地平線機器人|財報首秀利潤暴增，估值便宜？NO！

21日晚上8點地平線出了上市財報首秀，收入情況略超預期，主要是利潤端公司實現了上市即扭虧為盈，而且是歸母淨利潤從去年的虧損67.4億，變成24年的23.5億，乍一看是很超預期。而且按照這個利潤規模，當前只有18.7倍PE，的確很令人上頭。

但別急着高興，這很大一部分是交易性金融負債波動導致的（下文具體分析），實際上剔除掉這類非經常性損益項目影響，實際還是虧損16.8億，比去年多虧0.5億（經調整虧損淨額口徑）。

目前賬上交易性金融負債規模大幅降低至1億，意味着明年這類公允價值波動帶來的損益影響也會降低，歸母淨利潤規模也會迴歸正常水平。

此外，我比較擔心的是，一旦進行扭虧為盈，估值體系切換，也會帶來先殺估值的過程，個股層面估值水平能否抬升，能否複製19-20年的第一輪智能駕駛行情，我認為更多需要用智駕行業終局思維去追求模糊的正確。

財報點評

資產負債表上，因為是芯片+軟件業務模式，芯片製造環節外包，所以比較輕資產。流動資產佔比85%，其中現金及現金等價物154億，佔比75%。公司原來的負債較高，24年中報時，交易性金融負債還高達438億，24年年報這類負債只剩1億。

同樣地，24年中報，黑芝麻智能賬上的交易性金融負債也是高達107億，現金及等價物僅56億。

根據地平線的説法，交易性金融負債主要是優先股及可轉換借款。根據公司披露情況，這類優先股持有人既可以在未來選擇贖回，也可以隨時選擇轉換為普通股；可轉換借款同理，也是在借款到期后自動及強制轉換為相關股權，也可以選擇要求償還未付本金。

而公司採取這種做法主要是，因為行業特殊性，車載芯片研發周期長、對資金需求大，如果大量股權融資，會導致稀釋股權，而發行優先股、可轉換債券等金融工具可以讓企業在不立即稀釋股權的情況喜愛獲得融資，同時也給投資人提供了多種選擇權，如果看好公司股價未來會上漲，可以選擇未來轉換成普通股，如果不看好，那麼可以選擇要求公司償還債務，等於是提供了下行保護。

在還未發佈年報之前，我就説到這類負債是否帶來經營風險，我當時的結論是取決於投資人對公司未來發展情況的預期及公司股價走勢。

實際上，大部分投資人在24年下半年集中選擇轉換成普通股，主要是基於對公司未來股價表現較好的預期。

此外，經營上，2021-2024年，在新能車高滲透率之下，公司的收入分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元、23.84億元，複合增長率達72.19%。根據機構預測，隨着智能駕駛等級提升以及智能汽車滲透率提升，公司在25年-26年收入依然會保持年均50%的增長。

從公司的收入結構來看，汽車解決方案最新佔比達95%以上，非汽車業務佔比少。汽車解決方案收入中，產品（芯片）解決方案佔比不斷下降，軟件授權及服務收入佔比不斷提升，2024年達到了69.1%。

從毛利率構成來看，汽車解決方案毛利率要比綜合毛利率高，其中軟件及授權業務毛利率維持在90%左右的水平，24年毛利率較上年提升了3個百分點，硬件芯片因利潤空間壓縮，毛利率較21年的62%有所下滑，24年毛利率較上期提升了近1.7個百分點。

喜聞樂見的是，公司高毛利的軟件授權及服務收入佔比及毛利率雙雙提升，根據公開資料，今年8月公司高算力芯片征程6及高階智駕解決方案SuperDrive預計會量產落地，較高的綜合毛利率將得以保證。

公司軟硬一體的解決方案，能賣出77%的綜合毛利，比英偉達還要高几個百分點，比專注硬件的黑芝麻智能也是高出近30個百分點。但公司的淨利率目前仍然處於虧損狀態，周期長、投入高，本土芯片廠商黑芝麻智能也同樣虧損（24年財報考慮非經常性損益后，預計扭虧為盈）。 

2021至2024年，公司累計虧損近152億，24年歸屬普通股東淨利潤實現了扭虧為盈。導致公司利潤波動較大的項目就是交易性金融負債項目，具體是優先股及可轉換借款帶來的公允價值波動損益（非經常性損益），剔除這種非經常性損益，公司扣非淨利潤累計虧損77.2億，24年扣非淨利潤虧損23.2億，其實是比去年還多虧了3億（主要是股份支付）。

另一虧損主因則是研發投入高，公司研發人員佔比70%以上，各年研發投入比收入規模還高，21年-23年研發投入CAGR達到43.84%，24年研發投入有所收窄，僅同比增長33.4%。如果剔除掉這類研發投入，公司在23年實際已經扭虧。但高研發投入正是支撐公司高毛利，保持核心競爭力的重要根源，屬於不得不投入的成本。

另外，由於公司處於擴張器，持續虧損，公司的經營性現金流最近幾期均一直處於淨流出狀態，24年淨流出數額有所收窄。好在公司賬面資金較為充裕，最新有154億，足以覆蓋經營及投資所需資金。

股價及估值

鑑於地平線所處的智能駕駛賽道年均複合增長率高達50%，且在行業競爭格局中作為國產替代智駕芯片的龍頭企業，具備軟硬件協同模式稀缺性、商業模式多樣性以及高毛利等顯著特徵，應給予一定的估值溢價。

但由於目前實際扣非淨利潤尚未盈利（或尚未達到穩定盈利狀態），參考相關可比公司的估值方法，先採用PS估值，待實現盈利后再進行PE估值。例如，高毛利的稀缺標的AI芯片廠商寒武紀，剛上市時參照可比公司平均P/S區間40-60倍，給予50倍PS；毛利率在30%以下的電動車龍頭特斯拉剛上市時P/S平均20-30倍，最高達50倍；谷歌英偉達平均PS在14-20倍左右；理想汽車剛上市時，行業平均水平為13-14倍。綜合考慮，鑑於地平線機器人目前的市場地位和發展前景，考慮短期未能盈利，以及不考慮機器人業務帶來的估值溢價，謹慎考慮，按照25倍PS估值，對應2026年目標價11.39港元/股。

預計25年會是真正的穩定盈利年份，銷售淨利率達到12%左右，按照機構給的的56億收入規模預測，26年歸母淨利潤6.79億，根據智能駕駛第一輪硬件先行行情中，德賽西威的PE倍數曾高達140倍，第二輪軟件賦能的發展規律中，比硬件更有想象前景的業務給多少倍呢？這個問題留待開放性討論。

同樣地，一旦轉為PE估值，會因為之前估值拔得過高出現先殺估值的邏輯。

建議投資者密切關注資本市場板塊情緒、公司盈利情況，靈活調整估值方法。

短期來看，公司當前PS（TTM）為43.69，估值分位點為83.51%，處於較高水平且高於可比公司均值。

3月份地平線正式被納入恆生綜合指數與恆生科技指數成分股，預計5月底納入港股通，有望進一步提升估值及流動性。

25年4月24日，會有72.3%的大比例股份解禁，參考港股部分科技公司在面臨大解禁時的股價表現，建議規避風險，同時把握機遇。

風險提示及關注

1、客户合作風險：23年-24年H1前五客户佔比較高，合資車型為主，其中與大眾的合資公司酷睿程對公司的收入貢獻度較高，既是客户也是股東，需要關注合作持續性；

2、競爭風險：不僅面臨英偉達、華為、特斯拉等競爭對手的挑戰，還可能受到主機廠自研芯片以及算法廠商Momenta進入芯片製造領域的競爭壓力；

3、高階智駕業務拓展不及預期；

4、開放式合作模式可能導致適配性不夠，其銷量也會受到車型市場表現的制約；

4、解禁風險；