在「市場藝術」中重構De-SPAC估值錨點

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　　作者:「亞洲SPAC教父」、諾圻資本主席王干文

　　衆所周知,傳統IPO的發行定價通常是由發行人與承銷機構於市場化詢價、路演之后視屆時投資者的反饋、報價或認購情況,結合融資目標予以最終釐定,其往往受制於於發行時間窗口的市場環境及情緒,系發行時間窗口下市場多方博弈的結果體現。與此相比,SPAC上市模式下,De-SPAC交易之目標公司估值與業務合併對價(「De-SPAC交易對價」)則更多是由作為交易對手的SPAC與目標公司(含SPAC一方的發起人、董事與目標公司股東等,「De-SPAC交易雙方」)主導釐定(De-SPAC交易雙方簽署業務合併協議,釐定De-SPAC交易對價以及主要交易條款,爾后共同推進De-SPAC的各項審批與批准),整體上更具自主性與「彈性」優勢。

　　然而,自主性與「彈性」的背后,De-SPAC交易對價是否合理,如何避免責任風險,是實操中備受關注的課題與挑戰。以下,筆者擬結合美國SPAC新規的要求及相關司法判例,就當前美國SPAC之De-SPAC交易雙方應如何合理釐定De-SPAC交易對價及應對責任風險進行分享。

1、SPAC新規下的De-SPAC信息披露及交易決策要求

　　美國證監會(SEC)於2024年初出臺了近年來針對SPAC的最重磅監管規定,亦即市場俗稱的SPAC新規。SPAC新規隨后於2024年7月1日正式實施。筆者此前曾專門撰寫專欄文章就SPAC新規進行解讀。SEC在SPAC新規中明確指出,於SPAC這種特殊架構下,SPAC發起人、董事與SPAC的其他非關聯證券持有者基於不同的認購價格或不一致的激勵機制存在固有利益衝突,故而,SPAC新規首先強調要強化SPAC IPO與De-SPAC交易的信息披露要求。

　　於De-SPAC交易層面,SPAC新規要求應列明De-SPAC交易的背景、原因及重大條款,並詳細説明De-SPAC交易對SPAC證券持有者所帶來的權利變化以及利弊影響,以便SPAC的證券持有者可以更好評估De-SPAC交易。於此基礎上,SPAC新規進一步規定,如SPAC註冊地司法轄區法律要求,董事會(或類似管理機構,下同)需就De-SPAC交易是否可取,是否符合SPAC證券持有者的最佳利益進行決策,則SPAC應披露SPAC董事會的決策過程及其考慮的重要因素。該等重要因素包括但不僅限於,目標公司估值、董事會所依賴的財務預測、與De-SPAC交易實質性相關的融資條款以及SPAC與發起人收到的外部第三方的報告、意見或評估(律師意見除外,「獨立第三方報告」)。

　　迴應相關市場人士有關於美國公司法之外增加額外程式並導致SPAC增加負擔的關注,SPAC新規並未採納此前擬議規則草案的做法,要求SPAC董事會對De-SPAC交易做出公平性(Fair)判斷或決策,上述獨立第三方報告並非是De-SPAC交易的強制性要求。但如若SPAC與發起人收到了獨立第三方報告,SPAC新規則要求獨立第三方報告應作為註冊聲明文件的附件提交。

2、相關SPAC集體訴訟判例關於信義義務的審查標準

　　儘管SPAC新規並未要求SPAC董事會對De-SPAC交易的公平性做出判斷或決策,但相關標誌性SPAC集體訴訟判例對SPAC發起人、董事的信義義務(Fiduciary Duty)提出了高標準要求。2022年初,美國特拉華州衡平法院在Multiplan股東訴訟案(「Multiplan案」)中以SPAC發起人、董事與其他非關聯證券持有者之間存在固有利益衝突為由,首次適用完全公平(Entire Fairness)原則對SPAC發起人、董事是否盡到信義義務進行審查。完全公平原則要求作為被告的SPAC發起人、董事證明De-SPAC交易過程及價格對證券持有者都是公平的,無論是Multiplan案還是之后的多個類似案件中,作為案件被告的SPAC發起人、董事都不得不付出沉重代價。這亦導致了此后新發起的SPAC(包括由美國本土發起人發起的SPAC)不得不重新考慮其註冊地。相關數據顯示,2024年發起的美國SPAC中,90%以上註冊地位於BVI或開曼。

3、引進獨立第三方報告已漸成趨勢

　　於上述SPAC集體訴訟判例所確立的司法審判原則下,De-SPAC交易雙方在釐定De-SPAC交易對價時應非常審慎。首先,一定要有堅實的基礎,歷史財務數據要非常清晰。其次,財務預測的編制要非常嚴謹,不應過於激進。SPAC新規實施后,一個顯著的變化是與SPAC相關的前瞻性聲明不再適用PSLRA安全港保護。SPAC新規亦更新和擴大了財務預測披露指引。與此相對應,已商業化公司財務預測的相關假設與模型應在歷史數據、經營現狀的基礎上具備合理的邏輯與很好的支撐,在所有重大方面與可比公司總體上應比較接近;未商業化公司的財務預測則需要結合其產品管線、細分市場規模、競爭情況、在手訂單數量及謹慎評估的市場份額等進行合理編制。

　　從更好體現De-SPAC交易的公平性及滿足信義義務要求的角度,筆者建議De-SPAC交易應提交獨立第三方報告。常規的獨立第三方報告包括公平意見書(Fairness Opinion)、估值報告(Valuation Report)及專家意見書(Expert Opinion)等。筆者理解,儘管SPAC新規並未強制要求De-SPAC交易須提交獨立第三方報告,但當前SPAC市場實操及司法實踐下,提交獨立第三方報告已逐漸成為一種趨勢。富爾德律所(Freshfields)的相關數據顯示,於SPAC新規草案落地前的2021年,僅15%的De-SPAC交易提交了公平意見書。筆者團隊另行統計,2024年這一比例已上升至57%,如連同估值報告及專家意見書,提交獨立第三方報告的De-SPAC交易佔比達64%。筆者參與發起的、正在推進De-SPAC交易的兩家SPAC,Inception Growth Acquisition Ltd (Nasdaq:IGTA)與Keen Vision Acquisition Corp(Nasdaq:KVAC)分別提交了估值報告與專家意見書。

　　除此之外,De-SPAC交易雙方應非常注意,對De-SPAC交易完成前存在的可能實質影響合併后繼承公司經營業績表現或其它可能對De-SPAC交易對價形成重大影響的情況、事件或風險因素要進行充份的披露。值得一提的是,2024年5月特拉華州衡平法院在White v. Hennessy案中做出了與Multiplan案截然不同的裁決意見,主張即使適用完全公平原則,原告仍需提供事實證據來證明股東贖回權受到實質性損害。

4、PIPE投資有助釐定估值,但無需作為前置條件

　　De-SPAC交易過程引進PIPE投資亦有助於釐定De-SPAC估值及交易對價,資深產業或機構投資者的實質PIPE投資可為De-SPAC估值及交易對價提供很好的背書。但必須指出的是,釐定De-SPAC交易對價與落實PIPE投資並無必然關係,前者並不需要以后者作為基礎或前提。從這層意義上説,香港SPAC上市規則將落實畸高的PIPE投資作為公佈De-SPAC交易的前置條件是非常值得商榷的。香港市場有非常成熟的保薦人制度為De-SPAC交易進行把關並提供持續的監督與指導,同時,香港上市規則對財務預測的編制也有非常嚴格的規定,香港SPAC上市規則下的PIPE投資規定應該有很大的調整余地。就在不久前Interra於2025年3月14日宣佈自願清盤,成為首個待解散的香港SPAC。這與香港傳統IPO優化審批流程形成了極其鮮明的對比。

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