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2025-03-25 08:08
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策略
全球市場一起「盪秋千」
——全球市場觀察系列
本周(2025年3月17日-2025年3月23日)新興市場與發達市場相較於上周出現反轉,從下跌轉為上漲,從漲幅來看新興市場漲幅超過發達市場:MSCI 發達市場及新興市場分別上漲0.7%、1.1%。兩大市場走出「W」形態,雖然形成反轉,但內部出現漲跌互現,例如新興市場的上漲主要是靠巴西及印度,而非中國資產。
納指及標普連續下跌四周后止跌企穩,本周收漲。其中道指反彈較大且在本周領漲(1.2%),納指及標普跟漲,分別上漲0.2%及0.5%。
美股仍在經濟「排毒」,「Fed Put」未缺席支撐美股。前期美股主要「排毒」經濟,因此3月美聯儲議息會議表述尤為重要,好在本周鮑威爾的「Fed Put」雖迟但到。市場不帶有期待的來,但沒有遺憾的離開。美股當日收盤企穩,納指100漲1.30%;標普500漲1.08%;道瓊斯指數漲0.92%。具體來看:
鮑威爾3月議息會議雖然繼續暫停降息,但傳遞出5大鴿派信號:一是,放緩縮表,將美國國債減持上限從每月250億美元降低至50億美元;二是,「無需於調整政策立場」,認為美國經濟總體強勁,衰退風險有所上升,但不高,是低概率事件,表達對經濟的信心,是市場最大的定心丸;三是,關税對通脹的影響是暫時的,暗示關税並沒有那麼嚴重;四是,表達對通脹的信心。鮑威爾表示,雖然短期消費者通脹預期有所回升,但長期通脹預期保持穩定。密歇根大學長期通脹預期回升是個異常值,紐約聯儲的通脹預期數據保持穩定;五是,「如果勞動力市場疲軟,我們可以在必要時放松政策」,一定程度上安撫了市場。
其次,「硬」數據有好消息。一是,美國2月零售銷售環比上升0.2%,相較於前值大幅改善(前值由-0.9%大幅下修至-1.2%),這意味着1月嚴寒天氣對消費的影響較大,衰退預期大概率被誇大。二是,美國住房數據意外上行,2月份新屋開工數增長11.2%,扭轉了1月的下降趨勢,並超過了市場預期的1%。
往后看,美股階段性企穩。首先,技術性回撤10%已階段性結束。近40年來,納指回撤超過10%的44次回調,從回調結束之后1個月、3個月、半年、1年的表現看,大概率會有不錯的收益;其次,美股情緒不再大幅悲觀,階段性企穩信號出現。一則,全球ETF加速回流入美國;二則,TQQQ交易員往往是逆向交易者,在股票崩盤時買入,在市場反彈時賣出。而現在這些逆向交易員正在買入,以期反彈;最后,「Trump Put」或歸位。特朗普周五提出「對等關税具有靈活性」,「挽救」美股。
但是,短期內仍需繼續觀察經濟數據。考慮到近期美股較為脆弱,如果美國任何一項「硬數據」邊際走弱,經濟「排毒」或繼續演繹,從而加大美股波動。
此外,關注4月2號關税清單落地情況。我們繼續重申我們對美股的核心觀點,仍然認為上半年美國經濟會繼續走弱,全年看美股仍有機會,Q2可能是不錯的入市時點。美股不必過度恐慌,對於特朗普來説,美股先跌后漲,或是對他贏得明年中期選舉的最佳情景。
香港市場逐步演繹「買在消息,賣在基本面」,回調風險上升。恆生指數3月19日突破前高后回落,未能突破25000。一方面,從資金行為來看,海外短錢獲利資金越來越多,同時,全球資金配置也逐漸向其他市場分散,比如歐洲、美國、日本和新興市場其他國家;且南下資金流入節奏放緩,流入的板塊也相對分散。另一方面,從估值性價比來看,即便是香港資產相對其他資產還比較便宜,但科技股的估值優勢相對美股科技減弱。
此外,市場逐漸開始顧慮4月中美貿易摩擦,開始迴歸基本面,偏向防禦配置。往后看,我們認為港股4月有回調風險。上半年依舊維持震盪向上觀點。
全球股票ETF本周淨流入加速:全球股票型ETF淨流入$845億美元(邊際+$766億美元);分國別來看,美國股票ETF淨流入最多($652億美元),其次是歐洲及日本,尤其是美國股票ETF本周首次由淨流出轉至淨流入第一;新興市場中中國股票ETF淨流出最多(-$3.1億美元),其次是越南。
全球股票ETF行業類別中,科技、工業流入加速,金融流入放緩;能源流出加速躍至淨流出第一, 醫療保健流入加速。
下周重點關注數據及事件:1)臨近4月2日,關税清單落地前,Trump Put能否歸位穩定美股。
風險提示:全球基本面與政策超預期,全球地緣政治風險超預期,歷史經驗不代表未來,行業不確定性風險,數據統計及測算的誤差風險。
(分析師 陳夢)
關注「漲價」方向
——主題掘金(250324)
3月下旬-4月,隨財報密集披露和科技主線短期資金面超漲,市場風格從交易「預期」逐漸迴歸交易「現實」,景氣分支業績能見度高,更易跑出超額,關注「漲價」分支,以及供需緊平衡之下有望價增的方向。
金屬及化工細分:
稀有戰略金屬出口管制+海外供給端趨緊,小金屬板塊景氣上行。繼2023年對鎵、鍺、石墨,2024年對銻等實施管制后,今年2月商務部與海關總署再次對鎢、碲、鉍、鉬、銦等實施出口管制,其中部分品種海外出現供給擾動,如剛果金暫停鈷出口、Bisie錫礦停產等,近期銻、鈷、錫、鉍等價格快速上漲,稀土價格底部確立、穩中有升。看好小金屬供需缺口出現帶來的價格彈性,重視銻、鈷、錫、鉍、稀土等小金屬細分板塊投資機會。
Q1貴金屬、工業金屬價格上行。伴隨着地緣政治風險加劇、「衰退交易」下美債利率走弱且各國央行購金需求持續增長,黃金期現貨價格今年以來屢創新高,其中倫敦金現今年以來上漲幅度超15%。工業金屬方面,截至3月21日,銅價年內已上漲接近10%,上漲動力主要來自1)新能源、AI算力等增加銅需求;2)美國關税加徵導致非美電解銅流入美國,引發供需錯配。
部分化工品種供給端自律/配額收縮/海外減產等,供需格局向好,價格中樞上移。有機硅、三氯蔗糖等產能擴張周期進入尾聲、行業協同強化,鉀肥方面白俄羅斯減產挺價,硫磺、硫酸價格大漲支撐磷化工產業鏈價格,雙季戊四醇由於原材料漲價、供應受損以及下游PCB需求景氣,價格持續升溫;其他具有供需改善預期的還包括製冷劑、滌綸長絲等。
算力資本開支和端側硬件相關環節
大型產業周期中,需求先行而產能往往「后至」,供需錯配導致的價格上漲往往醖釀大級別投資機會。例如2020-2021年,新能源車需求爆發,鋰電上游正負極、電解液等材料價格持續上行之下誕生德方納米、天齊鋰業、多氟多等諸多翻倍股。而本輪AI科技周期中,我國AI基礎設施建設滯后於美國約2年,2024年下半年科技大廠陸續開啟「AI軍備競賽」,數據中心供配電系統需求高增,其中柴油發動機、鉛酸電池等環節受產能限制出現供需緊平衡,關注相關環節漲價帶來的投資機會。
存儲、CIS:端側設備的放量將拉動內置芯片/零部件需求。CIS方面,根據國際電子商情消息,在比亞迪「天神之眼」系統發佈后,高階智駕技術的下沉導致8M CIS出現結構性短缺,預計2025年內或漲價10%-15%。存儲方面,海外原廠自2024年末陸續減產、減產效應預計2025Q2開始體現,結合AI服務器和端側硬件對於存儲需求的拉動,供需關係改善之下存儲已經出現結構性漲價,近期美光、閃迪均宣佈旗下NAND產品4月起將提價超10%,並暗示后續可能進一步漲價,長江存儲旗下品牌「致態」亦同步跟進,景氣周期復甦已經多維度驗證。
公用事業順價
公用事業價格政策調整或將推動地方自來水價格中樞上調。4月11日深圳市發展和改革委員會將舉辦自來水價格調整聽證會,調整方案顯示深圳市自來水綜合價格漲幅達13%,若進展順利,或為其他地區帶來示範效應。
注:本文所涉及個股或者公司僅代表與產業鏈或交易熱點有關聯,本文所引述的資訊、數據、觀點均以展示為目的,不構成投資建議,個股層面請參照東吳證券研究所各行業組所推薦標的。
風險提示:經濟增長不及預期;政策推進不及預期;地緣政治風險;海外降息節奏及特朗普政府對華政策不確定性風險等。
(分析師 陳剛)
行業
汽車:
2025年主流車企城市NOA試駕報告
3月特斯拉VS小鵬上海專題 & 北京篇
報告摘要:
2025年是汽車智能化拐點之年,開啟3年周期推動國內電動化滲透率實現50%-80%+的躍升,整車格局迎來新的重塑階段。頭部智能駕駛主機廠/方案供應商逐漸實現全開城的城市NOA落地體驗,不斷完善內部路、環島、掉頭等困難場景,加強Corner Case的處理能力,提升乘客與安全員的駕駛體驗。
本報告進行了大樣本泛化路測以及小樣本深度路測兩種形式,從場景實現、接管頻率、舒適性等維度對小鵬、華為、理想、特斯拉、魏牌藍山、極氪、小米共7家智能駕駛主機廠/方案供應商的智駕體驗進行定性和定量的橫截面評價。由於主觀尺度、實際路況、安全員對智駕的信任度等因素的限制,本報告不涉及具體車企/方案供應商的智能化能力排序(表格先后順序不代表排序情況),也不涉及具體車企/方案供應商的投資建議。
小鵬/華為/理想/特斯拉暫處於智駕第一梯隊。1)小鵬XOS 5.5.0:綜合體驗感較好,場景處理方式擬人合理,大樣本泛化路測和小樣本深度路測中均行車合理,表現優異;2)華為乾崑智駕ADS 3.2:整體表現優異,不同路段中展現出較強的適應性,或有急剎;3)理想OTA 7.1:OTA后整體風格向平穩回覆,北京路測優異。4)特斯拉FSD V13.2:處理複雜場景從容合理,決策執行絲滑流暢,不適應中國交通法規,存在相當的違規行車操作。
魏牌藍山/極氪/小米緊隨其后,困難場景的處理能力仍有提升空間。1)魏牌藍山Coffee OS 3.1(智駕OTA內測版):本次路測行車決策合理,新增實現掉頭場景,深度路測零接管;3)極氪OTA 6.3 :城市NZP具備處理大部分城市場景的能力,駕駛風格偏激進;4)小米HyperOS 1.5.5:掉頭能力優秀,版本迭代后更加擬人。
風險提示:國內以舊換新政策低於預期。全球AI技術創新低於預期。特斯拉FSD入華進展低於預期。國內L3智能化滲透率低於預期等。
(分析師 黃細里)
個股
名創優品(09896.HK)
2024Q4業績點評
國內承壓、海外仍保持較快增長
期待海外直營店利潤率改善
投資要點
業績簡評:2024年,公司實現營收170億元,同比+22.8%;Non-IFRS淨利潤為27.2億元,同比+15.4%。對應2024Q4,公司實現營收47.1億元,同比+22.7%;Non-IFRS淨利潤為7.93億元,同比+20.0%。
股東回報:公司宣佈將支付每股0.0817美元的股息,相當於2024H2經調整淨利潤的50%。此前公司已宣佈分發2024H1經調整淨利潤的50%作為中期股息,至此2024年公司分紅率達50%。此外,公司計劃將2024年08月30日通過的20億港元回購計劃有效期延長至2026年06月30日。
低利潤率的海外直營店佔比提升,經營利潤率有所稀釋:2024年公司毛利率/經營利潤率為44.9%,同比-0.86/ +3.8pct。2024Q4為47.0%,同比+0.6/ +3.9pct。公司直營門店毛利率、費用率較高,但利潤率低於傳統輕資產模型,2024Q4海外旺季OPM增長或預示着海外直營的OPM有明顯改善。
國內MINISO保持快速開店,但店效有所承壓:2024Q4國內MINISO實現營收23.0億元,同比+6.5%。國內門店淨開136家至4386家。我們算得公司單店收入同比-5%,已有環比改善;公司業績會也披露2024年國內同店錄有高個位數下滑。我們認為這可能主要受線下商圈客流量下滑影響。未來國內將通過優化門店選址、優化加盟商結構、推行IP Land大店等措施優化國內單店/同店收入表現。
海外門店增長較快,着重改善利潤率:2024Q4,公司海外MINISO收入為21.3億元,同比+42.7%。本季度海外淨增182家門店達3118家,其中直營店淨增81家達503家,第三方店淨增101個達2615家。公司將進一步深化全球供應鏈佈局,美國本土直採比例近40%,能有效分散關税風險。
TOP TOY門店數及收入持續高增:2024Q4,公司TOP TOY品牌實現收入2.83億元,同比+50.4%。本季度門店數淨增42家達276家。TOP TOY目前發展勢頭良好,門店正在處於快速擴張階段。
盈利預測與投資評級:公司是線下品牌連鎖零售龍頭,未來海外擴張+國內下沉仍有廣闊成長空間。考慮國內的同店情況和購買永輝超市股權的交易產生的相關資金成本,我們將公司2025~2026年Non-IFRS歸母淨利潤從32.4/ 36.1億元調整至31.5/ 35.7億元,新增2027年預期為39.8億元,同比+15.6%/ +13.6%/ +11.4%,對應3月21日港股收盤價為14/ 13/ 11倍P/E,維持「買入」評級。
風險提示:消費需求不及預期,海外經營相關風險等。
(分析師 吳勁草、陽靖)
鴻騰精密(06088.HK)
2024業績點評
業績穩健增長
期待AI算力持續帶來新增量
投資要點
事件:公司發佈2024年業績公告,2024年實現營收44.51億美元,同比+5.82%,淨利潤1.54億美元,同比+19.2%;毛利率19.7%,同比+0.5pct。公司指引2025年收入低雙位數增長,毛利潤高雙位數增長。
網絡設施:受益AI浪潮,增長動能顯現
網絡設施業務2024年收入5.91億美元,同比+39.1%。受益於AI服務器市場需求提升,以及新平臺機櫃連接器線纜需求提升,公司2024年銅基零件產品出貨量回升。算力需求高速增長,通信連接器線纜高速化、小型化、集成化趨勢顯著。公司憑藉技術積累及集團協同切入增量環節有望驅動業績增長。公司指引2025Q1/全年網絡設施業務收入均實現超15%的同比增速。
電動汽車:收購落地技術渠道互補,加大汽車投資
電動汽車業務2024年收入4.81億美元,同比+57.6%。2023M7收購Voltaira后持續提質增效,2024年進一步收購德國Auto-Kabel集團深化品牌客户關係、擴展分銷渠道、發展技術並整合製造。公司計劃在開發車載電子系統及自動駕駛主要零件方面加大投資。公司上調25年資本開支指引從8億美元至9-10億美元,26年預計為4.0-4.3億美元。公司指引2025Q1/全年電動汽車業務收入均實現超15%的同比增速。
系統終端產品:印度產線落地,份額有望提升
系統終端產品業務2024年收入14.16億美元,同比+0.1%。新耳機產品出貨抵消消費電子行業疲軟影響。公司把握大客户長期合作關係,擴大越南及印度聲學產品產線,有望提升份額帶動業績大幅增長。公司指引系統終端產品業務收入2025Q1同比持平至+5%,2025年同比+5%至+15%。
盈利預測與投資評級:公司深耕連接器線纜四十余年,行業地位穩固,下游佈局全面,網絡設施、電動汽車、系統終端產品業務成長路徑清晰。我們將公司2025-2026年歸母淨利潤由2.42/2.98億美元調整為2.51/3.03億美元,並預期2027年歸母淨利潤為3.21億美元,2025年3月21日收盤價對應2025-2027年PE分別為10.0/8.3/7.8倍,維持「買入」評級。
風險提示:AI進展不及預期、下游需求不及預期、地緣政治風險。
(分析師 張良衞)
海油工程(600583)
深海科技建設者,訂單充沛未來可期
事件:2025年3月中旬,《2025年政府工作報告》首次將「深海科技」納入新質生產力培育方向,明確提出推動其與商業航天、低空經濟等新興產業「安全健康發展」。
2024年公司歸母淨利潤同比+33%,利潤率同比改善:2024年,公司實現營業總收入299.5億元(同比-2.6%);實現歸母淨利潤21.6億元(同比+33.4%)。其中2024Q4,公司實現營業總收入95.3億元(同比-2.7%,環比+36.2%);實現歸母淨利潤4.2億元(同比+68.1%,環比-23.9%)。
2024年工作量飽滿,在建項目穩步推進:截至2024年底,公司積極推進國內外油氣工程建設,共運行規模以上項目73個;完成了46座導管架和34座組塊的陸上建造、39座導管架和30座組塊的海上安裝、373公里海底管線和167公里海底電纜鋪設;建造業務完成鋼材加工量45萬噸,同比-4%;安裝等海上作業投入2.87萬船天,同比+16%。1)國內方面:圓滿交付亞洲第一深水導管架—「海基二號」,刷新作業水深、高度、重量等多項亞洲紀錄;順利交付亞洲首艘圓筒型「海上油氣加工廠」—「海葵一號」。2)國外方面:高質量完成沙特阿美馬贊油氣集輸平臺建造;提前33天交付加拿大長湖西北工程,展現了「國內製造、海外總裝集成」的效率優勢,助力陸地油田工程總承包能力邁上新臺階;全球最大在建浮式生產儲卸油裝置上部組塊巴西FPSO P79工程模塊全部交付。
市場開拓順利,拓展陸上煉化一體化、油氣終端等業務:截至2024年底,公司新籤合同金額302億元(同比-11%),其中國內新籤合同額192億元,境外新籤合同額110億元。截至2024年底,公司在手訂單約400億元。1)國內方面:新承攬的業務以傳統油氣工程為主,主要包括渤中26-6油田開發、西湖區域天然氣外輸與終端設施能力提升等。2)國外方面:深化國際工程總承包商身份轉型,成功與殼牌簽訂企業框架合作協議,與沙特阿美續簽長期合作協議。
中海油海上油氣資本開支維持高位,公司直接受益:2025年中海油計劃資本支出總預算為1250-1350億元,其中,勘探、開發、生產資本化支出預計分別佔16%、61%、20%;中國、海外預計分別佔68%、32%。中海油保持穩健的資本開支水平,將增加海上工作量,有利於增厚公司業績。
盈利預測與投資評級:基於公司項目開展情況,以及公司工作量大幅增加,我們調整公司2025-2026年歸母淨利潤分別至23.9、27.5億元(此前為23、27.5億元),新增2027年歸母淨利潤預測值為30.2億元。按2025年3月21日收盤價,對應PE分別11、10、9倍。考慮中高油價背景,疊加深海科技蓬勃發展,油服工程行業持續高景氣,維持「買入」評級。
風險提示:宏觀經濟波動風險;國際油價劇烈波動風險;匯率波動風險;上游資本開支不及預期;油氣田開發項目進度不及預期。
(分析師 陳淑嫻)
吉利汽車(00175.HK)
2024年報點評
Q4業績符合預期,智駕發展加速
公告要點:公司披露2024年四季報,公司單季度營收725.1億元,同比分別+29.7%/+20.1%;歸母淨利潤35.79億元,同環比分別+45.4%/+45.8%。扣除非經常性損益后股東溢利為19.5億元,表現符合我們預期。
Q4業績符合預期。1)營收方面:公司Q4實現總銷量68.7萬台,同環比分別+30.3%/+28.6%,其中包括非並表領克品牌銷量9.0萬台,同環比+11.7.5%/+29.1%;扣除領克品牌后,公司24Q4吉利+極氪單車均價(含零部件以及技術授權等費用近似)12.1萬元,同環比-4.4%/-6.6%。其中極氪Q4營收為227.0億元,同環比分別+38.1%/+23.6%,極氪Q4銷量為7.9萬輛,同環比分別+99.8%/+44.1%。2)毛利率:2024Q4毛利率為17.3%,同環比分別+1.0/+1.8pct,改善主要原因為規模效應&星越L等高盈利油車銷量佔比提升帶動油車毛利率提升&新能源產品盈利能力增強(新能源毛利率由不足10%提升至雙位數)。3)費用率:24Q4銷售費用率/行政費用率分別為5.9%/6.7%,同比分別-1.2/-0.4pct,環比分別+1.4/+0.9pct。4)公司24Q4實現歸母淨利潤35.8億元,同環比分別+45.4%/+45.8%。對應單車淨利為0.3萬元(指吉利品牌單車淨利),同環比分別-41.8%/-51.0%。其中極氪2024Q4淨利為1.15億元,同比扭盈,單車淨利潤0.2萬元。
盈利預測與投資評級:2025年公司銷量目標271萬輛,其中新能源車銷量目標為150萬輛,極氪目標32萬輛,領克目標39萬輛。同時公司積極推進「智能吉利2025」戰略佈局,推動千里浩瀚智駕系統上車,在座艙方面flyme auto&zeeker aios並行,打造座艙第一梯隊。我們上調公司2025-2026年歸母淨利潤預期至142/196億元(原為136/160億元),我們預測2027年歸母淨利潤為271億元。對應PE分別為11/8/6倍,維持吉利汽車「買入」評級。
風險提示:乘用車下游需求復甦低於預期;價格戰超預期。
(分析師 黃細里、孟璐)