華泰 | 宏觀深度：論地產調整下半場消費修復的潛力

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（來源：華泰證券研究所）

去年經濟工作會議和今年兩會提振消費在宏觀政策中的站位明顯提升，促消費已經成為穩需求最重要的着力點。今年春節后，總體可選消費量、價的走勢好於去年同期，但總體仍呈現分化、仍需觀察。我們認為，消費增長是否能持續修復，周期自身的力量可能更關鍵且更持久。他國的經歷表明，地產周期調整階段，隨着收入增長和通脹預期下調，居民儲蓄率往往上升、同時消費傾向回落；而當地產調整周期進入后半段、即成交量開始「磨底」、名義GDP/收入增速趨穩后，居民消費傾向有望邊際修復，此前延迟和壓抑的消費需求部分釋放。繼我們對地產市場底部區域研判的幾篇分析后和《本輪地產周期何時會初現曙光?》，2024/5/31），本文討論地產價格預期止跌，消費傾向是否有温和修復的內生動力——從邏輯和他國經驗推斷，答案似乎是肯定的。

1. 地產周期對通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響

宏觀意義上，生產總值=總需求=總收入。不被當期消費的收入定義為儲蓄或投資——儲蓄率越高、消費傾向越低。當國內儲蓄高於投資時，多余儲蓄被投資於海外，形成經常項目順差。

地產價格調整期間，通脹和收入增長預期下調，真實利率上升，帶動儲蓄率上升、消費傾向回落。值得注意的是，提前還（房）貸也定義為儲蓄。2021年中地產去槓桿周期開啟以來，居民狹義（存款）儲蓄從81萬億上升至144萬億，更廣義地，儲蓄率上升、以可支配收入衡量的消費傾向從70%降至2024年3季度的68%。與此同時，零售佔比下行，零售增長結構性下降——雖然期間消費傾向受到2020-22年疫情的衝擊，但2023年疫后地產調整和通脹回落影響猶存，國內儲蓄率持續偏高。地產下行周期投資和內需總體偏弱，而在硬幣的另一面，貿易順差佔比持續擴張，貨物貿易順差佔GDP比例從2019年的2.9%擴大至2024年的5.2%。

2. 他山之石：地產調整周期消費傾向的「微笑曲線」

房地產周期調整過程中，美國、日韓等國消費傾向均走出了「先抑后揚」的微笑曲線：當地產調整進入下半段，名義GDP增速企穩，地產成交額磨底、房價下行勢能減弱時，消費傾向往往先於地產成交額和地產投資企穩。我們梳理歷史上經歷過地產調整周期的美國、韓國、日本等國家數據，均呈現這一規律。誠然，名義GDP和地產調整周期互為因果，在地產調整周期中，逆周期政策也往往加碼，所以名義增長往往率先見底，但居民收入增長通常並不立刻轉化為儲蓄或地產投資，而是釋放此前被延迟或壓抑的消費需求。

3. 若地產進入分化、磨底階段，此前延迟和壓抑的可選消費需求或有所釋放

2025年，中國增長開局較為積極，在外需不出現超預期收縮的環境下，名義增長有望企穩回升，且地產調整周期進入第四年，出現早期的成交量「磨底」跡象。總消費温和回升外，結構可能出現「去商務、重體驗，求品質」的特點。中國趨勢增長本就更高的個人服務消費、在疫情后更是和全球體驗式、情緒價值消費興起的趨勢形成合力。邏輯上，此前防禦式儲蓄上升時期被延迟和壓抑的消費需求有望較快回升，如置換周期被拉長的可選消費品類、以及被暫時壓抑的體驗式消費等。

風險提示：外需衝擊大於預期阻礙名義增長企穩，逆周期政策力度不足。

目錄

一、2025年：總需求增長開局較為積極，節后消費走勢分化但總體優於去年同期

二、回顧本輪地產調整階段通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響

三、他山之石：地產調整周期消費傾向的「微笑曲線」

四、若地產進入分化磨底階段，此前延迟和壓抑的可選消費需求或有所釋放

一、2025年：總需求增長開局較為積極，節后消費走勢分化但總體優於去年同期

總量層面，1-2月經濟活動數據呈現總需求築底的特徵，一些部門出現邊際回暖的早期跡象。尤其是考慮到去年閏年，今年1-2月的工作日同比少2天，表觀增速數據可能低估回升幅度——社會消費品零售總額名義同比增速從12月的3.7%邊際上行至4%，剔除汽車后的社零增速則從12月的4.2%上行至4.8%，顯示年初消費需求有所企穩、尤其是餐飲等服務類消費回升更為明顯。從央行城鎮儲户的調查問卷來看，雖然整體消費信心指數仍在低位、但今年以來邊際改善（圖表1）。

而從中觀層面數據上、部分消費領域亦出現早期企穩的跡象，尤其在出行、體驗式消費等層面。相較於去年春節假期后消費需求及價格指標走弱，今年部分消費量價有邊際企穩——3月以來，百城擁堵指數、地鐵客運量同比上行。3月1-16日，乘用車日均零售銷量同比上行16.8%、或顯示以舊換新政策的提振。3月以來，二手房成交同比仍在高位、尤其一線城市在高基數下繼續回升，或顯示大城市居民購房需求偏強。價格指標層面，機票、酒店價格同比降幅亦有所收窄。3月1-16日，全國整體酒店平均每日房價（ADR）環比上行1%左右，同比降幅收窄至1%，國內航線均價同比回落5.2%，但最新一周航線均價開始回升，環比上行3.2%（圖5-6）。考慮到去年二季度社零同比回落至2.7%的低基數水平，或對3-4月同比形成一定支撐。

二、回顧本輪地產調整階段通脹預期、消費傾向和內外需平衡的影響

宏觀意義上，生產總值（GDP）=總需求=總收入。而不被當期消費的收入定義為儲蓄或投資——儲蓄率越高、消費傾向越低。一方面，地產價格下行期間，居民淨資產市值縮水，通脹和收入增長預期下調，真實利率上升，帶動儲蓄率上升、消費傾向回落。值得注意的是，提前還（房）貸也定義為儲蓄。2021年中地產去槓桿周期開啟以來，居民狹義（存款）儲蓄從約81萬億上升至144萬億（圖表11-12），更廣義地，儲蓄率上升、以可支配收入衡量的消費傾向從70%降至2024年68%的均值。雖然期間消費傾向受到2020-22年新冠疫情的衝擊，但2023年疫后地產調整和通脹回落的影響猶存（圖表10），2023-24年間，即使受到疫后低基數的提振，但年均零售也從疫情前（2015-19年）的9.5-10%的趨勢增速回落至2024年的3.5%。

• 截至2023年，地產作為我國居民財富中佔比超6成的資產（圖表17），也是企業及政府部門信用擴張的重要載體，地產價格預期較大影響了居民對未來收入增長預期，即在短期會擾動居民儲蓄以及消費行為。地產周期的回落將部分用於購房的開支轉變爲了居民的儲蓄存款，對地產鏈相關消費支出（家俱、家電、建築裝潢等）帶來直接衝擊。此外，地產通過金融渠道對經濟增長的間接影響亦可能影響居民預期——截至 2021 年 3 季度末地產直接相關融資佔除政府債社融的 22%，開發商負債占上市非金融企業負債 29.4%。地產+地方政府融資佔社融存量35%。因此，在疫情影響基本消退后的2023年、儲蓄率水平約為36%，高於2019年的水平34%左右，對應消費傾向亦低於疫情前水平。

• 伴隨着地產周期調整，真實利率亦上行，對總需求增長形成壓制。當實際利率較高時，消費者可能更傾向於儲蓄而減少當前消費，以獲取未來更高的回報。而當實際利率較低時，消費者可能會更願意提前消費。而不論以GDP平減指數、還是以統計局公佈CPI、以及等價租金調整后CPI來衡量，地產周期調整以來，真實利率水平回升，對居民消費及投資需求形成抑制，而在去年下半年穩增長政策逐步落地后，呈現邊際改善，近期開始有所下降（圖表19-21）。

另一方面，當國內儲蓄高於投資時，多余儲蓄被投資於海外，形成經常項目順差。地產周期在某種程度上成為內需的映射、其在GDP中的佔比與貿易順差「此消彼長」，當儲蓄上升快於國內投資，導致經常項目順差擴大。

• 2015年以來地產銷售佔GDP的比重從10.3%上行至2019年的18.2%，而對應實際淨出口佔GDP的比重則從6.3%回落至2.9%，2021年以后，地產成交回落、佔GDP的比重亦回落至7.8%。與此同時，貿易順差佔GDP的比例從2019年的2.9%擴大至2024年的5.2%，總額從4211億美元攀升至9918億美元（圖表22）。

• 通常而言，當經常項目順差大幅擴大時、有望推動本幣升值來抑制出口、鼓勵進口，從而實現貿易平衡；但如果順差擴大伴隨着國內物價低於趨勢水平，國內「供給總體大於需求」、往往會出現進口持續偏弱，使得出口下降並未能調整貿易平衡、甚至助推順差上漲。

三、他山之石：地產調整周期消費傾向的「微笑曲線」

我們梳理歷史上經歷過地產調整周期的國家數據，發現房地產周期調整過程中，消費傾向均走出了「先抑后揚」的微笑曲線——當地產調整進入下半段，名義GDP增長企穩，地產成交額磨底、房價下行勢能減弱時，消費傾向往往先於地產成交額和地產投資企穩。這是因為地產調整周期往往伴隨着收入增長和通脹預期下降（由此，存款和房貸真實利率上升），居民往往會相應減少消費支出、提前增加防禦性儲蓄、降低投資風險偏好、並提前還貸以規避較高的真實利率等。

這一現象可能有以下幾個互相影響和關聯的因素驅動：1）地產對金融和經濟周期的直接影響開始下降；2）地產供給側進行有效調整；3）逆周期調節政策在地產調整階段對經濟的託舉效應更為明顯；從而，4）名義收入增長和通脹預期相比地產調整前半段有所趨穩。誠然，名義GDP和地產調整周期互為因果，在地產調整周期中，逆周期政策也往往加碼，所以名義增長往往率先見底，但居民收入增長通常並不立刻轉化為儲蓄或地產投資，而是釋放此前被延迟或壓抑的消費需求。

具體看，美國、日本、韓國、西班牙等國家在地產調整周期中，消費傾向出現了「先抑后揚」的微笑曲線。在地產成交量和價格調整的前半段，國內消費傾向往往下降、儲蓄率跳升。這可能是由於地產周期下行往往伴隨着收入增長預期下調、通脹預期下降（房貸真實利率上升）、且預期收益下行帶來持有地產的機會成本上行，居民往往會相應減少消費支出、提前增加防禦性儲蓄、降低投資風險偏好、並提前還貸以規避較高的真實利率等。然而，當房價下行速度放緩、趨近底部時，消費傾向往往先於地產周期企穩。

• 美國：回顧2006-2012年的地產調整周期，房價指數從2006年觸頂、隨后一路走低，對應居民部門儲蓄率於2007年末跳升、雖然房價指數直到2012年2季度才觸底，但從2009年2季度起、儲蓄率便有所回落、對應消費傾向邊際改善、雖然儲蓄率仍結構性的高於2009年之前、但回升斜率明顯放緩。美國房價從2006年至 2008 年末，衡量 20 個大中城市的標準普爾/CS 房價指數下跌 24.5%，而失業率在 2009 年達到 9.3%，當年的工資水平亦較前一年下降超過4%，收入增速下行衝擊了居民消費。在此期間，成屋銷售在2009年末一度開始回升、同期儲蓄率亦有大幅回落、此后雖然小幅回升、但截至2011年新房銷售觸底、居民儲蓄率水平低於房價下行時的高點。

• 日本：根據日本統計局，日本土地價格於 1990年末到達高點，隨后開啟下跌進程，日本撫養比亦不斷回升或趨勢性拉低儲蓄率，但從周期性變化層面，地產周期下行階段性推升儲蓄率、而房價趨近企穩時、消費傾向明顯回升。從趨勢性角度看，日本總撫養比從1991年的43.3%逐步上行至2001年的48.4%，此后繼續攀升至22年的71.1%，整體推動儲蓄率趨勢性下行，但從周期性角度看，在地產周期下行的初期、1991-1993年儲蓄率跳升、隨后轉為下行，而從1990年的高點截至 2015 年，所有城市住宅用地平均價格跌幅為53%，在此之后日本經濟增速及CPI均下臺階，到2011年、房價指數趨近底部、但新開工仍在回落、地產周期對經濟的拖累亦持續，但消費傾向止跌回升，對應儲蓄率從2011年4月的4.5%下行至2013年底的-3%。

• 韓國：1997年爆發的亞洲金融危機導致韓國地產降温、而儲蓄率呈現先上后下的走勢、即消費傾向呈現「微笑曲線」。1998年當年韓國房價下跌9.2%，住宅建築面積亦下跌50%，與此同時，居民儲蓄率從1997年的35.1%跳升至1998 年的40.7%、儲蓄率的上升亦伴隨着對消費傾向的壓制，而在1998年至2001年，雖然彼時房價仍未回升、但對應儲蓄率已經回落至33.1%、甚至低於地產市場調整前，顯示消費傾向有明顯改善。

• 西班牙：2004-2008年西班牙經歷了地產的「黃金時期」，5年之內房價上漲44%，也推升了西班牙地產價格，在2008年的房地產市場調整直接衝擊銀行業和建築業、拖累GDP在2009年實際增速轉負至-3.8%，房價的下跌持續到2013年，而居民儲蓄率則是在地產市場調整的前2年從5.4%提升至11.2%、但在2010年以后逐步回落，顯示居民消費傾向呈現企穩回升。

值得注意的是，由於地產周期的宏觀影響較大，在地產周期調整的過程中，其他國家也往往採取較為激進的貨幣和財政寬松政策以對衝地產調整的影響，支撐名義收入增長，一定程度上助推消費回升。

• 比如美國在次貸危機爆發后，美聯儲執行寬松的貨幣政策緩解信貸緊縮，通過公開市場業務增加市場的流動性，2008 年美聯儲通過公開市場操作累計向市場注入了 8600 多億美元的流動性，並在2007 年 9月降息 50 個基點，而至 2008 年 12月 16日，聯邦基金利率已降至 0-0.25 % 的低位，同時，美國政府亦採取了大幅的財政擴張，財政赤字率從2007年12月的1.1%擴張至2009年4月的9.8%（圖表30）。

• 比如在1997年后日央行採取了超常規的貨幣政策來配合財政的大規模刺激。1995年以后，日本的貼現率和隔夜利率已降至0%-0.5%的低水平，爲了配合財政政策進一步刺激經濟（圖表31），日央行採用了一定的超常規貨幣政策，包括接受公司債券等作為抵押物、日央行擴大資產的購買範圍等。此后日央行大幅擴表，資產規模從98年的91萬億日元擴到06年的155萬億日元。

海外國家地產周期的文獻亦對上述邏輯形成佐證，房價下跌可能會減少家庭的淨資產，從而通過財富效應、借貸約束、風險規避等因素促使家庭增加儲蓄、減少消費，而在地產調整周期中，當房價下行速度放緩、趨近底部時，預期的修復往往伴隨着消費傾向的企穩。當房價由漲轉跌時，一些因素可能促使居民儲蓄率呈現上行——1）財富效應：房價下降導致家庭財富減少，家庭會減少當前的消費，增加儲蓄來補償永久收入的減少。2）借貸約束：房價下降可能影響家庭的借貸能力，特別是對於那些依賴房產作為抵押品的家庭，導致需要增加儲蓄以備不時之需。3）風險規避：房價下降可能增加了家庭對未來經濟狀況的不確定性，促使家庭增加儲蓄以防範未來風險。而當房價下行接近底部時，大量文獻發現儲蓄率不再上行、消費傾向亦有所企穩，可能的影響因素包括：1）家庭財務狀況趨於穩定，以及2）房價企穩后，經濟前景逐漸明朗，預防性儲蓄動機減弱；3）貨幣和財政政策加碼、促進消費恢復。影響途徑方面：

• 文獻發現各國經歷地產周期劇烈下行時期、居民的儲蓄及消費行為均受到較大影響，儲蓄率呈現上行。Sietsma (2018) 對荷蘭1993年至2017年期間家庭儲蓄和消費數據的研究發現，房價變化對家庭儲蓄有顯著影響，且這種影響隨着房價水平的上升而增強。而在房價下跌期間，家庭可能會減少房屋支出、同時增加儲蓄。Andreu (2014) 研究了2003年至2013年期間荷蘭的家庭數據，發現房主會通過增加儲蓄來補償意外的房屋淨值下降，並且這種效應隨着家庭年齡的增加而增強。Walden (2012) 探討了美國2007-2009年金融危機對個人財務的衝擊以及家庭儲蓄行為的變化，發現房產價值的大幅下跌導致家庭財產淨值下降，這促使家庭增加了儲蓄率。

• 而當房價調整接近底部時候，家庭財務壓力有所緩解，有助於消費回暖。比如日本在長期房地產低迷后，家庭財務壓力緩解，消費得以逐步恢復 (Shirakawa, 2010; Saito 和 Ueda, 2016)；韓國在房價接近底部時，家庭財務壓力減少，消費逐漸回升 (Kim 和 Renaud, 2016)；中國香港、美國房價接近底部時，家庭財務狀況趨於穩定從而推動消費回暖 (Wong, 2015；Case, Quigley 和 Shiller, 2016)。Carroll等（2006）等人對美國市場的研究發現，房價下跌減少了家庭淨資產和可能的抵押貸款從而減少居民消費，但拆解房價下行周期的不同的階段，房價趨近底部時居民消費傾向的下行亦有明顯改善。

• 亦有研究認為房價下行放緩后的經濟增長預期改變，預防性儲蓄動機減弱，均對消費有所提振：Shirakawa和Masaaki（2012）討論了日本長期的去槓桿化過程和房價下跌對消費的影響，指出房價下跌在通脹預期下行的背景下可能會暫時抑制消費，但在通脹預期回升后，消費可能會得到促進；韓國房價趨於穩定時，經濟環境改善，預防性儲蓄減少，消費傾向增強 (Park, 2018)；中國香港房價穩定后，預防性儲蓄減少，消費傾向增強 (Chou, 2017)。

• 此外，在地產周期下行接近底部時、行之有效的貨幣及財政政策刺激亦有望促進消費恢復：Muellbauer和Murphy（2008）關於美國的研究指出，房價下跌可能導致利率下降，降低貸款成本，從而促進耐用品消費和其他大額支出；Ito和Ueda（2012）對日本的研究發現，在房價下跌期間，信貸市場往往會提供更多優惠貸款條件，吸引消費者貸款進行大額消費，如汽車、家俱等耐用品。這種信貸市場的反應在一定程度上促進了消費；Yoshino和Hirayama（2014）通過對日本銀行信貸數據的分析，指出2011年之后，日本的低利率環境和寬松的信貸政策在房價下跌期間發揮了重要作用，促使消費者貸款進行大額消費；Kim和Park（2019）分析韓國銀行貸款數據發現，低利率和寬松的貸款條件在房價下跌期間促進了消費者的貸款需求，特別是在汽車和高端電子產品等大額消費品上的支出增加。

四、若地產進入分化磨底階段，此前延迟和壓抑的可選消費需求或有所釋放

2025年，中國增長開局較為積極，在外需不出現超預期收縮的環境下，名義增長有望企穩，且地產調整周期進入第四年，出現早期的成交量「磨底」跡象。如我們在《中國地產：分化中的積極信號及其宏觀涵義》（2025/3/24）中所分析，。統計局數據顯示，中國新房成交量年化水平從2021年中的高點逐步回落，而百強房企和60城商品房口徑的累計降幅已接近其他國家地產調整區間上限。

目前地產周期出現分化磨底早期跡象，可持續性仍待觀察。地產周期對中國宏觀走勢仍較為關鍵，若房價和租金的降幅收窄甚至企穩，將有助於推升居民對通脹的真正「體感」和通脹預期，並促進消費傾向回升。

• 雖然地產帶動投資、消費的品類廣、鏈條長，但購置房產在宏觀意義上仍是投資、而非消費行為。只是因為地產和經濟上行周期往往同步，地產周期和居民消費增長在很多時段呈現正相關的特性。對中國而言，此前在房價上漲預期背景下，居民淨資產有較強升值預期，其投資屬性一定程度上對衝了地產對消費的「擠出」效應。根據央行的城鎮儲户調查問卷數據顯示，在不同階段，預期房價上漲的居民佔比和對應選擇增加消費的佔比的相關性有所不同，在2009至2014年期間主要呈現負相關關係，即預期房價上漲或導致更多居民減少消費，而在2015-2019年，房價漲幅較高的時段，整體呈現正相關關係，即房價對居民淨資產的財富效應驅動居民選擇更多消費，然后在2020年以后、房價上漲預期明顯回落，而居民選擇是否更多消費則與之基本不相關，即房價對消費的影響或有所「鈍化」。

• 由於中國地產成交量較大，且在近年來的政策優化之前、房產首付門檻較高，所以，相比其他國家，中國居民可支配收入被地產投資分流的比例更大，尤其以年度首付計算，隨着房貸存量的上升，房貸佔可支配收入的比例也逐年上升，在大城市尤甚。房價收入比衡量了居民購房能力的絕對水平，通常隨着居民收入的較快增長而下降，如2010-15年間50大中城市的房價收入比持續下行至9.9倍，而隨着房價的較快上漲而上升，如2016-20年50大中城市的房價收入比持續上行至12.4倍。房貸支出佔可支配收入的比例衡量了居民現金流對購房的可負擔能力。「5.17地產新政」取消了全國層面的房貸利率下限，此后包括上海、廣州、深圳、武漢在內的重點城市紛紛跟進，全國平均的房貸支出佔可支配收入比重已經回落至2018年水平，但北京、上海在內的一線城市目前降幅較為有限。

• 房貸利率、首付比例下降、推迟購房決策等均邊際上減輕購房者購房支出壓力、在收入增速趨穩的背景下有望減少地產的「擠出效應」。對購房者而言，房貸利率、首付比例的調整有望邊際降低房貸壓力。從房價收入比及還貸現金流的視角看，中國居民購房的負擔能力可能已經與2015-16年左右水平相當；而從購房首付「門檻」看，居民買房負擔能力亦已錄得近年來較高水平。隨着穩地產政策持續加碼，尤其是2024年9月底以來，包括首付比例、房貸利率、地產相關税收等在內的地產金融政策已放松至歷史最低水平（圖表34-37）。近期出臺的收儲、回收閒置土地等政策有助於邊際緩解開發商現金流壓力。2021年以來，雖然居民收入增速邊際放緩，但房價調整推動房價收入比持續下行，居民購房首付比例下調后，首付佔收入比例亦降至歷史最低水平。房貸支出占城鎮居民可支配收入水平亦隨着房貸利率下調有所降低。隨着房貸利率不斷下降，居民還貸現金流壓力得到邊際緩解。根據貝殼主流房貸利率數據，目前我國平均的首套房貸利率已經回落至3.19%的歷史低位，與此同時，2024年居民房貸支出佔可支配收入的比例亦已下降至2017年的水平。

• 從GDP中的分配視角看，土地出讓金作為財政收入的重要組成部分，2024年佔地方財政收入（政府性基金收入）的85%、佔總財政收入（一般公共預算+政府性基金）的接近3成。地產市場的調整，土地出讓金收入佔名義GDP的比例從2020年的8.1%逐步回落至2024年的3.6%。

總消費温和回升外，結構可能出現「去商務、重體驗，求品質」的特點。回顧其他國家的經驗，地產調整周期后，消費總量趨穩的背景下、消費結構的變化或帶來結構性增長機會。消費出現「去商務」的特點，中國可能更明顯——鑑於此前政府消費佔比較高。而個人服務消費、在疫情后更是和全球體驗式、情緒價值消費興起的趨勢形成合力。邏輯上看，此前防禦式儲蓄上升時期被延迟和壓抑的消費需求可能更快回升，如置換周期被拉長的可選消費品類、以及被暫時壓抑的體驗式消費等。

• 整體而言，截至今年2月，社零消費總額仍距離疫情前趨勢值有2成以上的差距，顯示此前受到抑制的消費需求或部分延迟。其中，餐飲消費距離趨勢值的降幅約為22.5%。此外，限額以上和限額以下消費呈現明顯分化，限額以下消費額較疫情前趨勢值差距超過3成，相對而言，限額以上消費距離趨勢值的差額不到1成。而限額以上消費分品類來看，家電在去年以舊換新政策的提振下降幅明顯收窄，從23年底的3成左右差距收斂至今年2月的2成左右。

• 一方面，置換周期延長的耐用品可能受益於消費傾向的改善，同時，隨着消費者更加專業和理性，對品質需求可能易升難降。疊加「以舊換新」政策擴圍亦可能推動家電、數碼產品等「煥新潮」。我們估算，以舊換新政策增量擴圍有望拉動社零年化增速1個百分點左右。根據商務部統計，2024年以舊換新補貼1,500億元共計拉動1.3萬億相關產品銷售額，而今年補貼總額擬將增加到3000億，1月初已下達810億元。我們估算，若補貼總額擴大至3,000億元，考慮遞減效果假設帶動額外消費額的拉動係數在1.5-2左右，「以舊換新」或帶動社零年化增速0.9-1.2個百分點。而從品類層面，新增手機、平板、智能手錶（手環）補貼，汽車報廢範圍擴展，家電增加品類（+淨水器、洗碗機、電飯煲和微波爐），同時允許地方自主增加品類；繼續給家裝廚衞材料「煥新」給予補貼，鼓勵地方探索以裝修合同為依據開展補貼。

• 另一方面，體驗式、情緒價值等可選消費亦有望呈現結構性增長。如我們在《自上而下觀察中國消費新趨勢》（2023/11/8）中觀察日本1990年-2010年的消費品類結構變化：服裝及鞋類消費自1991年見頂以后持續下行，2010年下降至接近1989年一半的水平，食品與家俱和家用器具支出也下行，但醫療保健類、交通出行通訊、教育文化和娛樂等延續上行態勢。同時，后疫情時代消費更關注精神需求、追求情緒價值，消費者對於服務消費、體驗式消費或有相對更高的支付意願。比如今年春節期間全國國內出遊人次同比增長5.9%，旅遊總花費同比增長7%，。且根據文旅部統計，春節期間城鄉居民出遊意願52.9%，較去年同期增長3.8個百分點。

風險提示：1）關税政策仍有不確定性，外需衝擊大於預期可能阻礙名義增長企穩；2）逆周期政策力度不足，周期回升動能不足。

文章來源

本文摘自2025年3月25日發佈的《論地產調整下半場消費修復的潛力》

易峘 研究員 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263

吳宛憶 研究員 SAC No. S0570524090005 | SFC No.BVN199