本周觀點精華（0324-0328）丨美國一季度下滑不宜解讀為衰退

（來源：信達證券研究）

03/24—03/28

本周投研觀點

宏觀

解運亮

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

美國一季度下滑不宜解讀為衰退

美聯儲議息會議上，「鴿派」和「鷹派」信號交織。3月美聯儲議息會議繼續按兵不動，本次議息會議有3個關注點。1）3月點陣圖較去年年底的點陣圖略顯「鷹派」。 2）宣佈4月1日開始放緩縮    表步伐，略顯「鴿派」。3）預期更低的經濟增速和更高的通脹率。從會議基調來看，會議上的鷹派、鴿派信號相互交織。

一季度的經濟下滑或是暫時性陣痛。市場開始轉向衰退擔憂主要是近期受到以下數據變動的影響：1）1月消費端數據有所下降。2）亞特蘭大聯儲GDPNow模型的預測調整成為點燃衰退擔憂的關鍵導火索。但美國經濟增速下調是進口的大幅上升導致淨出口劇烈變化，從而引起亞特蘭大聯儲模型顯著下調，但這可能是暫時性因素，因此我們認為一季度的經濟下滑更多是暫時性變動。

失業率顯示今年可能更偏向經濟放緩。基於美國失業率分析框架的定量預測，我們認為2025年底之前美國失業率大概率仍能維持在5.5%以下。基於此，我們認為上半年美國衰退概率較小，考慮到特朗普政策的不確定性較大，可以重點關注下半年，Q3可能成為判斷經濟走向的重要分水嶺。

過度悲觀引起的資產下跌可能修復。基於我們前面的分析，一季度的下滑並不宜解釋成衰退，上半年的衰退概率也比較小，而市場對美國經濟過度悲觀的預期帶來的這部分下調或有望得到修復。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期，美國就業市場超預期走弱等。

策略

樊繼拓

13585643916

S1500521060001

核心觀點：

季節性分歧不改牛市趨勢

大勢研判：隨着行情的演繹，近期投資者分歧有所加大。部分投資者擔心4月決斷，因為：（1）AI、機器人熱度下降、低位補漲，板塊輪動到尾聲，當沒有低位板塊可以輪動時，可能會有調整；（2）4月季報盈利數據不確定、之前幾年Q1開門紅的數據Q2都沒能持續，這一次也有這個風險；（3）4月美國對等關税政策、出口數據下滑。但我們認為，這一次4月決斷可能只會帶來小擾動，因為：（1）Q1躁動，4月決斷，Q2休息的季節性規律在早期較為有效，但最近6年的統計顯示，投資者定價更提前了，4月決斷勝率約為50%。（2）之前兩年，大多數二級市場投資者的預期是出口數據不可持續，所以出口的下滑有可能已經提前定價了，類似2019年。（3）去年9月以來，地產銷售中樞逐漸震盪企穩，由此導致今年的Q2可能會和之前幾年不同。牛市核心趨勢關注居民資金和企業盈利，這些方面年度有望進一步改善，季節性的擾動可能會再次提供新的買點。

未來1個月配置建議：銀行鋼鐵建築(破淨個股政策性驅動估值修復)>地產消費(3-4月經濟數據依然有往上波動的可能)>港股互聯網（海外波動加大，中國資產配置意願上升）。

風險因素：房地產超預期下行，美股劇烈波動，歷史規律可能會失效。

金工

於明明

18616021459

S1500521070001

核心觀點：

上證50風險緩釋，中證500短期躁動：本周A股市場延續偏弱調整態勢，主要股指VIX普遍下行，上證50短期VIX周度跌幅達12.3%，顯示藍籌板塊系統性風險加速釋放。然而，中證500近月VIX在周五逆勢反彈 5.7%，其期限結構呈現近端陡峭化特徵，暗示短期波動風險溢價再度升溫。另一方面，SKEW呈現分化格局，儘管全市場SKEW中樞維持在50%分位的相對低位，但滬深300SKEW仍高居68%歷史分位， 形成「低波動環境下的高尾部風險」定價異象。當前衍生品市場信號顯示，投資者在整體風險偏好回升的背景下，對部分品種的極端波動風險保持警惕。

順周期風格階段性佔優，紅利絕對成交額逐步回升：在前期科技板塊漲幅較大開始回調的背景下，兩會政策逐步落實，中期維度順周期紅利板塊或重拾絕對收益與超額收益層面的配置價值。隨着美聯儲降息與國內流動性逐步寬松，長期看好成長風格的均值迴歸。

寬基ETF淨流出超200億元，兩融余額創年內新高：本周A股呈現縮量調整格局，資金行為明顯分化。兩融余額逆勢攀升至1.95萬億元高位，創年內新高，槓桿資金風險偏好仍存韌性；特大單及大單淨流出規模顯著擴大，主力主動資金淨流出以計算機、電子；ETF資金流向整體呈現「撤退寬基、聚焦行業」的趨勢。建議聚焦年報及一季報業績穩健的標的，逢低佈局低估值紅利資產與待情緒修復的科技細分龍頭。

風險因素：結論基於歷史數據統計、建模和測算，受市場不確定性影響可能存在失效風險。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

央行在降成本與穩債市之間權衡

儘管本周税期期間資金面仍有所收斂，但已明顯好於1-2月，銀行淨融出也維持在了2萬億附近；隨着税期結束，銀行剛性淨融出升破2.5萬億，DR007再度回到1.8%以下，這些數據印證了我們前期關於央行邊際緊縮過程結束的猜測；但周五央行再度轉為淨回籠，可能也反映了短期1.8%仍是其合意的資金價格中樞。

央行Q1貨幣政策例會時間有所提前，例會對通脹目標關注度提升，在「加強利率執行」后增加了「監督」，但這似乎與資金利率大幅高於政策利率的狀態存在一定矛盾。此外，例會增加了「從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況」，這呼應了中央經濟工作會議的要求，反映了央行對債市的干預更多是從金融穩定角度防止一致預期形成帶來的風險，而非聚焦於某一特定點位，在近期的大幅波動后，出於「防風險」視角央行可能希望后續債市運行更加平穩。整體上看，本次例會上央行對多個政策目標的關注度均有所上升，而「推動社會綜合融資成本下降」與「關注長期收益率的變化」之間更是需要權衡，近期資金面邊際轉松，可能反映了前者的重要性有所提升，但在后者的要求下資金利率中樞迴歸政策利率可能仍然需要一段過程。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

煤炭

高升

首席分析師

15201290349

S1500524100002

核心觀點：

本周基本面變化：供給方面，本周樣本動力煤礦井產能利用率為96.1%(-0.2個百分點),樣本煉焦煤礦井產能利用率為84.06%(-0.84個百分點)。需求方面，內陸17省日耗周環比下降45.40萬噸/日(-12.91%)，沿海8省日耗周環比下降1.70萬噸/日(-0.88%)。非電需求方面，化工耗煤周環比下降8.39萬噸/日(-1.23%)；鋼鐵高爐開工率為81.96%(+1.38個百分點)；水泥熟料產能利用率為34.79%(+0.2個百分點)。價格方面，本周秦港Q5500煤價收報673元/噸(-10元/噸)；京唐港主焦煤價格收報1400元/噸(持平)。值得注意的是，本周煤炭市場延續弱勢格局，全國氣温普遍回升，下游逐步進入淡季，疊加當前港口庫存仍處高位，短期內或難以有效去化。此外，進口煤價格優勢持續收窄，疊加當前港口5500市場煤價673元/噸，已跌破月度長協價格，價格倒掛現象或刺激部分終端轉向市場煤採購。我們認為，當前煤炭價格短期承壓，但在進口和長協倒掛支撐下或將維持窄幅波動走勢。

風險因素：重點公司發生煤礦安全生產事故；下游用能用電部門繼續較大規模限產；宏觀經濟超預期下滑。

※相關標的：

一是經營穩定、業績穩健的中國神華、陝西煤業、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、彈性較大的兗礦能源、電投能源、廣匯能源、晉控煤業、山煤國際、甘肅能化等；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤、盤江股份等；同時建議關注兗煤澳大利亞、天地科技、蘭花科創、上海能源、天瑪智控等。

鋼鐵

高升

首席分析師

15201290349

S1500524100002

核心觀點：

本周，鐵水日產環比增長，超出往年同期水平（截至3月21日，日均鐵水產量為236.26萬噸，周環比增加5.67萬噸，同比增加15.44萬噸）。五大鋼材品種社會庫存周環比下降2.32%，五大鋼材品種廠內庫存周環比下降2.14%。本周原料價格漲跌不一，日照港澳洲粉礦（62%Fe）下跌30.0元/噸，京唐港主焦煤庫提價持平。需注意的是，3月20日，中信特鋼董事長錢剛在公司業績説明會上透露，國內鋼鐵行業正在籌劃成立相關基金，建立落后鋼鐵產能退出的補償機制。錢剛補充稱，「從去年下半年開始有這個想法，今年年初行業協會開始徵詢各家企業意見，如何來成立基金，對落后鋼鐵產能退出進行補償。」當前鋼鐵行業產業過剩，國家發改委在3月13日發佈的文件中明確，今年將持續實施粗鋼產量調控，推動鋼鐵產業減量重組，鋼鐵行業籌劃落后產能退出補償機制。我們認為，在鋼鐵行業供需矛盾突出的背景下，鋼鐵供給有望迎來結構性改善，有利於鋼鐵行業的健康發展，鋼鐵板塊有望迎來業績和估值修復。

風險因素：地產進一步下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化；鋼材出口面臨目的國關税壁壘。

※相關標的：

1）設備先進性高、環保水平優的區域性龍頭企業山東鋼鐵、華菱鋼鐵、南鋼股份、沙鋼股份、首鋼股份、中信特鋼等；2）佈局整合重組、具備優異成長性的寶鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份等；3）充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不鏽等；4）具備突出競爭優勢的高壁壘上游原料供應企業首鋼資源、河鋼資源、方大炭素等。

電力公用

李春馳

聯席首席分析師

18516205720

S1500522070001

核心觀點：

2月份，全社會用電量7434億千瓦時，同比增長8.6%。分產業用電看，第一產業用電量98億千瓦時，同比增長10.2%；第二產業用電量4624億千瓦時，同比增長12.4%；第三產業用電量1420億千瓦時，同比增長9.7%；城鄉居民生活用電量1292億千瓦時，同比下降4.2%。

1—2月份，規上工業天然氣產量433億立方米，同比增長3.7%。 1—2月份，規上工業天然氣產量433億立方米，同比增長3.7%，增速比上年12月份加快0.1個百分點；日均產量7.3億立方米。

電力：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺。發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望上升，我們判斷煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。

天然氣：隨着上游氣價回落、國內天然氣消費量的恢復增長，城燃業務有望實現毛差穩定和售氣量高增；擁有低成本長協氣源和接收站資產的貿易商或可選擇擴大進口或國際市場轉售增厚利潤。

風險提示：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期,國內天然氣消費增速恢復緩慢。

※相關標的：

電力：全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份等；水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電等。天然氣：新奧股份、廣匯能源。

環保

郭雪

聯席首席分析師

17778054650

S1500525030002

核心觀點：

垃圾焚燒發電項目作為生活垃圾無害化處置的末端處理設施，既能解決「垃圾圍城」問題，又能為城市提供綠色電能，其電力輸出具備低碳屬性，可滿足IDC對綠電的規模化需求。目前，瀚藍環境、軍信股份、偉明環保等垃圾焚燒已佈局垃圾焚燒+數據中心業務。我們認為垃圾焚燒發電+IDC新範式有望增厚垃圾焚燒項目盈利，改善現金流，在此模式下，垃圾焚燒行業有望估值重塑。 「十四五」國家對環境質量和工業綠色低碳發展提出更多要求，節能環保以及資源循環利用有望維持高景氣度；此外在化債背景下，優質運營類資產有望迎戴維斯雙擊。水務&垃圾焚燒板塊作為運營類資產，盈利穩健上行，現金流持續向好，疊加公用事業市場化改革，優質運營類資產有望迎戴維斯雙擊。

風險提示：項目推進不及預期；市場競爭加劇；國際政治局勢變化；政策推進不及預期；電價下調風險。

※相關標的：

重點推薦：【瀚藍環境】【興蓉環境】【洪城環境】；建議關注：【旺能環境】【軍信股份】【武漢控股】【英科再生】【高能環境】【青達環保】。

石化

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

截至2025年3月21日當周，油價小幅收漲。本周，一方面，原油供需層面推漲驅動仍有限，IEA 月報上調今年石油供應過剩預期，不過歐佩克+包括沙特、阿聯酋、俄羅斯等七個國家發佈了新補償減產計劃，也在一定程度上緩解了供應過剩擔憂。另一方面，中東及俄烏地緣局勢仍是關注焦點：1）美俄首領電話溝通達成能源設施停火，但隨后當晚俄羅斯和烏克蘭均宣稱對方襲擊自己的能源基礎設施，導致油價反覆波動；2）美國對伊朗石油銷售實施第四輪制裁，包括亞洲一家獨立煉油廠，以及向這些煉油廠供應原油的船隻，帶來風險溢價；3）中東地緣升溫，以色列對加沙新一輪襲擊、也門胡賽武裝對美國強硬反抗，推動油價反彈。截止本周五（3月21日），布倫特、WTI油價分別為71.61、68.28美元/桶。

我們認為，美國石油開採面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價意願和能力仍沒有弱化，油價底部支撐仍然存在。

風險因素：（1）中東地區巴以衝突等地緣政治因素。（2）美國對伊朗、委內瑞拉的制裁可能。（3）美國為推動俄烏衝突結束或可能對俄羅斯施壓。（4）美國對OPEC+組織施壓增產的潛在可能。（5）宏觀經濟增速下滑。（6）新能源加大替代傳統石油需求的風險。（7）全球貿易形勢發生重大變化。（8）OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險。（9）美國對頁岩油生產、融資等政策調整的風險。

※相關標的：

中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

新消費

姜文鏹

首席分析師

18817619332

S1500524120004

核心觀點：

新消費成長業績靚麗，造紙漲價，家居&兩輪車復甦，出海加速產能轉移

造紙：4月漿價報漲，造紙新一輪提價函預計繼續落地；4月亞太森博宣佈闊葉漿漲價200元/噸。

家居：地產企穩預期顯現，315訂單勢頭向好。

消費：布魯可密集發佈新IP，百亞逐步迴歸常態化。

兩輪車：小牛發佈年報，以舊換新效果顯著，深圳提出「換電之城」構想。

黃金珠寶：老鋪黃金預售啟動，潮宏基訂貨會新品靚麗。

新型菸草：思摩爾國際發佈年報，確立HNB為第二增長曲線。

出口：本周更新海關數據，龍頭加速產能轉移。

跨境電商：多維度政策調整，行業出清或迎來加速。

母嬰：孩子王合作塗鴉智能，推動母嬰童市場AI智能化進程。

包裝：永新股份24Q4利潤超預期，裕同科技經營穩健，兩片罐25Q1預計承壓。

風險因素：國內需求低於預期，貿易摩擦超預期。

電子

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心觀點：

GTC2025表明AI發展迅速，看好英偉達及ASIC產業鏈

GTC2025盛大召開，建議關注英偉達產業鏈。本周英偉達GTC大會盛大召開，在大會上英偉達發佈了Blackwell ultra產品，同時透露了下一代Rubin等產品的更多信息。此外，部分學術界和業屆的領先人員分享了AI發展的動態和看法。我們認為，當前AI行業發展迅速，且從產業鏈看需求的高增速具備較長時間的持續性。從去年末以來，由於B量產延迟及DeepSeek引發的算力擔憂等因素衝擊，英偉達呈現一定估值壓力。但目前英偉達B系列機櫃交貨有望逐步擴大，下半年Blackwell Ultra相關產品有望放量。目前AI算力仍呈現供不應求狀態，英偉達及其產業鏈有望實現業績持續高速增長，建議關注相關優質個股。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

※相關標的：

建議關注：【AI雲側】工業富聯/滬電股份/芯原股份/生益科技/深南電路/勝宏科技/寒武紀/海光信息；【AI端側】藍思科技/芯原股份/領益智造/鵬鼎控股/東山精密/樂鑫科技/瑞芯微/恆玄科技/全志科技/兆易創新/晶晨股份等。

電新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

人形機器人方面，智能化大勢所趨，工廠場景有望率先落地。特斯拉CEO埃隆·馬斯克在社交平臺發佈視頻稱，特斯拉人形機器人擎天柱（Optimus）今年將進入試生產階段。特斯拉今年計劃生產5000台擎天柱機器人，已訂購1萬至1.2萬台組件，目標2026年達5萬台。推薦匯川技術、旭升集團（信達證券電新&汽車組覆蓋），建議關注鳴志電器、三花智控、綠的諧波、柯力傳感、東華測試、鼎智科技、恆立液壓、五洲新春、長盛軸承等。

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

汽車

鄧健全

13613012393

S1500525010002

核心觀點：

主流車企電動智能化進一步加速，疊加政策利好釋放需求，行業銷量有望保持穩健增長。國四重卡以舊換新納入補貼範圍，國四淘汰周期有望開啟，重卡行業國內銷量有望進一步催化。整車廠方面，建議關注比亞迪、長城汽車、零跑汽車、賽力斯、北汽藍谷、江淮汽車、理想汽車-W、小鵬汽車-W、吉利汽車、廣汽集團、長安汽車。商用車方面，建議關注中國重汽、一汽解放、濰柴動力、天潤工業、福田汽車。零部件方面，建議關注岱美股份、通用股份、森麒麟、愛柯迪、均勝電子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、濰柴動力、無錫振華、中國汽研、德賽西威、滬光股份、上聲電子、雙環傳動、松原股份、拓普集團、貝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽飾、新泉股份、保隆科技、精鍛科技、卡倍億、繼峰股份、上海沿浦、騰龍股份、明新旭騰、隆盛科技、銀輪股份等。

風險提示：政策推出力度不及預期、海內外汽車銷量不及預期等。

證券研究報告名稱：《美國一季度下滑不宜解讀為衰退》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《季節性分歧不改牛市趨勢——策略周觀點》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《上證50風險緩釋，中證500短期躁動》

對外發布時間：2025年3月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；崔詩笛S1500523080001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《順周期風格階段性佔優，紅利絕對成交額逐步回升——紅利風格投資價值跟蹤（2025W12）》

對外發布時間：2025年3月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；周金銘S1500523050003

證券研究報告名稱：《寬基ETF淨流出超200億元，兩融余額創年內新高——量化市場追蹤周報（2025W12）》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；吳彥錦S1500523090002；周君睿S1500523110005

證券研究報告名稱：《央行在降成本與穩債市之間權衡——流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《進口和長協價雙重支撐，煤價或窄幅波動運行》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升S1500524100002

證券研究報告名稱：《鋼鐵產能淘汰基金或成立，供給格局有望迎來顯著改善》

對外發布時間：2025年3月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《1-2月全社會用電量同比增長1.3%，規上工業天然氣產量同比增長3.7%》

對外發布時間：2025年3月22日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

證券研究報告名稱：《浦東黎明智算中心項目打造垃圾焚燒+IDC新範式》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；郭雪S1500525030002；吳柏瑩S1500524100001

證券研究報告名稱：《原油周報：地緣風險加劇&OPEC+補償減產，油價小幅收漲》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；胡曉藝S1500524070003

證券研究報告名稱：《新消費成長業績靚麗，造紙漲價，家居&兩輪車復甦，出海加速產能轉移》

對外發布時間：2025年03月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《GTC2025表明AI發展迅速，看好英偉達及ASIC產業鏈》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：莫文宇S1500522090001、楊宇軒S1500525010001

證券研究報告名稱：《電新周報：特斯拉計劃2026年生產5萬台人形機器人》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

證券研究報告名稱：《汽車行業跟蹤（2025.3.17-2025.3.21）：英偉達發佈全球首個開源人形機器人模型》

對外發布時間：2025年3月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：鄧健全S1500525010002；趙悦媛S1500525030001；丁泓婧S1500524100004