夜讀 | 不吹不黑，客觀地聊聊印度股市的投資機會

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全球第四大市場

印度股市的市值規模全球第四，僅次於美股、A股和日股市場，是全球配置繞不開的國家。

雖然是新興市場，印度股市的走勢特徵更類似於美股納指，從2000年以來的25年漲了15倍，年化收益11.5%，典型的成長性市場，而且非常穩健，K線向右上方不斷延伸，25年只有5年是下跌的。

但印度股市的估值看上去也比較高，用巴菲特指數來看，上市公司總市值與GDP之比，近兩年上升到100%左右，也是全球僅次於美國。

一般規模大的市場，層次也比較多，就像用上海北京和西部縣城去描述中國，都會以偏概全一樣，有人印象中的印度還是那個非常落后、所有人擠在火車上的「神奇阿三」，有些人知道印度的IT外包服務非常發達，但僅此而已，還有些人認為印度正像20年前的中國一樣發展製造業，是中國的最大威脅……，然而這些都只是印度經濟的一部分。

想要投資一個你不熟悉的國家的股市，你首先要了解這個國家的經濟的基本特點，「全球配置巡禮」系列文章，每篇帶你瞭解一個國家經濟最大的特點，不需要全面介紹，但一定是這個國家投資的核心邏輯和核心資產。

就像外資投中國，首先買的是茅臺、寧德時代、比亞迪，騰訊阿里拼多多，這一類就叫「核心資產」，我們投資印度股市，首先投資的是什麼呢？

印度的服務

關於「投資印度」有一個説法，印度是20年前的中國，這個對比本意是説印度經濟處於快速發展的階段，可給人的感覺卻是印度也複製中國20年前工業化的過程，但這説法並不完全正確。

印度曾經是一個學習蘇聯實行計劃經濟的國家，對外則實行貿易保護主義，限制外國資本流入，導致印度經濟長期停滯，特別是製造業。

在1991年經濟危機之后，印度纔開始推行經濟改革，實行市場自由化，鼓勵私營經濟發展，逐步擴大對外開放程度，實現貨幣在經常項目下的自由兑換，讓印度的GDP水平從3~5%以上升到6%以上。

看上去跟亞洲大部分經濟體現代化轉型很相似，但印度經濟發展有一個很奇特的地方——跳過第二產業，跳過工業化階段，直接將第三產業作為核心支柱產業。服務業成為印度經濟最主要的拉動項，佔GDP的比重達55%，而且這個趨勢在加速，印度服務業近幾年增速在8%以上，高於全球服務業。

看到這兒，可能熟悉中國經濟結構的讀者會質疑，中國的服務業佔GDP比重也在55%左右，為什麼中國被認為是「製造業為主」，而印度被認為是「服務業為主」呢？  

首先，大部分國家GDP的服務業佔比都高於製造業，中國自然也不例外。但中國製造業佔GDP比重長期維持在27%-30%，是全球製造業產值最大的國家，製造業產能是為全球而不是國內準備的；

相比之下印度製造業佔比一直徘徊在14%-17%之間，在全球製造業供應鏈中的地位較弱，且主要爲了滿足國內消費市場。  

更重要的是，兩國的服務業結構上的差異，中國的服務業主要由物流、零售、金融、房地產等行業構成，大部分直接服務於製造業，即「生產服務業」，仍然體現了以製造業為核心的特點。

而印度的服務業以IT、軟件外包、呼叫中心、金融服務為主，與全球經濟結合緊密，與本國製造業關係弱，真正的「核心經濟部門」。  

還有，中國製造業人口超過1億，是全球製造業就業人數最多的國家，是就業的核心行業，而印度大部分勞動力仍然從事農業和低端服務業，可以認為沒有大規模的產業工人階層，也體現了「服務業為主」的特點。

所以準確的説，中國製造，供應全球，印度服務，服務歐美。  

應該説，中國選擇了大部分新興經濟體的發展路徑，先利用人口優勢發展製造業，再升級第三產業，只不過，中國把這個道路做得太極致，成為「世界工廠」，走自己的路，讓后人無路可走（也讓自己無路可走，提振消費異常困難）。  

而印度想彎道超車，於是跳過了工業化，直接依賴IT外包等服務業出口，導致到現在也沒有經過完整的工業化階段。

為什麼印度選擇了一條與衆不同的道路呢？

首先，印度起步階段就出現了重工業基礎差的問題。

以中國為例，雖然成為「世界工廠」是改革開放后的事，但中國民族工業的建設從20世紀初就開始，上海30年代是亞洲僅次於東京大阪的工業中心，是全球紡織化工生產基地，東北有着完整的重工業體系，再加上五十年代的重工業化，到改革開放前，中國已經有了完整的工業體系。

所以，表面上看印度「改革開放」前跟中國同樣有計劃經濟下國有企業效率低下的問題，但印度從未能形成完整重工業產業鏈。

其次，印度因為土地制度複雜，企業難以大規模建廠，並導致基礎設施落后，物流成本高，難以承接大規模製造業。再加上勞工法律嚴格，解僱員工困難，企業不願僱傭大量工人。

其實這些問題，中國改革開放之初也有，但印度政府無力解決這些問題，導致印度改革開放后，外資首先進入的不是製造業，而是IT、金融、外包服務等行業，這些行業對基礎設施要求較低，導致印度逐漸偏向發展服務業。

再次，印度是世界上英語人口最多的國家之一，發展服務業出口有先天的語言優勢，人員培訓成本比較低，歐美科技公司紛紛將外包IT和客服業務移到印度以降低管理服務成本，這一優勢讓印度誕生了Infosys、Wipro等全球IT外包巨頭。

最后，印度的高等教育體系較強，培養了大量軟件工程師，建立有全球競爭力的IT人才體系，而低端勞動力被農業所困，就業傾向上有點「高成低就中不靠」，無法穩定向製造業輸送足夠的人力資源。

中國人對服務外包的模式比較陌生，實際上，印度的服務業，就像「中國製造」一樣，已經對歐美人的日常生活產生了深遠影響。

超過50%的財富500強公司都將其IT和客户服務外包給印度，七巨頭們都在印度設有大型研發中心，僱傭數萬名工程師，硅谷的大量高管直接來自印度。

美國人撥打大部分公司的客服熱線，接電話的客服都來自印度。

美國人拍了一張X光片或MRI，下班后，剛好是印度上班的時間，被醫生查看並診斷，第二天早上再把報告發送給美國醫生。

超過30%的美國公司，將財務后臺工作外包到印度。美國很多中小企業的財務報表、税務申報、工資單處理，都是印度人完成的。

許多美國學生通過在線教育平臺，由印度教師遠程教授數學、物理、編程等課程，超過40%的美國大學生使用了印度提供的在線輔導服務，特別是數學和計算機科學課程。

中國製造因為無處不在的商品標籤，而被美國人警惕，但「印度服務」正無形地滲透進美國普通人的生活。

説到外商投資，大家都會想到工廠、外資辦公室和老外高管，但美國對印度服務的投資是無形的，將客服中心建到印度，或者財務服務外包到印度，這表面上是服務貿易，其實都是一種外商直接投資，因為你很難再把這個服務遷回美國境內。

所以「印度服務」和「中國製造」一樣，已經成為無法替代的產業，讓印度經濟深深地嵌入歐美服務業。

當然，印度作為全球第一人口大國，不可能只靠服務業外包來發展經濟，服務業更大的空間是有錢了之后才容易發展的，是一個內需型行業，印度經濟過於依賴服務出口，實際上是有點畸形。

所以，莫迪政府在2014年9月提出了「印度製造」，希望吸引外資來印度投資製造業，目標將印度製造業產值佔到國民生產總值的25%。

印度做到了嗎？

印度的製造

印度製造的口號提出后，從2014年到2022年，印度製造業佔GDP的比重反而從15%下降至13.4%。

主要的原因還是這些年全球IT服務外包行業發展太快了，印度的優勢過於明顯，導致製造業佔比反而下降，但製造業確實有自己的問題。

Quora上有老外問，為什麼印度也是人口大國，卻沒有像中國那樣發展製造業？

有回答把中印高速公路圖拿出來對比，非常直觀，就像「紗窗比漁網」，回答說：只要印度高速公路的密度有中國的一半，也可以建立製造業。

但高速公路可能只是製造業發達的結果，如果沒有那麼多的貨運量，誰會去建高速公路呢？三駕馬車中，印度投資佔GDP的比重一直較低，遠低於消費，這就是一個「雞生蛋，蛋生雞」的過程。

表面上看，印度人口眾多，而且年輕化，勞動力成本低，土地資源豐富，國際關係良好，是美國在亞太的盟友，非常適合發展勞動密集型製造業，然后再逐步升級，複製中國改革開放以來的道路。

但現實是，一國的發展方向往往受歷史影響，而非僅僅由現實的資源決定，印度的製造業很難發展，原因更多是社會文化層面的。

首先，印度雖然人多，但整體勞動參與率相對較低，導致實際勞動力供給大打折扣，2022年印度總體勞動參與率為51.7%，其中女性勞動參與率僅為27.2%，顯著低於其他國家。

勞動參與率是指就業人口和失業人口的總和與勞動力人口之比，中國整體和女性勞動參與率分別為75%和64%。所以，印度雖然勞動人口比中國多了11%，但實際能用的勞動力反而不及中國。

特別是女性的就業意願不足，影響更大。富士康前幾年轉移蘋果手機產能，在印度的工廠大幅增加生產規模，就遇到了這個問題。

現代製造業的很多行業更適合女性工作，她們在靈巧度、精細化和服從管理上，有更大的優勢。但富士康的手機生產線在印度招聘女工不利，即便改善女工的住宿條件、提高工資待遇，仍然難招到足夠的數量，特別是已婚女性，僅佔2%，工廠難以在短期內達到蘋果所期望的生產能力，不得不將一部分產能又移回中國。

已婚女性往往承擔更多照顧家庭的責任，無法滿足製造業紀律性的要求，這實際上體現了印度男女不平等對發展製造業的阻礙，很多人可能無法意識到，中國解放后的婦女解放運動，宣傳「婦女能頂半邊天」的思想，對於改革開放后發展製造業，有非常大的幫助。

另外，印度種姓製度造成招聘和員工管理上的麻煩、文化水平較低導致勞動力技能不符合製造業要求，這些社會文化層面的因素都導致了製造業難以發展。

其次，印度人對製造業的就業意願也比較低。

一般而言，製造業總是從勞動密集型產業，如紡織業和服裝製造業開始，但印度的這些行業普遍面臨招聘不足的問題。服務業的收入一般高於低端製造業，而且勞動強度和工作環境相對較好，又在大城市，吸引了一些有文化的印度青年——你先發展了服務業，自然導致製造業缺乏吸引力。

中國現在也出現了這個問題，很多年輕人寧願送外賣，也不願意到工廠打工，實際上兩者的收入差不多，印度的服務外包的工作環境和社會地位可比送外賣好多了。

最后，印度的營商環境複雜，也導致外商投資製造業舉步維艱。

印度引入外資是典型的「寬進嚴管」，表面上沒有什麼限制，連電信業外資都可以投，實際上，官僚主義、腐敗和行政司法效率低下，對製造業投資造成極大的麻煩，印度税務體系複雜且透明度低，一旦出現税務合規問題，就會出現罰款，幾乎所有進入印度的跨國企業都吃到過天價罰單。

而且，印度央地關係也比較複雜，中央政府當然是歡迎製造業投資，但是地方上的聯邦政府有自己的價值觀，就會出現相比不需要政府配套的軟件業和服務業，有點歧視製造業投資的現象。

所以説，一國的經濟發展很容易陷入「路徑依賴」，一旦一開始選擇了某一個發展方向，無論是「好」還是「壞」，后面都會對這種路徑產生依賴，無法重來。印度服務業越發達，政府就越不願意投入製造業所需的基礎設施，路橋港口落后，電力供應不足，工業用地緊缺，民眾也不願意進入工廠，製造業就更難發展，形成惡性循環。

舉個例子，印度不但軟件行業強，管理專業也全球有名，不但輸出IT人才，也輸出管理人才，這跟服務業發達有關。

服務業本質上是管理人，服務外包核心競爭力是「管理能力」。印度公司在為全球巨頭提供運營管理支持的同時，在流程管理、項目管理等方面積累了豐富的經驗。印度企業通常具有很強的靈活性，能適應快速變化的市場環境，快速做出反應，非常符合服務業的特點。

結果是印度管理人才比較豐富，印度公司從管理者到普通員工都很能説，甚至思辨能力很強（這跟印度文化也有關），但由此帶來的缺點是實干力不足，在中國人看來就是「高不成，低不就」。

跟印度管理人員接觸后，你會發現他們的能力跟製造業很不匹配，重流程管理和項目管理，輕技術進步和成本控制，高大上的管理思想不匹配印度落后的生產力，這就是路徑依賴，跟他們缺乏製造業基礎有關。

相比而言，中國的企業對技術創新非常關注，內部管理往往比較粗放，這是因為在中國這種極度內卷的競爭環境中，精細化人性化管理效果有限，而成本極度控制和創新野蠻生長，纔是真正的生存之道。

管理上的偏頗，同樣導致了印度的製造業技術水平滯后，企業普遍缺乏創新能力，成本沒有全球競爭力，這些印度製造業面臨的根本問題，都與社會文化心理有關，不是幾年十幾年內能改變的。

印度製造的轉折點出現在2018年的中美貿易戰，以及全球公共衞生事件之后，很多跨國公司開始進行多元化的生產基地，印度通過提供優惠政策，和東南亞一起，成爲了全球供應鏈重組的受益者。

印度軟件業也出了一把力，一定程度上加速了製造業的數字化轉型，提高了生產效率和全球競爭力。

所以2022年以來，全球製造業景氣有所放緩，而印度製造業PMI基本維持在55左右。

但懂王政府的上臺，到處揮舞關税大棒，對盟友也不客氣，很可能再度讓「印度製造」的夢想成為泡影。

實際上，印度要發展製造業，不能過度依賴外資和出口，印度製造真正的依靠，在自己的手上——那就是印度現有的龐大的中產消費市場，以及全球第一的人口基數藴藏的消費潛力，這也是大量中國和歐美的企業寧願在印度接受不公正待遇，也要投資印度的原因。

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