信達晨會（2025/03/24）金工：深度學習揭祕系列之三——用DeepSeek優化價量因子 | 多行業深度報告

（來源：信達證券研究）

【金工】金工深度報告：深度學習揭祕系列之三——用DeepSeek優化價量因子（於明明）

【新消費】新型菸草行業深度報告：無煙之火燎原，全球發展加速（姜文鏹）

【醫藥】生命科學上游深度報告：春江水暖，供需改善，企業盈利有望邊際修復（唐愛金）

【電新】人形機器人行業深度報告（六）：機器人量產時刻，互動感知能力有望成為迭代重點（武浩）

【電子】行業專題報告：GTC2025碩果良多，AI創新進入快跑道（莫文宇）

【交運】快遞行業月度專題報告：行業件量增速超預期，1-2月累計增速22.4%（匡培欽）

【汽車】行業點評報告：三部委發佈2025中重卡以舊換新補貼標準，天然氣重卡納入補貼（鄧健全&趙悦媛）

【機械】行業點評報告：看好T鏈確定性，關注核心環節和新進入者（王鋭）

【交運】青島港(601298)公司點評報告：24Q4歸母淨利潤+15%，出口重箱增量支撐業績（匡培欽）

【交運】中通快遞(2057.HK)公司點評報告：鞏固份額領先地位，看好龍頭看漲期權屬性（匡培欽）

我國首項數字化轉型領域參考架構國家標準正式發佈

市場監管總局（國家標準委）近日發佈2025年第4號國家標準公告，批准發佈《數字化轉型管理參考架構》國家標準。該標準主要內容和成果已在全國範圍內開展了大規模產業應用，形成了覆蓋全國所有省市、100余個行業的數字化轉型線上線下診斷對標體系，助力各級主管部門、行業組織和大型企業集團全面摸清現狀、找準方向、明確發展路線圖，加快數字化轉型步伐，取得顯著成效。

國家知識產權局等七部門：完善知識產權市場化定價和交易機制

國家知識產權局等七部門發佈關於進一步優化知識產權領域營商環境的意見。其中提到，完善知識產權市場化定價和交易機制。完善知識產權價值評估標準，持續發佈專利實施許可統計數據和版權登記數據，引導專利權人科學、公允、合理估算許可使用費。

子午工程二期通過國家驗收

3月21日，面向空間天氣研究的國家重大科技基礎設施——子午工程二期通過國家驗收，與子午工程一期組成了世界最大的空間環境地基綜合監測網，這是我國建成的國際首個覆蓋日地空間全圈層（太陽風-磁層-電離層-中高層大氣）的綜合性空間環境地基監測設施，標誌着我國空間環境地基監測能力躍居世界領先地位。

工信部：即將發佈《醫藥工業數智化轉型實施方案》

國新辦於3月21日上午10時舉行國務院政策例行吹風會，工業和信息化部消費品工業司司長何亞瓊表示，隨着信息技術的發展，隨着人工智能加快迭代升級，為下一步中醫藥的快速發展提供了良好的基礎。工信部即將發佈《醫藥工業數智化轉型實施方案》，這個文件中明確，中藥工業與新一代信息技術融合發展的目標、路徑。

國家能源局：進一步組織實施好「千家萬戶沐光行動」

國家能源局綜合司發佈關於進一步組織實施好「千家萬戶沐光行動」的通知，各省（自治區、直轄市）能源主管部門要結合「千家萬戶沐光行動」，認真落實《分佈式光伏發電開發建設管理辦法》相關規定，電網企業要優化內部工作流程，建立綠色通道，提供「一站式」辦理服務，加強農村電網投資建設和提升改造，提高電網對分佈式光伏發電的接納、配置和調控能力。

國家中醫藥局：大力推進中藥創新研發加大國家科技計劃對中藥的支持力度

國家中醫藥局科技司（中藥創新與發展司）司長陳榕虎3月21日在國務院政策例行吹風會上表示，大力推進中藥創新研發。加大國家科技計劃對中藥的支持力度，針對產業鏈重點環節和關鍵問題，加強中藥關鍵技術攻關和科學監管研究。

國家藥監局：進一步健全支持腦機創新醫療器械發展機制促使更多腦機科研成果轉化為醫療器械產品

記者獲悉，近日，國家藥監局黨組成員、副局長雷平帶隊，實地調研腦機交互與人機共融海河實驗室。雷平對實驗室工作表示肯定，強調要在規範開展審評審批工作基礎上，堅持以臨牀需求為導向，進一步健全支持腦機創新醫療器械發展機制，助力醫工交叉融合，推動高質量開展臨牀試驗，積極培育創新生態，促使更多具有顯著臨牀價值的腦機科研成果轉化為醫療器械產品，造福廣大人民羣眾。

2024年我國基本醫保參保率穩定在95%

國家醫保局3月21日發佈的《2024年醫療保障事業發展統計快報》顯示，截至2024年底，我國基本醫療保險參保人數約13.26億人，按應參人數測算，醫保參保率穩定在95%。根據統計快報，2024年，基本醫療保險基金（含生育保險）總收入、總支出分別為34809.95億元、29675.92億元。

北京市疾控中心發佈2025年25條「體重管理」措施

據北京市疾控中心官微消息，國家衞生健康委等16個部門啟動為期三年的「體重管理年」活動，北京市也制定了《北京市「體重管理年」活動實施方案》。北京市疾控中心及各區疾控中心積極協助政府相關部門，聯合行業協會，充分發揮專業優勢，從加強科學普及和倡導，推進科普專家進場所，開展健康體重促進活動等6個方面，制定25條措施，全面推動體重管理工作有序開展，切實將各項任務落到實處。

海南：擬開展2025年新能源汽車下鄉活動

為落實《海南省清潔能源汽車發展規劃》《海南省2023—2025年鼓勵新能源汽車推廣應用若干措施》要求，進一步拓展汽車消費市場，挖掘汽車消費潛力，補齊農村地區新能源汽車消費使用短板，提升居民綠色安全出行水平，為美麗鄉村建設與鄉村振興提供有力支撐，海南省工業和信息化廳擬遴選第三方機構委託開展2025年新能源汽車下鄉活動。

金工：於明明

金工深度報告：深度學習揭祕系列之三——用DeepSeek優化價量因子

本文是深度學習揭祕系列之三。聚焦於藉助DeepSeek模型對選股因子進行生成與改進，在量化投資領域展開深入探索。研究以Qlib集成的Alpha158量價因子為基礎，該因子集涵蓋日內、波動、價、量及量價相關性五類因子。通過設定統一測算口徑，運用特定的Prompt Engineering和AI交互流程，藉助DeepSeek對原始因子進行優化，以及生成相關性較低的新因子，取得顯著成果。

在因子優化方面，多數因子經DeepSeek優化后預測能力提升顯著。測試的Alpha158因子集中，75%的因子RankIC均值提升，50%的因子RankIC均值達1.2倍提升，35%的因子RankIC均值有1.5倍提升；ICIR指標同樣向好，眾多因子ICIR提升且多倍提升的因子數量可觀。從不同窗口期數據看，優化后的因子表達式普適性強。以波動率因子std20為例，多次改進中引入平均真實波幅ATR概念、成交量加權機制、EMA雙重平滑及四維波動極值捕捉等，雖部分改進使RankIC均值有波動，但整體提升了因子選股效果。不過，部分因子如Beta20、min20等受限於原始計算邏輯，在優化過程中未呈現顯著提升，揭示傳統因子改進存在理論天花板。

在因子生成上，從零生成因子較難達到理想效果，然而，站在成功案例基礎上生成因子，效果顯著。若從零開始，20次迭代生成的因子具備一定邏輯，但預測效果一般，ICIR未達預期。若給予DeepSeek部分預測效果尚佳的因子表達式作為參考，例如Alpha158原始及優化因子表達式與對應的IC統計量，則能夠在較少的迭代次數內，生成5個ICIR在0.8以上且與樣例因子相關性低的新因子。其中第一個有效因子通過捕捉量價協同增強效應，第二個聚焦量價共振強度維度，展現出較好的選股能力。

組合維度對比發現，將優化后的Alpha158因子及新生成因子線性結合，使用Lasso模型合成因子，能提升選股能力。全A數據中，原始因子、增強因子、原始+生成因子及最終合成因子的RankIC均值和多頭超額收益逐次提升。落地到中證800指增組合，原始因子疊加優化與新生成因子得到的複合因子，月頻RankIC均值從9.01%提升至10%，ICIR從0.93提升至1.01，多頭超額年化收益從7.05%提升至7.92%，年化信息比從1.63增強至1.89。

綜上，本文引入DeepSeek模型，通過構建「優化-驗證-再迭代」框架，貢獻了因子優化與因子生成的新思路，實現了大語言AI模型對量化研究的賦能。

風險因素：結論基於歷史數據，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。

新消費：姜文鏹

新型菸草行業深度報告：無煙之火燎原，全球發展加速

新型菸草核心邏輯為替煙，HNB發展空間廣闊。2023年HNB煙彈/霧化換彈/霧化一次性全球市場規模分別為323/135/54億美元，2019-2023年HNB煙彈CAGR高達21.3%，霧化換彈/一次性分別為2.9%/83.7%。HNB起步較晚，但其通過加熱菸草薄片（原材料為菸葉）產生煙氣，接近真煙口感，替煙效用更強；此外，HNB使用門檻高，口味豐富度、使用便攜性弱於霧化產品，因此本身對青少年吸引力較小（根據FDA，很少有非吸菸者選擇使用IQOS）。憑藉替煙效果強、合規風險較小，根據歐睿預計，2023-2028年HNB市場規模CAGR有望達13.5%，霧化換彈/一次性CAGR則分別為5.5%/-0.3%。

中美有望成為核心市場。1）美國：2024年IQOS重返美國，但仍處於消費者教育階段，我們預計新品ILUMA在25H2通過PMTA后，菲莫有望正式發力美國市場。參照日本節奏，假設美國2030年HNB滲透率達到30%（HNB菸民/捲菸+霧化+HNB），每年煙彈消耗量有望增長至800-900億支（2023年全球煙彈消耗量為1600億支），有望成為比肩日本的核心市場。2）中國：近年來我國高端捲菸承壓，各省中煙相繼推出各式創新型捲菸，旨在利於社會健康，並可提升量價、保障税收。HNB與創新捲菸底層邏輯相似，減害效果受廣泛認可，且海外終端均價可類比中檔卷煙，因此HNB符合中煙創新、保税基本邏輯，中煙開放市場邏輯順暢。

無煙時代大勢所趨，菸草龍頭加速佈局。2024年全球尼古丁市場中，捲菸/HNB/霧化/口含菸草佔比分別約為86%/7%/6%/1%，新型菸草已在改變尼古丁消費者使用習慣，從而倒逼菸草龍頭產業轉型，最新報告期內菲莫國際/英美菸草/日本菸草/帝國菸草新型菸草收入佔比已分別高達38%/13%/3%/4%。展望未來，1）菲莫國際計劃到2030年將基本成為無煙企業，總淨收入2/3以上來自新型菸草產品；2）英美菸草預計2030年新型菸草用户達5000萬，2035年收入佔比達50%；3）日本菸草預計到2035年加熱菸草產品銷量佔比超1/2（目前銷量佔比約2%）；4）帝國菸草已提出為期五年的「聚焦新型菸草」戰略，堅定推進向下一代產品（新型菸草）轉型。

巨頭戰場，競爭格局有望加速轉變。2023年傳統捲菸/霧化/HNB全球CR5分別為83.1%/50.4%/96.9%，HNB原材料採購、渠道搭建壁壘較高，主要玩家由傳統菸草集團領銜。菲莫國際2021年推出劃時代產品IQOS ILLUMA，IQOS在全球HNB市場中市佔率已超70%；與菲莫聚焦HNB不同，英美菸草堅持嘗試提供多品類替煙產品組合，其HNB近年份額持續下滑。2024年英美菸草的捲菸銷量下滑5.5%（美國下滑10.1%），新型菸草已逐漸影響傳統捲菸基本盤，待至IQOSILUMA美國上市，我們預計捲菸銷量或將進一步承壓。此背景下，英美菸草對HNB研發&產品重視程度進一步加大，2024年底發佈新品GLOHILO，產品力逼近IQOS ILUMA，未來憑藉全球廣泛渠道佈局，有望扭轉頹勢。

產業鏈空間廣闊，核心供應商蓄勢待發。HNB整體產業鏈空間廣闊，在煙具代工製造、香精、濾嘴、薄片（少部分獲資質&具備核心專利民企）、包裝、HNB捲菸紙等環節，我國供應商均有望參與。思摩爾國際早在2015年就已投入研發，2024年與關鍵客户建立里程碑式戰略合作關係，成長空間廣闊；仙鶴股份可生產適用於HNB產品的配套緩釋薄片材料、紙基濾棒材料以及非菸草類HNB紙管等；盈趣科技深度綁定菲莫國際，早期供應塑膠件等配件產品，近年來供應地位持續升級，整機訂單放量可期；中煙香港為中煙旗下唯一平臺向全球市場出口新型菸草製品，2024新型菸草收入為1.35億元（同比+4.0%），當前聚焦品牌培育、深挖渠道增量空間，未來有望實現高增。

風險因素：監管趨嚴，全球滲透率提升不及預期，競爭加劇。

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

生命科學上游深度報告：春江水暖，供需改善，企業盈利有望邊際修復

上市公司業績邊際向好，生命科學上游供需關係改善。

生命科學上游是指服務於生命科學行業的上游產業，根據產品或服務類型不同，可以分為試劑、耗材、設備以及配套服務等。生命科學上游由眾多小而美的細分賽道組成，雖然細分賽道的天花板比較小，但是無論是全球市場還是國內市場，景氣度相對較高，競爭格局相對清晰，國產企業市場份額相對較低，同時存在進口替代和出海等市場機遇。2019年以來，隨着生命科學上游產業鏈的高速發展，有一批優質國產公司快速成長，藉助資本市場IPO窗口期實現上市。我們認為，供需格局的變化是行業景氣度的前瞻指標，2020年以來新冠相關需求的出現加速行業發展，同時也導致行業供需關係出現錯配。截至2025年2月28日，根據我們不完全統計，大部分生命科學上游公司均已經發布2024年業績預告/快報，我們發現景氣度呈現分化趨勢，部分上市公司業績已經明顯邊際向好，我們認為這是行業層面供需關係改善的信號，不同細分賽道正處於不同節奏、不同程度的弱復甦過程中。

需求端：工業市場波動較大，海外市場率先復甦。

生命科學上游行業本質上屬於「賣水人」商業模式，其景氣度和下游需求高度相關。生命科學上游可以同時服務科研客户和工業客户兩部分：科研客户是指從事基礎科學研究的高等院校和科研院所，工業客户是指從事生命科學研究的各類企業。科研客户的市場需求和國家科研經費投入密切相關，近年來國內研究與試驗發展（R&D）經費保持平穩增長，2024年中國研究與試驗發展（R&D）經費投入為3.6萬億元，同比增長8.3%，其中，2024年中國基礎研究經費支出為2,497億元，同比增長10.5%。考慮到科研市場需求相對平穩，工業市場需求的波動成為影響生命科學上游景氣度的關鍵因素，其中生物醫藥行業是下游重要應用方向，而創新葯投融資是跟蹤生物醫藥研發需求景氣度的前瞻指標。

1）海外市場：根據醫藥魔方統計，2024年海外創新葯融資金額達到531億美元，同比增長約25%；2024年海外創新葯融資數據達到880例，同比增長約5%。我們認為，海外創新葯投融資數據的復甦，有望帶動海外工業客户研發和生產需求快速修復，進一步帶動生命科學上游需求恢復增長。考慮到海外市場需求已經明顯改善，生命科學上游公司紛紛加強出海佈局，將國際化作為重點戰略，海外業務增速顯著高於國內業務增速，海外收入佔比顯著提升。

2）國內市場：根據醫藥魔方統計，2024年國內創新葯融資金額達到65億美元，同比下滑約43%；國內創新葯融資案例數量達到431例，同比下滑約24%。國內創新葯融資持續低迷，導致工業市場有效需求不足，對生命科學上游公司業績造成衝擊。2024年以來國內對於創新葯行業的支持政策不斷落地，有望帶動一級市場投融資復甦，成為國內需求復甦的關鍵影響因素。

供給側：併購整合正當時，AI賦能值得期待。

1）從一級市場來看，2022年以來，根據我們不完全統計，有10余家生命科學上游公司衝擊IPO失敗，業務範圍涵蓋生物試劑、診斷原料、培養基、分子砌塊、一次性產品、實驗耗材等眾多細分領域。2021-2022年期間生命科學上游一級市場投融資火熱，不少明星項目拿到大額融資，我們認為，一級市場融資金額通常用於企業擴張，有可能是導致行業競爭進一步加劇的重要原因。2023-2024年期間生命科學上游一級市場項目融資案例大幅減少，尤其是2024年幾乎降至冰點，行業競爭格局逐步迴歸理性。

2）從二級市場來看，上市公司IPO募集資金充裕，具備持續擴張的資本開支能力，2023年以來擴張速度明顯放緩，員工數量同比縮減，三項期間費用得到有效控制。截至2024年三季報，生命科學上游有多家上市公司現金儲備（貨幣資金+交易性金融資產）超過10億元，豐富的現金儲備是併購的底氣，大部分上市公司對於外延併購保持積極態度。行業進入存量整合時代，併購正當時，根據我們不完全統計，2024年以來，畢得醫藥、奧浦邁、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有併購交易落地。

3）特別催化：2025年2月以來人工智能（AI）成為市場關注的熱點，我們發現伴隨AI工具的賦能，生命科學上游產業鏈正在發生重大變革。一方面，AI工具在蛋白質結構預測等方面具備較強優勢，可以輔助用於新產品的開發；另一方面，生命科學上游公司沉澱大量研發和生產數據，可以用於垂類大模型的訓練。

建議關注：

1）百普賽斯：全球化佈局的重組蛋白龍頭，業績邊際改善；

2）皓元醫藥：從前端到后端完整佈局，盈利能力具備改善空間；

3）畢得醫藥：分子砌塊龍頭，併購有望增厚業績；

4）阿拉丁：科研試劑龍頭，成功併購源葉生物；

5）海爾生物：以低温存儲系統為特色，應用場景具備較強延展性；

6）納微科技：以填料為主業的微球材料龍頭，業績邊際改善顯著；

7）藥康生物：模式動物龍頭，盈利能力有望改善；

8）昊帆生物：多肽合成試劑龍頭，新產能陸續投入使用；

9）諾唯贊：以酶為特色的生物試劑龍頭，積極開拓國際市場；

10）奧浦邁：培養基龍頭，管線商業化有望加速兑現；

風險因素：投融資改善不及預期；行業競爭加劇和價格戰；行業併購整合不及預期；地緣政治和關税風險等；醫療行業政策變動風險。

電力設備&新能源：武浩

首席分析師

S1500520090001

人形機器人行業深度報告（六）：機器人量產時刻，互動感知能力有望成為迭代重點

人形機器人量產漸進，Optimus量產時間表明確。特斯拉上調2025年Optimus量產預期至幾千-1萬台，相比原先預期進一步提升，同時特斯拉將量產計劃將分為多個階段，2025年生產的機器人將在特斯拉工廠測試，2026年有望對外銷售。軟件賦能方面，英偉達大模型、數據、開發平臺三大核心領域打造機器人底層開發生態，並與14家人形機器人企業合作，有望加速機器人落地。

產業趨勢明顯，國內外大廠紛紛佈局。海外方面，除了特斯拉和英偉達以外，各家科技巨頭也紛紛佈局人形機器人產業，主要集中在人形機器人企業投資、模型開發和應用方向等；國內阿里、百度、騰訊等諸多互聯網企業都開始嘗試入局人形機器人；以小米、小鵬等為首的造車相關企業也在不斷推進人形機器人產業化，我們認為汽車企業強大的生產製造能力有望降低人形機器人制造成本，加速人形機器人的落地。與此同時，國內人形機器人新勢力逐步開啟量產模式，智元機器人2025年1月累計下線1000臺機器人、傅里葉機器人2024年交付100台，國內人形機器人廠商已經初步開啟小批量驗證。

靈巧手是機器人核心硬件，傳感層變化有望引起重視。靈巧手是人形機器人核心配件之一，技術壁壘較高，是機器人觸達真實物理世界的部件。目前，特斯拉靈巧手將自身11自由度靈巧手升級為22個自由度靈巧手，國內宇樹機器人也規劃升級靈巧手，我們認為靈巧手有望成為機器人下一個迭代方向，而手部傳感器作為機器人感知周圍環境的重要組成部分，有望引起重視。隨着機器人功能性提升，傳感器使用數量和種類有望進一步提升。國內企業發力傳感器領域，未來有望通過併購+自主研發的方式擴展傳感器版圖，看好如華培動力等的傳感器企業在機器人傳感器領域發展。

投資建議：人形機器人產業化進展加速，國內+海外企業加速推進機器人落地，我們看好國內人形機器人產業鏈。建議關注華培動力、匯川技術、恆立液壓、科達利、三花智控、拓普集團、鳴志電器、兆威機電、北特科技、偉創電氣、雷賽智能、藍黛科技等企業。

風險因素：核心技術發展不及預期；人形機器人量產不及預期；地緣政治風險&宏觀經濟下行風險。

電子：莫文宇

首席分析師

S1500522090001

電子行業專題報告：GTC2025碩果良多，AI創新進入快跑道

GTC大會十年磨劍，AI進入快跑賽道。GTC大會是英偉達產品重磅發佈的盛會，見證了英偉達成長的歷程。2014年，英偉達發佈了Pascal架構。2016年發佈了基於Pascal架構的P100芯片。並於2017年發佈V100芯片。2020年，A100芯片發佈，採用了臺積電7nm製程，超過540億個晶體管。近幾年英偉達硬件迭代加速，性能提升也進入到新階段。英偉達2022年發佈了重磅H系列產品，同步發售了Quantum-X400 Infiniband交換機。2024年英偉達發佈了Blackwell架構系列產品，並在2025年進一步發佈Blackwell Ultra系列產品更新。至於新一代Rubin架構系列產品則有望在2026-2027年推出。據GTC2025透露，2028年將會發布Feyman架構產品。2025年GTC大會在3月17日~3月21日於美國加州聖何塞舉行。英偉達CEO黃仁勛於北京時間2025年3月18日舉行主題演講。此外，GTC大會還有1000多場深具啓發性的會議，更有400多項展示、技術實戰培訓和大量獨特的交流活動，許多業界和學術界的翹楚也將參加會議。

GTC2025發佈多款軟硬件產品，建議關注相關優質個股。硬件層面，GTC2025英偉達發佈或預告了數款產品。（1）Blackwell Ultra架構系列產品：Blackwell Ultra搭配12層堆疊的HBM3e內存，顯存達到288GB，可實現1.8TB/s的片間互聯帶寬。GB300NVL72的AI性能是NVIDIA GB200 NVL72的1.5倍，這使得建造AI工廠的收入機會與基於NVIDIA Hopper™構建的系統相比增加了50倍。（2）Rubin架構系列產品：2026年英偉達將推出Rubin架構，並將機櫃的節點進一步擴展，Rubin將基於TSMC 3nm製程構造，提供令人難以置信的50PFLOP密集FP4計算，是B300的三倍多。同時，英偉達將擴大計算節點，推出基於Rubin的NVL144及NVL576（3）CPO交換機：GTC英偉達推出了Quantum-X硅光共封芯片、Spectrum-X硅光共封芯片以及衍生出來的三款交換機產品。NVIDIA硅光交換機是全球領先的網絡解決方案，它們創新地集成了光器件，減少了4倍的激光器數量，與傳統方法相比，能源效率提高到3.5倍，信號完整性提高到63倍，大規模組網可靠性提高到10倍，部署速度提高到1.3倍。軟件層面：英偉達發佈了Dynamo，用於以最低的成本和最高的效率加速和擴展AI工廠中的AI推理模型。同時，英偉達宣佈開源全球首個人形機器人基礎模型GROOTN1。此外還有Llama Nemotron模型等等。我們認為，當前AI發展明顯加速，推理成本的降低有望使得複雜的算力密集場景落地，從而帶來推理算力需求的增長。目前人形機器人、自動駕駛等賽道已經看到明顯的AI賦能，行業發展明顯加速。其他AI端側尤其是傳統的消費電子終端如手機、PC等有望被AI重新定義，並衍生出新型的AI終端，如智能管家、AI眼鏡、桌面機器人等等。今年各類端側軟件和硬件有望密集推出，接入用户量的提升則有望推動雲端算力成長。建議持續關注相關優質個股。

相關個股：【AI雲側】工業富聯/滬電股份/生益科技/深南電路/勝宏科技/寒武紀/海光信息；【AI端側】藍思科技/領益智造/鵬鼎控股/東山精密/樂鑫科技/瑞芯微/恆玄科技/全志科技/兆易創新/晶晨股份等。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

快遞行業月度專題報告：行業件量增速超預期，1-2月累計增速22.4%

事件：順豐控股、圓通速遞、韻達股份、申通快遞發佈2025年2月經營數據。

件量情況：1-2月行業件量增長超預期，累計快遞業務量同比+22.4%

1）上游驅動及行業方面：2025年1-2月快遞行業業務量同比增長22.4%。1-2月累計實物商品網購零售額1.86萬億元，同比增長5.0%，增速高出社零總額同比增速約1.0個百分點；累計網購滲透率約22.3%，同比-0.1pct；累計單包裹貨值約65元，同比-16%。1-2月我國快遞業務量累計284.8億件，同比+22.4%。

2）公司業務量情況：1-2月累計業務量申通增速領先。a）當月值：2月圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量18.46億件、18.10億件、16.99億件和9.16億件，從業務量增速來看，韻達70.0%＞申通63.4%＞圓通48.8%＞順豐17.7%，韻達業務量增速領先。b）累計值：2025年1-2月圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量41.14億件、38.23億件、37.22億件和22.46億件，1-2月業務量增速來看，申通30.6%＞韻達26.5%＞圓通21.3%＞順豐16.7%。

3）市場份額情況：1-2月累計快遞業務量佔比來看，圓通14.4%＞韻達13.4%＞申通13.1%＞順豐7.9%，同比分別-0.1pct、+0.4pct、+0.8pct和-0.4pct。

單價情況：1-2月單票價格承壓，行業單票收入同比-9.2%

1）行業端：2月快遞行業單價7.29元，同比-17.8%，環比-11.0%，1-2月累計單票價格7.76元，同比-9.2%。分地區看，2月義烏/廣州/深圳/揭陽單票價格分別同比-14.7%、-16.2%、-19.7%和-18.9%。

2）公司端：a）當月值：2月圓通、韻達、申通、順豐快遞單票價格分別為2.32元、1.95元、2.04元和14.35元，同比分別-8.3%、-14.9%、-9.3%和-11.9%，環比分別-1.3%、-3.5%、-1.0%和-8.1%；b）累計值：1-2月圓通、韻達、申通、順豐累計單票價格分別為2.34元、1.99元、2.05元和15.10元，同比分別-5.5%、-12.5%、-7.3%和-9.6%。

核心總結及展望：行業單量仍有成長性，關注2025年競爭格局變化

1）業務量方面：電商快遞件量規模擴張增速仍在，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，快遞行業相對上游電商仍有超額成長性，我們預計2025年快遞行業業務量有望實現10-15%的增長。

2）競爭秩序方面：1-2月電商快遞價格同比持續下降；根據中通快遞2024年年報公告表述，公司已重新錨定「服務質量、業務量、利潤」三大主要重心，2025年首要任務是實現超過行業平均業務量增速的目標。龍頭公司份額訴求增強背景下，2025年或恢復價格博弈，關注價格博弈背景下行業格局變化情況。

投資建議

1）加盟制方面，估值或已調整到位，關注價格博弈背景下行業格局變化情況，推薦中通快遞、韻達股份、圓通速遞，關注申通快遞。

2）直營制方面，推薦順豐控股，作為綜合快遞物流龍頭，看好公司經營拐點及現金流拐點到來后邁入新發展階段，短期看，隨着公司網絡融通推進，利潤率穩步提升或帶動業績相對高增，中長期看，國際業務有望打開新成長曲線。

風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降。

汽車：鄧健全

首席分析師

S1500525010002

汽車：趙悦媛

聯席首席分析師

S1500525030001

汽車行業點評報告：三部委發佈2025中重卡以舊換新補貼標準，天然氣重卡納入補貼

事件：3月18日，交通運輸部、國家發改委、財政部聯合發佈關於實施老舊營運貨車報廢更新的通知（下稱通知），加快報廢高耗能高排放老舊貨車，對老舊營運貨車報廢更新給予資金補貼。

點評：

補貼範圍進一步明確。通知支持國三、國四排放標準營運貨車報廢更新，加快更新一批高標準低排放營運貨車。對提前報廢老舊營運貨車、提前報廢並更新購置國六排放標準貨車或新能源貨車、僅新購符合條件的新能源貨車，按照報廢車輛類型、提前報廢時間和新購置車輛動力類型等，實施差別化補貼標準。已獲得中央其他資金渠道支持的車輛，不納入本次補貼資金支持範圍。上述補貼政策實施期限為2025年1月1日至2025年12月31日。

資金渠道和撥付方式進一步明確。落實發改環資〔2025〕13號文有關要求，直接向地方安排超長期特別國債用於落實老舊營運貨車報廢更新支持政策。支持資金按照總體9:1的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區中央承擔比例分別為85%、90%、95%。各省級財政根據中央資金分配情況按比例安排配套資金，省以下經費分擔辦法由省級財政確定。截至2025年12月31日未用完的中央下達資金額度收回中央。

2025版新通知包含三點重要變化，天然氣重卡納入補貼。一、報廢更新範圍增加國四貨車，與今年1月國家發改委、財政部聯合發文提出的「老舊營運貨車報廢更新補貼範圍擴大至國四及以下排放標準營運貨車」的政策相呼應；二、報廢更新的貨車範圍刪除「柴油」二字，表明報廢及新購補貼涵蓋天然氣中重卡，我們認為天然氣重卡市場今年有望迎來進一步增長；三、新增「報廢老舊營運貨車提前報廢時間不足1年的，可以申請新購營運貨車補貼」。

投資建議：我們認為從3月份開始，重卡銷量有望進入轉折點，參考歷史重卡銷量季節性特徵，春節后將逐步進入銷量旺季，3-5月份是全年銷量的高點；今年中央層面以舊換新政策1月初出臺，兩會后各地的政策細則有望加速落地；海外出口有望受益於亞非拉等地區的快速發展，打開中長期的持續需求空間。建議關注【濰柴動力】、【中國重汽】、【一汽解放】、【福田汽車】。

風險因素：政策出臺時間不及預期；海外出口拓展不及預期。

機械：王鋭

機械行業點評報告：看好T鏈確定性，關注核心環節和新進入者

特斯拉官方指引進一步明確，增強T鏈確定性。

特斯拉一季度全體會議上，馬斯克透露，人形機器人擎天柱（Optimus）已在弗里蒙特工廠的試產線上完成製造。特斯拉今年目標生產5000台Optimus，且已訂購的零部件足夠支撐今年生產10000-12000台，2026年目標是生產50000台Optimus。此前馬斯克在社交媒體發文稱重型運載火箭「星艦」將於2026年年底搭載特斯拉人形機器人Optimus登陸火星。我們認為在特斯拉Optimus量產指引從年初的「數千台」明確至5000台的口徑下，T鏈確定性進一步增強。

供應鏈積極備產，關注核心供應商和新入局者。

特斯拉人形機器人供應鏈積極備產，2025年1月3日，新劍傳動總部暨年產100萬台人形機器人及汽車行星滾柱絲槓產業化項目開工，項目總投資10億元。而早在2024年初，拓普集團與寧波經濟技術開發區管理委員會簽署了《機器人電驅系統研發生產基地項目投資協議書》，擬投資50億元人民幣，規劃用地300畝，在寧波經濟技術開發區建設機器人核心部件生產基地；三花智控公告與控股子公司先途電子和杭州錢塘新區管理委員會簽訂《三花智控未來產業中心項目投資協議書》，計劃總投資不低於50億元，其中公司擬在錢塘區投資建設機器人機電執行器和域控制器研發及生產基地項目，計劃總投資不低於38億元。我們看好特斯拉人形機器人量產帶來的機遇，建議關注核心環節供應商和新進入特斯拉產業鏈的公司。

建議關注：

1）執行器:機器人執行器是機器人的核心部件，主要包括直線執行器和旋轉執行器兩類，模擬人類各種運動的協調性與多自由度靈活性，需要實現各類電機、減速機構、傳感器、編碼器、驅動器、控制器的優化集成及通訊，結構複雜、技術密集。除拓普集團、三花智控外，震裕科技作為精密級進衝壓模具及下游精密結構件引領者，2024年10月公告擬以自有或自籌資金投資全資子公司寧波馬丁具身機器人科技有限公司，擬投資金額不超過1.2億元，據公司《投資者關係管理信息20250304》，公司在自主研發生產的高精度行星滾柱絲槓產品基礎上整合公司電機鐵芯產品的電機客户資源，成功開發出線性執行器並將於近期向國內外客户送樣，建議積極關注。

2）減速器：減速器具有調節轉速和傳遞扭矩的作用，人形機器人用精密減速器包括諧波減速器、行星減速器、RV減速器。特斯拉Optimus Gen2旋轉關節方案採用諧波減速器，靈巧手在高負載傳動節點中使用行星減速器。建議關注綠的諧波、雙環傳動、中大力德、瑞迪智驅、豐立智能等。

3）絲槓：絲槓作為人形機器人關鍵的線性驅動部件，具有較高技術壁壘，對材料和熱處理工藝的認知理解、磨牀研磨工藝的選擇及磨牀技術人員的儲備等均構成技術門檻。當前國內絲槓佈局廠商較多，建議關注具備量產能力的公司：①恆立液壓，公司2024年半年報披露滾珠絲槓產品已進行送樣和小批量供貨，12月公告線性驅動項目已完成廠房和部分產線建設，並實現小批量生產和銷售。②五洲新春，公司組建「線控傳動事業部」，着力發展新能源汽車絲槓及反向式行星滾柱絲槓業務。3月11日，公司公告與杭州新劍簽訂戰略合作框架協議，雙方進一步推動行星滾柱絲槓、微型滾珠絲槓等零部件產品和智能汽車用絲槓產品的生產配套。③震裕科技，公司已建成一條行星滾柱絲桿半自動產線並投入批量生產，日產能已拓展到50套，並開始建設第二條半自動產線，公司預計2025年Q1投入使用，公司計劃在年內建設一條集加工、在線檢測、裝配於一體的全自動絲桿生產線。

4）電機：特斯拉Optimus中無框力矩電機、空心杯電機分別用於執行器和靈巧手。建議積極關注雷賽智能，公司2024年11月29日與東莞濱海灣新區管理委員會簽訂協議，約定公司擬投資不低於5億元在東莞濱海灣新區建設雷賽智能華南區域總部及人形機器人核心零部件研發智造基地項目。2024年12月23日成立的靈巧驅控子公司專注於空心杯電機、伺服驅動、編碼器、觸覺傳感器技術等靈巧手組件與解決方案的研發與應用，DH系列靈巧手解決方案相關產品與解決方案將於3月底在深圳工業展上展出。建議關注兆威機電、步科股份、鳴志電器、匯川技術等。

風險因素：特斯拉人形機器人量產不及預期、項目建設和產能推進不及預期、技術路線變化風險。

交運：匡培欽

青島港(601298)公司點評報告：24Q4歸母淨利潤+15%，出口重箱增量支撐業績

事件：青島港（601298.SH）發佈2024年業績快報。

經營表現：吞吐量維持穩增，集裝箱吞吐量逐季改善。

貨物吞吐量：2024年實現6.94億噸，同比增長4.5%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分別實現1.72、1.82、1.79、1.61億噸，同比增速分別為6.9%、6.4%、3.9%、0.7%。

集裝箱吞吐量：2024年實現3217萬標準箱，同比增長7.2%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分別實現767、815、831、804萬標準箱，同比增速分別為11.5%、6.7%、6.3%、4.7%。

財務表現：24Q4歸母淨利潤高增14.83%。

營收：2024年實現189.41億元，同比增長4.23%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分別實現44.30、46.37、49.11、49.63億元，同比增速分別為-2.67%、0.68%、9.10%、9.93%。

歸母淨利潤：2024年實現52.35億元，同比增長6.33%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分別實現13.17、13.25、12.90、13.03億元，同比增速分別為4.60%、1.56%、5.31%、14.83%。

扣非歸母淨利潤：2024年實現50.77億元，同比增長5.93%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分別實現12.93、12.98、12.94、11.92億元，同比增速分別為5.33%、0.29%、9.01%、9.98%。

業績增長主要受益因素：根據公司2024年業績快報，2024年公司經營業績穩健增長，主要得益於集裝箱板塊的出口重箱業務量增加，同時物流板塊受益於集裝箱業務量增加，帶動場站及代理業務增長。

盈利預測與投資評級：青島港業績增長穩健，我們預計公司2024～2026年實現營業收入189.41、194.07、199.11億元，同比增長4.23%、2.46%、2.60%，實現歸母淨利潤52.35、55.21、58.08億元，同比增長6.33%、5.46%、5.20%，對應EPS為0.81、0.85、0.89元，2025年3月20日收盤價對應PE為10.49、9.95、9.45倍，維持「買入」評級。

風險因素：港口整合推進不及預期；集裝箱吞吐量不及預期；液體散貨吞吐量不及預期。

交運：匡培欽

中通快遞(2057.HK)公司點評報告：鞏固份額領先地位，看好龍頭看漲期權屬性

事件：公司發佈2024年年度業績報告，2024年實現調整后淨利潤102億元，同比+12.7%。

點評：

財務情況：2024年公司實現調整后淨利潤102億元，同比+12.7%

2024年公司實現營業收入442.81億元，同比+15.3%，實現調整后淨利潤101.50億元，同比+12.7%。其中，24Q4公司實現營業收入129.20億元，同比+21.7%，實現調整后淨利潤27.33億元，同比+23.4%。

經營情況：2024年公司件量同比+12.6%，單票快遞收入同比+2.5%

1）件量方面：2024年公司實現快遞業務量340億件，同比+12.6%，市場份額約19.4%，同比-1.5%，市場份額位居行業第一，2024年通達系市場份額排名：中通（19.4%）＞圓通（15.2%）＞韻達（13.6%）＞申通（13.0%）。其中，24Q4公司實現快遞業務量96.65億件，同比+11.0%，市場份額18.8%，同比-1.6%；其中，Q4公司散件日均件量突破700萬單，同比增長近50%。

2）價格方面：2024年公司單票快遞收入為1.20元，同比+2.5%（+0.03元）；其中，24Q4單票快遞收入為1.24元，同比+11.0%（+0.12元）。單票收入提升主要得益於公司直客結構優化抵消了單票重量下降及增量補貼增加的負面影響，2024年公司直客收入增加100.7%。

3）單票成本方面：得益於規模經濟改善以及有效線路規劃提升裝載率，2024年公司單票快遞成本約0.68元，同比-6.0%（-0.04元），其中，單票干線運輸成本約0.41元，同比-8.8%（-0.04元），單票分揀成本約0.27元，同比持平；24Q4公司單票快遞成本0.67元，同比-6.5%（-0.05元），其中，單票干線運輸成本0.40元，同比-11.1%（-0.05元），單票分揀成本0.26元，同比持平。

4）單票盈利方面：2024年公司單票調整后淨利潤0.30元，同比持平，其中，24Q4單票調整后淨利潤0.28元，同比+11.2%（+0.03元）。

5）單票現金流方面：2024年公司單票經營性現金流0.34元，同比-24%（0.11元），24Q4公司單票經營性現金流0.29元，同比-35.6%（-0.16元），單票經營性現金流維持在健康水平，為公司穩健經營奠定基石。

件量增長目標或進一步鞏固公司份額領先地位

根據公司公告表述，公司已重新錨定「服務質量、業務量、利潤」三大主要重心，2025年首要任務是實現超過行業平均業務量增速的目標，公司預期2025年業務量約408億件至422億件之間，同比+20%至+24%，市場份額或穩步提升，從而進一步鞏固公司的領先地位。

快遞行業成長空間猶在，關注行業競爭格局變化

電商快遞件量規模擴張增速仍在，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，我們認為快遞行業相對上游電商仍有超額成長性，預計2025年行業業務量有望實現10-15%的增長。

龍頭公司份額訴求增強背景下，2025年或恢復價格博弈，關注2025年價格博弈背景下行業格局變化情況。公司盈利及現金領先行業，價格博弈背景下份額有望大幅提升，當前估值水平處於歷史較低水平。

盈利預測及估值

我們預計公司2025-2027年公司調整后歸母淨利潤為104.40億元，117.77億元和135.12億元，同比+3.58%、+12.81%和+14.73%。中通快遞是國內加盟制電商快遞龍頭，隨着公司市場份額提升，龍頭地位進一步強化，憑藉自身規模、資產及管理優勢有望實現件量及利潤穩健增長，維持「買入」評級。

風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降。

證券研究報告名稱：《深度學習揭祕系列之三：用DeepSeek優化價量因子》

對外發布時間：2025年3月21日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；周金銘S1500523050003

證券研究報告名稱：《新型菸草：無煙之火燎原，全球發展加速》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《春江水暖，供需改善，企業盈利有望邊際修復——生命科學上游專題報告》

對外發布時間：2025年3月21日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金S1500523080002；賀鑫S1500524120003

證券研究報告名稱：《人形機器人行業報告（六）：機器人量產時刻，互動感知能力有望成為迭代重點》

對外發布時間：2025年3月21日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

證券研究報告名稱：《GTC2025碩果良多，AI創新進入快跑道》

對外發布時間：2025年3月21日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：莫文宇S1500522090001；楊宇軒S1500525010001

證券研究報告名稱：《快遞行業月度專題：行業件量增速超預期，1-2月累計增速22.4%》

對外發布時間：2025年3月21日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004；秦夢鴿S1500524110002

證券研究報告名稱：《三部委發佈2025中重卡以舊換新補貼標準，天然氣重卡納入補貼》

對外發布時間：2025年3月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：鄧健全S1500525010002；趙悦媛S1500525030001；丁泓婧S1500524100004

證券研究報告名稱：《看好T鏈確定性，關注核心環節和新進入者》

對外發布時間：2025年3月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：王鋭S1500523080006；韓冰S1500523100001

證券研究報告名稱：《青島港（601298.SH）2024年業績快報點評：24Q4歸母淨利潤+15%，出口重箱增量支撐業績》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004；黃安S1500524110001

證券研究報告名稱：《中通快遞2024年報點評：鞏固份額領先地位，看好龍頭看漲期權屬性》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004；秦夢鴿S1500524110002