設備板塊下跌3.64%。最新交易日2025年3月21日，醫療設備板塊市盈率（TTM）為33.64倍，處於歷史分位點為27.35%，歷史最大值為140.90，平均值為44.27倍，我們認為板塊估值上漲空間較大，建議積極佈局。24Q4各省逐步落地以舊換新政策，相關院內招標啟動，11月份后，公開招標數量明顯提升，設備廠家在24Q4開始受益於以舊換新訂單落地。建議密切關注各地設備採購招標進展，預計25Q1有望迎來第二波以舊換新採購高潮。從交付周期維度考量，我們認為部分中小設備生產廠家有望在24Q4開始兑現政策紅利，大型設備生產廠家預計在25Q1開始實現業績高增長。疊加24年醫療設備板塊整體業績低基數，我們認為25Q1開始板塊有望進入業績恢復區間。近期，數個省市開展設備集中採購，以中低端設備集採爲主，我們認為集採主要壓縮流通環節利潤空間，對廠家利潤影響較小，頭部廠家有望充分享受中標量的提升帶來的業績增長。2025年3月4日，商務部發布公告對illumina禁售處罰利好國產測序儀快速擴大市場份額。此外，2024年12月，財政部網站發佈通知，就《關於政府採購領域本國產品標準及實施政策有關事項的通知(徵求意見稿)》向社會公開徵求意見。《徵求意見稿》提出，擬在政府採購活動中， 對於既有本國產品又有非本國產品參與競爭的，對本國產品的報價給予20%的價格扣除，用扣除后的價格參與評審，利好國產醫療設備廠家。上海市科學技術委員會印發《上海市促進科學儀器和科研試劑創新發展行動方案（2025-2027年）》的通知，有望促進科研設備國產替代。此外，我們看好AI+影像/手術方向，AI在醫療影像分析方向深度學習，能夠快速識別病灶、精準診斷疾病並提供綜合解決方案，代表公司為聯影智能、微創機器人等。

      受益標的：華大智造、奕瑞科技、聯影醫療、微創機器人、聚光科技、開立醫療、邁瑞醫療、山外山、澳華內鏡、海泰新光。

      （2）醫療耗材

      本周醫療耗材下跌1.60%，其中10家公司上漲，36家公司下跌。從醫療耗材個股漲跌幅，大部分個股漲跌幅和行業漲跌幅相近，超漲和超跌標的較少，説明上周醫療耗材關注度相對較低。河北高值耗材集採消息的傳出，也對高值耗材相關公司未來預期有壓力。建議關注全年有機會超預期、以及有修復性預期差的相關標的。建議關注幾個方向：1）高景氣相關標的。相關行業賽道因為行業增速快、國產份額低、國內外競品少等原因，相關企業具有高增長，景氣度較高；2）集採促進相關標的。集採落地且進入穩態賽道。某些集採產品已接近或超過1年，業績開始進入低基數階段，代理商庫存和院內使用已進入穩定狀態，或集採標內用量已用完有望搶奪集採標外市場的相關企業；3）困境反轉相關標的。過去因下游庫存較多、臨牀推廣受限等原因導致過去業績受限，目前相關原因已有明顯改善的相關企業；4）部分PEG較低的中小市值企業。醫療器械中大部分企業市值低於50億，這部分企業在24年上半年關注度較低，但由於增速較快，部分企業PEG較低，可以關注。其次，預計部分企業將逐步釋放業績，關注24年業績有望超預期的標的。另外短期消息上，《心血管系統類醫療服務價格項目立項指南（試行）》，心血管相關企業可以關注。

推薦標的：微電生理、邁普醫學、英科醫療、拱東醫療、怡和嘉業。

      受益標的：惠泰醫療、維力醫療、康拓醫療、奧精醫療、可孚醫療、中紅醫療。

      （3）IVD板塊

      本周IVD板塊下跌1.75%。最新交易日2025年3月21日，體外診斷板塊市盈率（TTM）為23.90倍，處於歷史分位點為21.96%，歷史最大值為173.46，平均值為43.98倍，我們認為板塊估值上漲空間較大，建議積極佈局。2025年1月3日，國家衞健委等15部門聯合印發《應對老年期痴呆國家行動計劃（2024-2030年）》。通知提及，到2030年，老年痴呆防控科學知識基本普及，全面開展老年人認知功能篩查，其中接受老年人健康管理服務的人羣認知功能初篩率到2030年目標值大於等於80%，AD診斷市場有望迎來政策性利好。此外，我們看好AI+輔助診斷方向，IVD及ICL公司可基於龐大優質的數據積累優勢，打造出疾病預警大模型，並利用AI技術並結合專家訓練實現自我學習，生成大量預測數據，通過數據去標識化，實現快速分析、診斷及解讀，催生出新興數據和服務業務。代表公司為華大基因、潤達醫療、金域醫學等。近日，內蒙、江蘇等地出臺生育補貼政策，產前早篩檢測有望受益。

      受益標的：華大基因、貝瑞基因、潤達醫療、金域醫學、聖湘生物、九安醫療、萬孚生物、新產業、亞輝龍。

      （4）血液製品板塊

      本周血液製品板塊下跌1.46%。2024年國內採漿量為13400噸，同比增長10.9%。近兩年行業採漿增速較高，預計2025年採漿增速會回落到高個位數增長。2025年為十四五階段最后一年，新漿站催化預期減弱。產品端上看，白蛋白長期需求穩定增長，短期內渠道庫存偏高，需要一定時間調節消化，價格會有小幅波動；靜丙需求持續向好，中長期成長空間大，升級品種第四代靜丙陸續上市，出口內需均有較大需求，預計價格維持平穩；因子類產品由於生產廠商陸續增加，面臨一定競爭壓力，部分產品集採后價格出現一定下降。行業競爭格局上看，行業併購整合陸續推進，集中度持續提升。 從成長性上看，血製品企業產品種類陸續向其他生物藥品領域拓展。建議關注具備漿站獲取能力強、運營效率高、新品推出快的頭部血製品公司。

      推薦標的：派林生物、華蘭生物、上海萊士、博雅生物。受益標的：天壇生物、衞光生物等。

      （5）藥店板塊

      本周線下藥店板塊下滑2.02%，前期上漲后有所回調。展望25年，行業出清提速，25年龍頭藥店客流量、利潤率有望提升，統籌持續落地帶來業績增量。在上半年消費力疲軟、醫保控費及監管措施加強、門診統籌落地滯后等外部因素影響下，行業開始分化，中小藥店生存環境愈發惡劣，行業面臨整合，中康數據顯示全國關閉的藥店數量2024Q1 6778家，Q2 8792家，Q3 9545家，閉店加速。行業出清，預計行業出清后龍頭藥房客流將進一步恢復。利空因素逐步出清，AI賦能增收降本。隨着各地比價系統逐步落地，監管亦實現常態化，零售藥店股價已充分反應比價、監管加強等消極情緒，利空因素基本出清。我們看好AI賦能帶來經營新活力，龍頭零售藥店基於規模優勢、資金優勢，有望迅速接入AI優化經營效率，實現業績提升。近期大參林AI小程序「AI小參」率先接入DeepSeek，功能包括藥品管家、用藥諮詢、員工培訓等，預計將進一步提升公司運營效率，優化動銷促銷，增收降本。門診統籌方面，龍頭藥房具備當地市場門診統籌先發優勢，對於客流具備虹吸效應，能夠吸引更多客流，同時統籌帶來的醫保消費金額提升、關聯產品消費增加等有望帶來客單價提升，門診統籌有望帶來業績增量。我們看好龍頭藥房憑藉其專業化的服務能力、強大的供應鏈體系、數字化精細化的管理以及內控合規體系在行業整合階段強者恆強。     

      推薦標的：益豐藥房、大參林。受益標的：老百姓等。

      （6）醫療服務

      本周醫院板塊下跌4.04%，前期漲幅較高標的回調更為明顯。25Q1以來眼科經營有所回暖，價格企穩，連鎖龍頭皆加大新術式推廣，在24Q1基數正常的情況下預計同比增速改善；綜合醫院24Q1基數正常，但由於處於經營淡季，疊加部分地區DIP結算影響，預計同比增速平穩；輔助生殖由於從初診到進周需要一定時間，錦欣生殖旗下醫院基本在24年10-11月納入醫保，24Q4初診數以及25Q1周期數仍有政策觀望影響；中醫診療雖然有聯採的影響，但預計影響較為平緩，有望維持較好增長。

      推薦標的：美年健康。受益標的：固生堂、錦欣生殖、愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科。

      （7）中藥板塊

      本周中藥板塊上漲0.02%，64%個股上漲，其中康惠製藥（維權）由於控股權擬轉讓上漲33%。中藥板塊2024Q3收入略有下滑，主要受到同期高基數、集採等影響，歸母淨利潤下滑主要與規模效應下降、集採降價、原材料價格影響等因素有關，但影響業績的主要因素都在2025年影響減弱，中藥材價格自8月有下滑趨勢，全國中成藥集採落地，較少涉及上市公司獨家大單品，疫情診療產品逐步走出高基數影響，且發佈的2024年新版醫保目錄中，談判藥品價格降幅温和。基於以上，我們主要看好三個方面，一是看好國企龍頭引領的行業優質資源整合，二是看好來年消費環境改善下，行業需求持續復甦，高品質、療效好的品牌OTC有望率先迎來反彈，三是看好創新驅動、集採/基藥政策受益、高基數出清方向。

      推薦標的：佐力藥業、康臣藥業、天士力；受益標的：以嶺藥業（維權）、方盛製藥、貴州三力。

      （8）CXO

      本周醫療研發外包板塊上漲0.75%。從外部影響因素上看，地緣政治風險仍然存在，但對板塊的影響預計會逐漸減弱，生物安全法案對於板塊影響最大的時間是2024年，並且法案事件之后部分公司也陸續實施了一系列風險規避措施。從關税上看，美國多邊關税政策對於非美國家均產生一定影響，工程師紅利和製造業優勢是我國CXO公司的主要競爭力，藥企對於研發效率和生產成本的追求是推動研發生產外包的核心驅動力。從板塊基本面上看，2024年板塊業績見底，海外投融資恢復以及高基數影響消退下，公司業績逐步企穩回升，行業逐步進入上行周期。2024下半年開始，頭部公司在手訂單情況增速提升，盈利能力有望逐步修復。藥明康德發佈2024年年報，24Q4單季度收入恢復良好增長，規模創新高，且在手訂單實現47%的高速增長。AI概念、美國降息、併購政策均有望催化板塊行情。板塊前期調整周期長、幅度大，建議關注訂單增長表現較好、行業併購整合能力較強的相關龍頭標的。

       受益標的：康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、諾泰生物（維權）等。

3 風險提示

      行業競爭加劇風險、政策執行不及預期風險、行業黑天鵝事件。

法律聲明：

本訂閲號所載內容所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可漲可跌，以往的表現不應作為日后表現的顯示及擔保。本訂閲號所載內容並非投資決策服務，僅供訂閲人蔘考之用，不是也不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。訂閲人不應單純依靠本訂閲號所載內容而取代自身的獨立判斷，應根據自身能力自主審慎決策，並自行承擔投資風險。本訂閲號所載內容不表明其對產品或者服務的風險和收益做出實質性判斷或者保證，中郵證券不對使用本訂閲號所載內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。

（轉自：中郵證券研究所）