瑞銀證券孟磊：三大敍事變化推高中國資產估值

　　證券時報記者 王蕊

　　2025年開年至今，中國股市總體表現較為亮眼，以科技股為代表的板塊估值上修明顯。而早在2024年4月，瑞銀便上調中國市場評級至超配，近日再度維持超配中國市場的判斷。

　　「短期來看，今年中國股票市場估值提升的最大動能，來自於三個敍事變化，即基本面與企業盈利出現反彈、人工智能發展提振科技投資風險偏好，以及全方位的政策支持助力股市估值修復。」瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊表示，長期來看，中國資產的估值正在結構性地往更高的方向移動。

　　敍事變化驅動估值修復

　　「今年以來，中國股市的積極表現得益於科技板塊的估值上修，目前市場整體處在逐步復甦向上的環節，估值已產生非常大的變化。」孟磊在接受證券時報記者採訪時表示。

　　第一，基於基本面分析。他預計，今年A股滬深300指數的盈利增速將達到6%左右，進而吸引全球投資者的目光，推動股市上行。

　　孟磊指出，對比歷史數據，A股非金融板塊的整體營業收入增速與名義GDP增速高度相關。這意味着，今年在PPI和CPI整體温和上行的背景下，名義GDP增速會帶動非金融板塊整體收入增長。2022年下半年以來，A股利潤率正逐步從底部修復，預計金融板塊的盈利增長會明顯優於去年。今年以來，股票市場表現不錯，金融板塊中的券商、保險等盈利也會進一步向上。

　　第二，人工智能的快速發展與DeepSeek的橫空出世，帶來了敍事上的又一新變化。據瑞銀觀察，過去幾年，人工智能相關的成份股在A股的市值佔比已經從1%提升至目前3%左右，大科技板塊（包括軟件、硬件、軍工和通信等）在A股的市值佔比也從10%升至目前的約30%。這意味着，從軟件到硬件，再到自動駕駛、工業機器人、醫藥研發以及金融IT等行業，都有望獲益於DeepSeek與人工智能的發展，並對股票市場的估值形成正面助推作用。

　　第三，孟磊在今年全國兩會期間注意到了系統式協調的全方位政策支持，他認為這有望促使A股市場生態發生改變。其中，「穩住樓市股市」第一次被寫進了政府工作報告；后續的降準降息與財政赤字率的擴張，將有助於改善投資者預期；過去幾年，股票市場的分紅與回購水平都達到了歷史高點，股市回報率提升有利於增加居民的財產性收入，釋放消費潛力。此外，隨着《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》發佈，今年長線資金入市規模或達1.7萬億元。

　　A股估值仍在較低水平

　　當前，A股市場估值已經反彈至接近過去五年的均值狀態，「上行空間還有多大」也成爲了不少投資者心頭的疑慮。

　　孟磊指出，這里存在一個認知誤區。多年來中國市場無風險收益率持續下移，但由於各種各樣的原因資金最終變成了超額儲蓄。因此，從股權風險溢價角度來説，A股市場的股權風險溢價處在歷史均值上方一倍標準差，有非常明顯的下行空間——理論上，無風險收益率越低，對股票市場的助推作用就越大。

　　「目前，滬深300相對於全球新興市場存在約20%的折價，這里的估值折價不太合理。」孟磊解釋，2022年以前，相較於全球市場，A股一直處於估值溢價狀態，之后開始轉向折價。實際上，近幾年A股市場的盈利增速和全球新興市場沒有明顯區別，可在海外市場隨着全球貨幣寬松出現估值上修的同時，A股市場估值卻仍處在較低水平。

　　他判斷，A股盈利增速並不落后於其他新興市場，發展前景又有人工智能和長線資金的加持。因此，只要估值折價收縮一些，或轉向平價、溢價，便有望吸引巨大的海外資金流入。

　　孟磊表示，與發達國家市場相比，A股的估值折價目前到達了歷史最低水平。不過，DeepSeek的出現使得中國和發達國家一樣具備了高質量且成本更低的大模型，預計中國股市較發達國家股市的估值折價會進一步縮減。

　　外資將持續進入中國股市

　　短期來看，中國股票市場估值提升的最大動能來自前述的三個敍事變化。考慮到人工智能的發展並不是一個短期過程，其對盈利的影響會在未來兩到三年內逐步體現，因此秉持長期視角，孟磊認為中國資產的估值正在結構性地往更高的方向移動。

　　「這一輪行情由各方因素所推動，外資、內資都不同程度地參與其中。」孟磊提到，今年南下資金淨流入的步伐是多年以來最快的一次，這意味着南下資金淨流入成為在港上市中國互聯網股價上漲的重要動能之一。與此同時，更多的海外資金也在關注並進入中國股票市場。

　　孟磊表示，當前海外投資者對中國資產的關注主要聚焦在兩個方面：一是房地產行業的走勢，二是股票市場的潛在回報。其中，地產佔中國居民家庭資產配置的比例較高，目前來看，一線城市房地產價格和成交出現企穩反彈跡象。2023年以來，A股市場分紅回購的總金額已經超過融資額（包括IPO及增發）。在新「國九條」引領和推動下，建設「以投資者為本」的市場也使A股具備了更高的戰略重要性。

　　瑞銀與海外投資者交流的信息顯示，投資者情緒整體在向偏樂觀的方向走。過去幾年，海外投資者基於多種原因選擇低配中國股票，如今DeepSeek的發展提振了科技投資的風險偏好，疊加海外市場波動加劇，相關資金需尋找新的出路，預計外資將不斷減少低配的幅度，並慢慢提到標配甚至超配的比例。

本版導讀

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