民生研究｜晨聽民聲 2025.3.24

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（來源：民生證券研究院）

宏觀｜「美國不是例外」系列報告：美元的歸途：破百的條件和時機？

宏觀｜財政動態觀察系列（七）：生育補貼促消費的經濟賬

固收｜城投隨筆系列：城投債新增用到哪了？

固收｜利率專題：理財浮盈空間與跨季回表

金屬｜紫金礦業（601899.SH）2024年年報深度點評：篤守宏猷，再攀萬重峰

金屬｜盛新鋰能（002240.SZ）2024年年報點評：自有礦產量提升明顯，減值拖累業績

能源開採｜中國神華（601088.SH）2024年年報點評：業績、分紅穩健，龍頭股息價值凸顯

能源開採｜中煤能源（601898.SH）2024年年報點評：業績微降，穩定性凸顯

汽車｜吉利汽車（0175.HK）系列點評二十二：2024業績表現亮眼 2025智電轉型加速

汽車｜豪能股份（維權）（603809.SH）系列點評二：2024圓滿收官 差速器快速放量

計算機｜新大陸（000997.SZ）事件點評：擁抱AI賦能商户，有望受益金融支持消費政策

計算機｜卓易信息（688258.SH）公司事件點評：合作「程序員大本營」，打造AI編程軟件龍頭

電子｜匯頂科技（603160.SH）2024年年報點評：新品規模商用，盈利能力大幅提升

電新｜法拉電子（600563.SH）2024年年報點評：24年收入端持續增長，盈利端受結構影響

軍工｜火炬電子（603678.SH）2024年年報點評：員工持股計劃明確增長預期；需求回暖業績拐點將現

醫藥｜翰森製藥（3692.HK）2024年度業績點評：創新驅動增長，管線蓄勢待發，BD持續發力

食品飲料｜金徽酒（603919.SH）2024年年報點評：區域擴張穩步推進，高檔產品持續高增

商貿零售｜愛美客(300896.SZ)2024年年報點評：營收淨利增長穩健，收購REGEN Biotech夯實競爭力

▍「美國不是例外」系列報告：美元的歸途：破百的條件和時機？

我們在報告《美國滯脹或是基準，黃金是「版本答案」》（2025年3月16日）中提到「特朗普當選至今，美債美元和美股都完成一段‘折返跑式’的行情」。美元在回到特朗普當選時的點位后，就開始「原地踏步」（波動率明顯下降）。這其實意味着外匯交易員僅僅是「吐回」之前搶跑「過熱」預期的交易，並未打算進一步定價特朗普政府對經濟的「恐嚇」。當然對於后續美元的走勢，重點在於把握短周期的反彈和長周期的下跌。

短周期反彈在於市場預期和現實的再收斂。

政府效率部（DOGE）原計劃削減2萬億美元開支。

長周期下行的本質：逃不開的債務周期。

從債務周期的角度來看，美國現在處在大周期向下的邊緣。達利歐（Dalio）新書《國家如何破產》將大的債務周期拆成五個部分：1）健全貨幣階段（Sound Money Stage）2）債務泡沫階段（Debt Bubble Stage）3）泡沫破裂階段（Top Stage）4）去槓桿化階段（Deleveraging Stage）5）債務危機階段（Debt Crisis Stage）

當前美國正處於大債務周期的后半段，即Stage 3「泡沫破裂階段」的邊緣。

當大債務周期到央行的時候，央行一般通過五步來處理：

第一步：美聯儲擴表貨幣化債務進行稀釋。第二步：隨着利率上升，央行盈虧轉負。第三步：當央行開始資不抵債，政府信用開始下滑。第四步：去槓桿債務重組和貶值。第五步：迴歸平衡新周期的建立。通過以上步驟基本可以判斷現在美國處於第二步（央行虧損）到第三步（政府信用下滑）之間。那下一步的應對措施是什麼？

通常控制債務的路徑有兩條。一是金融壓抑，本質是降息續命，另一種選擇是控制財政，也即壓降非利息赤字。回到美元指數點位的技術性問題上，我們的定量模型將美元指數定價因子歸為三個：美德實際利差，貨幣購買力差異（通脹增速差）和貨幣政策差異（美歐日資產負債表變化與基準利率差）

綜合來看，今年美元「破百」的主動權可能還是掌握在美國手里

風險提示：

美聯儲貨幣政策超預期，美國經濟基本面變化超預期，特朗普政策超預期。

▍財政動態觀察系列（七）：生育補貼促消費的經濟賬

繼「兩新」之后，今年生育補貼能否成為提振消費的另一正反饋？儘管近期有關生育補貼的新聞令人應接不暇，但背后仍有兩大疑點沒有解開：一是內蒙古呼和浩特的案例能否在全國得以複製？二是對於中國而言，多大力度的生育補貼才能起效？我們認為當前對於改善出生率最「立竿見影」的方案，是將生育補貼發放集中在低線城市，且確保對一個家庭的補貼力度在當地人均GDP 15%以上。

多大力度的生育補貼才能奏效？不同社會經濟發展水平的地區之間，這個問題可能會產生不同的答案。我們嘗試劃分爲經濟發達、欠發達兩組地區加以討論：• 經濟欠發達地區：對一個家庭的補貼力度建議在當地人均GDP 15%以上。結合此前低線城市中攀枝花、克拉瑪依等地的案例來看，為一個家庭提供當地人均GDP 15%左右的生育補貼，才能促進本地出生人口提升，當然這僅是「剛好」可能促進生育情況改善的水平。

值得注意的是，對於低線城市，育兒假、托育中心等配套機制重要性較低，僅發放補貼就夠（參考四川攀枝花）。因此僅發放補貼的呼和浩特，其對一個家庭的最高補貼高達當地人均GDP的94%，預計當地生育率的改善將「立竿見影」。

經濟發達地區：補貼力度更大，同時配套機制也不能丟。其實一線城市中也有早期發放生育補貼的案例，比如最近討論最多的深圳，早在2023年便有過相關經歷，但當地的出生人口數量並沒有起色。究其原因，一方面，當時深圳對一個家庭的最高補貼力度為人均GDP的9.7%，這對於高生活成本的一線城市來説遠遠不夠；另一方面，鼓勵生育並沒有其他配套機制的「加持」。

考慮到我國發達地區促進生育的案例較少，或許可以從鄰國吸取經驗。從補貼形式來看，參考韓國的最新情況，對一個孩子的補貼力度占人均GDP的20%左右（無論幾胎），同時有育兒假、日託服務等配套機制的「輔助」，纔有可能帶動生育率改善。對標國內一線城市來看，人均GDP的20%相當於每個孩子至少補貼4萬元左右。從政策推進來看，參考新加坡和韓國，鼓勵生育政策在發達地區並不會「立見成效」，重要的是后續如何不斷「改良」政策、改善居民生育觀念。

「箭在弦上」的生育補貼，預計將在二季度正式落地。參考去年「刺激消費1.0」的「兩新」政策，從給出政策方向指引到全面落實政策間隔了約7個月時間。根據時間線，這一次身為「刺激消費2.0」的生育補貼，預計將於二季度在地方層面集中釋放——早在去年10月，國務院便提出要「加快完善生育支持政策體系」，隨着兩會進一步強化政策導向、提出「發放育兒補貼」，發改委開始「積極加緊制定」。以呼和浩特為首，接下來便是地方發放生育補貼的「高峰期」。

二季度生育補貼集中在「中間地帶」的政策效果最好。對於財政自給率較高、經濟實力較強的地區，政策真正起效的時間和金錢成本更高，通過「人口虹吸效應」吸引外來勞動力的「性價比」更高；財政自給率較低的地區，持續推行育兒補貼政策的壓力較大。因此，預計出生率較低、財政自給率適中的地區將成為接下來生育補貼發放的核心區，內蒙古也恰好處於這一「地帶」中。

風險提示：

信息統計不完全；未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期。

▍城投隨筆系列：城投債新增用到哪了？

城投淨融資有所恢復，而政策邊際變化下，2025年以來城投淨融資有所恢復，截至2025年3月18日，城投淨融資超過1700億元。

2025年以來，城投新發債券規模15295億元，對其募集資金用途進行拆解：償還債券規模9636億元，償還其他債務3716億元，補流592億元，項目建設及其他285億元，分別佔比63%、24%、4%、2%。

結合歷史變化看，整體還是以借新還舊為主，且佔比逐期增加，2025年以來，借新還舊佔比依然超過85%，但償還其他債務的規模及佔比有所下降。

風險提示：

城投口徑偏差；部分數據缺失所導致的統計偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺評價的主觀性。

▍利率專題：理財浮盈空間與跨季回表

今年以來，債牛的底層邏輯逐步發生了一些變化，債市調整風險逐漸顯現，引發債基淨值回撤，公募基金贖回壓力較為明顯。對比來看，本次小型贖回潮下，理財負債端相對穩定，贖回壓力整體可控，收益雖有回落，但相對抗跌。

今年以來，負carry環境以及平坦化的曲線，使得機構負債端較為承壓，小型贖回潮顯現，理財通過委外投資積累的浮盈以及通過公募基金配合進行流動性管理，包括理財配置增加了流動性較好的品種，使得理財在本輪債市調整中具備一定抗跌能力，但隨着浮盈空間進一步壓縮，后續仍需關注理財規模和破淨率變化。

風險提示：

▍紫金礦業（601899.SH）2024年年報深度點評：篤守宏猷，再攀萬重峰

事件：公司發佈2024年年報。2024年公司實現營業收入3036億元，同比增長3.5%，歸母淨利潤320.5億元，同比增長約51.76%，實現扣非歸母淨利潤316.9億元，同比增長約46.6%。單季度看，24Q4公司實現營收732.4億元，同比增長7.1%，環比減少8.4%，歸母淨利潤76.9億元，同比增長55.3%，環比減少17.0%，實現扣非歸母淨利潤79.5億元，同比增長24.0%，環比減少4.4%。業績符合此前預告。

2024年歸母淨利潤的增長得益於產品量價齊升，同時成本控制卓有成效。銷量：礦山產金、礦山產銅的銷售量同比2024年分別增加1.6%、2.6%，考慮卡莫阿和玉龍的權益量之后，礦產銅銷售增速為5.2%。價格：礦產金銅2024年銷售價格分別同比增長28.2%和14.2%至521元/克和5.84萬元/噸。成本：礦產金、銅銷售成本分別同比增長3.4%、-1.5%至231元/克、2.3萬元/噸。成本下降包括物資採購成本下降、採礦外包工程成本下降等原因。從板塊佔比來看，2024年公司銅業務毛利佔比45.03%，黃金業務佔比30.07%，鋅（鉛）業務佔比4.60%，白銀、鐵礦等其他產品佔比20.30%。

2024Q4歸母淨利潤環比減少15.8億元。主要是由於公允價值變動環比減利16.5億元（由於公司在三季度股票投資盈利導致Q3高基數），減值損失環比減利4.95億元（主要是固定資產減值損失全年3.35億元和存貨跌價損失全年3.57億元，集中在Q4），所得税減利5.03億元，主要是由於塞爾維亞子公司實際税率低於15%，屬於全球反税基侵蝕規則立法模板影響的主要實體，因此在報表中補提了相應的當期所得税費用。增利項主要為毛利環比增長6.7億元，主要為非主要礦產品板塊毛利環比增加7.2億元，主要產品板塊中礦產金板塊受益於價格上漲毛利環比增長4.3億元，但被冶煉銅鋅以及礦產鋅的毛利環比下滑抵消，礦山銅/銀板塊毛利環比基本持平，投資收益環比增利3.5億元，主要或為投資黃金企業等業績環比增長。

2025年公司主要產品產量計劃：礦產銅115萬噸（同比+8萬噸，主要來自於科盧韋奇產量恢復和卡莫阿三期爬坡），礦產金85噸（同比+12噸，主要來自於國內海域金礦投產、薩瓦亞爾頓金礦爬坡、山西紫金滿產、貴州水銀洞爬坡，海外波格拉復產爬坡、澤拉夫尚產量恢復等），礦產鋅（鉛）44萬噸，當量碳酸鋰4萬噸，礦產銀450噸，礦產鉬1萬噸。投資建議：考慮到公司銅金產量持續增長，銅金價格上漲，我們預計2025-2027年公司將實現歸母淨利415億元、451億元、479億元，對應3月21日收盤價的PE為11x、10x和10x，維持「推薦」評級。

風險提示：

項目進度不及預期，銅金鋰等金屬價格下跌，地緣政治風險，匯率風險等。

▍盛新鋰能（002240.SZ）2024年年報點評：自有礦產量提升明顯，減值拖累業績

事件：公司發佈2024年年報。2024年公司實現營收45.8億元，同比-42.4%，實現歸母淨利-6.2億元，同比由盈轉虧，扣非歸母淨利-9.0億元，同比由盈轉虧。單季度看，24Q4實現營收10.8億元，同比-18.1%，環比+17.9%，實現歸母淨利-1.6億元，同比減虧2.3億，環比減虧1.1億，扣非歸母淨利-3.1億元，同比減虧0.4億，環比虧損增加0.1億。業績位於前期業績預告的中值。

自有礦產量明顯提升，存貨減值拖累業績。1）量：礦山端，四川業隆溝礦山年產鋰輝石精礦約7.5萬噸，津巴布韋薩比星礦山2024年通過對選礦產線升級改造，鋰精礦產能已達29萬噸並實現達產，產量方面，2024年鋰精礦產量28.6萬噸，同比增長64.9%；冶煉端，2024年6月，印尼盛拓6萬噸鋰鹽項目投入試生產，截至2024年末，公司已建成13.7萬噸鋰鹽產能和500噸金屬鋰產能。產量方面，鋰產品產銷量6.8、6.6萬噸，同比+19.2%、+25.4%，保持穩步增長；2）價：2024年由於行業過剩，國內電池級碳酸鋰均價9.0萬元，同比-64.8%，其中24Q4電池級碳酸鋰均價7.6萬元，環比-4.8%，鋰價繼續下跌但跌幅放緩；3）利：2024年公司毛利率2.4%，同比下降10.1pct，其中鋰業務毛利率2.8%，同比下降9.1pct，單季度來看，24Q4公司毛利率0.4%，環比下降3.5pct，我們預計主要由於鋰價下跌；4）庫存：截至2024年末，公司自有礦山鋰精礦庫存17.2萬噸，同比增長6.6萬噸，鋰產品庫存0.67萬噸，同比增長0.13萬噸。

減值：2024年公司計提信用減值0.4億元，其中應收賬款計提壞賬損失0.2億元，其他應收款計提壞賬損失0.2億元，同時由於鋰價下跌，2024年計提存貨減值3.1億元，其中24Q4計提存貨減值1.7億元，成為主要的業績拖累項。

非經常性損益：2024年公司非經常性損益2.8億元，主要為政府補助（1.2億元）和外匯、商品期貨套期保值產生的損益（1.1億元），其中24Q4非經常性損益1.5億元，主要為政府補助。核心看點：自有資源陸續投產，木絨鋰礦建成后自有礦產能大幅提升。資源端自有礦陸續投產，四川業隆溝項目已建成7.5萬噸鋰精礦產能；津巴布韋薩比星項目通過技改，鋰精礦產能已提升至29萬噸，並持續進行成本優化；木絨鋰礦24年10月獲得採礦證，礦山品位高，規劃300萬噸採選產能，投產后將顯著提升公司一體化產能，增強鋰鹽板塊盈利能力。

投資建議：

津巴鋰礦項目通過技改提升產能，木絨鋰礦品位高、規劃產能大，自有資源陸續投產放量，我們預計公司2025-2027年歸母淨利2.3、4.3、5.3億元，對應3月21日收盤價的PE為53、28和23倍，維持「謹慎推薦」評級。

風險提示：

鋰價超預期下跌，項目進度不及預期。

▍中國神華（601088.SH）2024年年報點評：業績、分紅穩健，龍頭股息價值凸顯

事件：2025年3月21日，公司發佈2024年年報。2024年，公司實現營業收入3383.75億元，同比下降1.37%；歸母淨利潤586.71元，同比下降1.71%；扣非歸母淨利潤601.25億元，同比下降4.36%。

煤炭產銷同比增長，毛利率小幅下滑。

新街礦區接力資源接續，新街一井、二井完成開工備案，有序推進開工建設。

發售電量同比增長，毛利率微降。

煤化工產品銷量同比下降，盈利同比下滑。

投資建議：

公司經營穩健，考慮煤價、電價下移，我們預計2025-2027年歸母淨利潤為551.23/583.43/590.62億元，對應EPS分別為2.77/2.94/2.97元/股，對應2025年3月21日的PE分別為13/12/12倍。維持「推薦」評級。

風險提示：

煤炭價格大幅下降；火電需求不及預期；項目建設慢於預期。

▍中煤能源（601898.SH）2024年年報點評：業績微降，穩定性凸顯

事件：2025年3月21日，公司發佈了2024年年度報告。2024年，公司實現營業收入1894.0億元，同比下降1.9%；歸母淨利潤為193.2億元，同比下降1.1%；扣非歸母淨利潤為191.0億元，同比下降1.3%。另外，公司國際會計準則下的歸母淨利潤為181.6億元，同比下降10.0%，和中國會計準則下歸母淨利潤的差異主要在於專項儲備及相關遞延税調整存在11.7億元。

24Q4歸母淨利潤同比大增、環比微降。

24Q4煤炭產量環比增長，動力煤價格穩定。

24年公司聚烯烴盈利能力提升。

24年分紅率為33%，A/H股股息率達4.7%/6.4%。

投資建議：

公司煤炭主業具備內部和外部的延展性，疊加高長協特點保障盈利穩步提升；且煤化一體的協同模式有助於提高估值。我們預計2025~2027年公司將實現歸母淨利潤182.02/192.34/202.03億元，對應EPS分別為1.37/1.45/1.52元/股，對應2025年3月21日收盤價的PE均為7倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

煤炭、煤化工產品價格大幅下滑；煤礦投產進度不及預期；計提大額減值。

▍吉利汽車（0175.HK）系列點評二十二：2024業績表現亮眼 2025智電轉型加速

事件概述：3月20日，公司發佈2024年報：2024年吉利汽車總銷量達217.7萬輛，同比+32%；總收入達2,402億，同比+34%；歸母淨利潤166億元，同比+213%，扣非后歸母淨利潤85億元，同比+52%。

受益銷量同比大增及產品結構優化，營收表現亮眼。收入端：2024Q4營收725.1億元，同比+ 29.7%，環比+20.1%，主要受益銷量同比大幅提升及產品結構升級、優化，2024Q4銷量68.7萬輛，同比+ 29.3%，環比+28.6%，其中新能源銷量34.2萬輛，同比+93.4%，環比+ 51.7%；佔比49.8%，環比+7.6pct；ASP：我們測算2024Q4單車ASP 12.1萬元（採用收入/（吉利汽車除領克之外的銷量）粗略計算），環比-0.9萬元。

汽車業務毛利亮眼 扣非利潤大增。毛利端：2024Q4毛利率17.3%，同比+0.8pct，環比+1.8pct，原因是1）銷售結構好，星越L銷量提升；2）新能源盈利，銀河等產品在當季度實現盈利，新能源毛利率從之前的個位數到超過10%；3）出口表現強勁。此外，極氪2024Q4汽車業務毛利率17.3%，環比+1.6pct。展望2025年，公司指引目標16.5%，同比+0.6pct。費用端：2024Q4銷售、管理行政費用率5.9%、6.7%，環比-1.4pct、-0.9 pct，Q4費用率略有提升；利潤端：2024Q4歸母淨利35.8億元，其中有匯兌虧損約15-16億，出售HORSE非經收入約16億，極氪股份支付1億，扣除上述影響之后歸母36.6億，環比+35%，超出市場預期。

極氪科技集團成立 智能化加速佈局。高端化：2月14日，極氪完成對領克51%股權的收購，推進戰略聚焦、整合、協同，后續極氪聚焦30萬以上純電市場，領克主攻20萬級混動車型，目標2025年總銷量71萬輛（極氪32萬、領克39萬）。展望后續，極氪007 GT將於二季度上市，領克900（大型高端電混SUV）和極氪首款800伏全球車型7X也將陸續推出，加速搶佔高端市場。智能化：2月，吉利宣佈與DeepSeek大模型深度融合，3月初發布「全域AI智能戰略」，涵蓋端到端語音大模型、AI數字底盤、千里浩瀚智駕等前沿技術，並逐步應用於新車型，車位到車位4月份將全量推送，領克極氪合併后，領克900將全面搭載H7方案，成為行業率先使用英偉達thor芯片的車，我們看好公司發力智能化，提振產品銷量，重塑估值。

投資建議：

公司新能源品牌勢能向上，盈利加速，預計2025-2027歸母淨利140.2/177.8/203.8億元，EPS 1.39/1.76/2.02元，對應3月21日17.20港元收盤價的PE 12/10/8倍，維持「推薦」評級。

風險提示:

新車銷量不及預期；「價格戰」加劇；歐盟關税影響出海銷量利潤。

▍豪能股份（603809.SH）系列點評二：2024圓滿收官 差速器快速放量

事件：公司發佈2024年度報告，2024年度實現營收23.60億元，同比+21.29%；歸母淨利潤3.22億元，同比+76.87%；扣非歸母淨利潤3.15億元，同比+87.97%。

業績超預期 盈利能力同比顯著增長。1）收入端：2024Q4營收6.72億元，同比+9.78%，環比+21.67%。公司營收實現大幅快速增長，主要得益於差速器快速上量；2）利潤端：2024Q4歸母淨利潤0.78億元，同比+142.77%，環比-3.52%，扣非歸母淨利潤0.83億元，同比+123.28%，環比+7.89%。2024Q4毛利率達16.61%，同比+0.81pct，環比-1.02pct。公司全面佈局汽車傳動系統和航空航天零部件，差速器等核心業務快速放量，盈利能力穩步提升。3）費用端：2024Q4銷售/管理/研發/財務費用率分別為-0.70%/8.49%/5.65%/2.79%，同比分別-0.73/+3.23/+0.75/-0.94pct，環比分別-1.69/+3.58/-0.72/-1.06pct，費用端整體維持穩定，管理費用增加系新增未投入使用的廠房的折舊攤銷計入管理費用、以及發放獎金增加所致。差速器快速放量 航空零部件業務持續發力。1）差速器業務。2024年，差速器實現營收4.70億元，同比+72.80%；毛利率達9.03%，同比+11.68pct。公司計劃2025年建成500萬套差速器產能，2030年建成1000萬套差速器產能。公司與比亞迪、麥格納、吉利、舍弗勒、博格華納、匯川等客户在新能源汽車用差速器產品方面開展多項合作，基本實現了對新能源汽車主機廠的全覆蓋；2）航空零部件業務。2024年，公司航空零部件業務實現營收2.83億元，同比+27.71%；毛利率達47.91%，同比+0.78pct。公司憑藉航空領域的豐富經驗，深受顧客認可，連續多年獲得客户優秀供應商榮譽；未來隨着更多C919民用航空訂單的落地，航空零部件業務規模有望持續擴大。

加速佈局機器人減速器 重點打造成長第二曲線。2024年9月，公司與重慶市璧山區人民政府簽約，共同打造機器人產業生態圈。一期投資總額10億元，旨在建設新能源汽車行星減速機構零件、高精密工業行星減速機等產線，佈局機器人用高精密減速機及關節驅動總成等相關領域。公司正在進行減速器的產線建設，已與多個客户展開技術交流和項目合作，並在政府支持下將機器人用高精密減速機納入長遠發展規劃。

投資建議：

公司是同步器龍頭企業，擁有完善的差速器產品矩陣；當前差速器業務正快速放量；公司加速佈局機器人減速機和關節總成業務，打造增長第二曲線。預計公司2025-2027年收入為30.15/35.99/41.31億元，歸母淨利潤為4.32/5.42/6.96億元，對應EPS為0.67/0.85/1.09元，對應2025年3月21日17.67元/股的收盤價，PE分別為26/21/16倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

汽車銷量不及預期；原材料價格上漲；產能釋放不及預期等。

▍新大陸（000997.SZ）事件點評：擁抱AI賦能商户，有望受益金融支持消費政策

事件：國家金融監督管理總局近日下發《關於發展消費金融助力提振消費的通知》，包括增加消費金融供給、優化消費金融管理、開展個人消費貸款紓困、加強消費金融風險管理、優化消費金融環境、形成政策合力、強化組織實施等七個方面、20條內容。

新大陸深耕金融科技多年，服務海量消費場景。公司金融科技業務專注為小微企業主、連鎖商業經營商户及個人消費者提供全面的金融解決方案，其中優連貸產品，重點針對小微企業，聚集餐飲、零售、娛樂、潮玩、寵物等行業豐富產品矩陣與風控體系。目前該業務已經實現在8個城市試點推廣，貸款規模呈穩步增長態勢。截止2024年6月末，公司金融資產管理余額為26.31億元，上半年實現營業收入2.57億元。

服務龐大的消費場景商户，提供Saas服務提升黏性。作為支付行業的龍頭公司，新大陸除基本的收單服務外，還通過提供Saas產品，服務體系內小微商户。截至2024H1，公司為超過320萬活躍商户提供各類經營服務與金融科技服務，半年度單商户ARUP值達到167元。依託「星驛付」與「慧徠店」的雙品牌戰略，公司持續打造數字支付、數字營銷、數字場景SAAS、增值服務四位一體的數字商業產品線，持續提升高質量商户黏性。24H1實現經營類服務收入2.76億元，同比增長55%。目前慧徠店開放平臺已入駐SaaS軟件商48家，覆蓋12大行業46個細分場景，完成了超100家各地銀行的合作政策接入。

全面擁抱AI，賦能生態潛力廣闊。根據2月11日新大陸官方公眾號消息，公司在2024年通過API的方式接入DeepSeek等國內頂級大模型，基於300萬活躍商户的場景需求，將AI技術應用在商户運營、數據分析和風控管理等方面，提高風險合規治理以及商户的產品體驗。作為頭部支付公司，新大陸生態內藴含海量優質商户，根據公司2024中報數據，新大陸擁有超過320萬活躍商户，按照垂直行業劃分52%屬於零售類、19%屬於餐娛類、11%屬於居民與商務服務，公司已經通過Saas服務的方式觸及商户，為AI賦能提供了優質的場景。

投資建議：

預計公司24-26年歸母淨利潤分別為11.15、13.15、15.50億元，當前市值對應24/25/26年的PE估值分別為25/21/18倍，考慮到支付行業供給格局持續改善，以及海外支付市場進一步擴大，公司主營業務有望充分受益。另外，公司全面擁抱AI，有望打造新增長曲線。維持「推薦」評級。

風險提示：

市場競爭加劇；監管風險；無法持續享受税收優惠；技術風險。

▍卓易信息（688258.SH）公司事件點評：合作「程序員大本營」，打造AI編程軟件龍頭

事件概述：根據公司官方公眾號，卓易信息全資子公司深圳艾普陽與DCloud達成全面合作。戰略合作擁有900萬前端開發者的國內頭部平臺DCloud，打造中國「AI+IDE」編程基礎軟件龍頭。DCloud是W3C成員及HTML5中國產業聯盟發起單位，專注於提升中國的數字應用開發效率，其產品包括HBuilder、uni-app等，擁有超過900萬的前端開發者用户羣體，手機端引擎月活躍用户數超過10億。DCloud的技術在行業中處於領先地位，已完成C輪融資，商業模式獲得頂尖投資人的認可，各項業務數據及商業化高速增長。

艾普陽科技將面向DCloud平臺用户推出支持DCloud軟件生態的SnapDevelop工具產品。DCloud將通過其廣泛的渠道：包括官方網站、開發者社區、系統消息等多元化方式，對SnapDevelop進行全方位的推廣與宣傳，助力其在開發者生態中的快速滲透和廣泛應用。

對標海外，GitHub Copilot的ARR能夠大幅度快速增長的核心原因之一是有GitHub進行資源等方面的賦能（截至2024 年 7 月Github Copilot 的ARR已經突破3億美元，2023年約為1億美元）。開發者在使用 Copilot 加速個人項目開發的同時，也為開源社區貢獻更多高質量代碼，形成良性循環，吸引更多開發者入駐 Github 並嘗試使用 Copilot。

艾普陽科技全球化戰略的重要里程碑，助推競爭力全面升級。SnapDevelop是艾普陽科技研發團隊獨立研發，打造具有自主知識產權的.NET雲原生應用低代碼開發工具，在去年6月底完成首個正式版本發佈，憑藉其「IDE + AI」雙引擎特性及端到端軟件開發支持能力，截至2025年3月已有穩定試用用户超5000人。同時，同時卓易信息基於艾普陽IDE技術，採用「AI + IDE」的創新方式研發EazyDevelop平臺，旨在實現快速開發與快速落地，與 AI 大模型深度融合，為開發者提供更智能、高效的開發體驗。

艾普陽構建了獨立的銷售網絡及經銷渠道，累計客户超3000家，包括財富500強企業（如埃克森美孚、AT&T、英國石油公司、雪佛龍、西門子等）、政府客户、獨立軟件開發商（ISV）和中小企業等。客户主要分佈於北美、歐洲和亞洲，產品最終主要應用於金融、醫療、政府、軟件等行業。

投資建議：

公司收購艾普陽切入IDE領域，「AI+IDE」打造AI編程時代基礎軟件龍頭，此次與國內頭部平臺DCloud達成合作，有望進一步加速IDE產品推廣進程，打開AI編程業務長期成長空間。預計2024-2026年歸母淨利潤為0.32/0.75/1.02億元，對應PE分別為162X、69X、51X，維持「推薦」評級。

風險提示：

新技術推進不及預期的風險；行業競爭加劇。

▍匯頂科技（603160.SH）2024年年報點評：新品規模商用，盈利能力大幅提升

事件：3月21日，匯頂科技發佈2024年年報，公司2024年實現營收43.75億元，YoY-0.8%；歸母淨利潤6.04億元，YoY+265.8%，扣非歸母淨利潤5.58億元，YoY+322.3%。24Q4實現營收11.52億元，YoY-4.9%，QoQ+19.2%；歸母淨利潤1.56億元，YoY+2.0%，QoQ+18.9%。

終端需求回暖疊加降本控費，盈利能力大幅提升。

新品規模商用，拓客+下沉有望推動公司業績持續增長。

投資建議：

我們看好公司新品量能逐漸釋放，推動業績進一步提升。我們預計公司25-27年實現營收53.96/62.89/69.90億元，歸母淨利潤8.45/9.87/11.15億元，對應PE分別為42/36/32倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期，新品類拓展不及預期，上游原材料漲價。

▍法拉電子（600563.SH）2024年年報點評：24年收入端持續增長，盈利端受結構影響

事件：2025年3月21日，公司發佈2024年年報。2024年公司實現收入47.72億元，同比增長22.99%；實現歸母淨利潤10.39億元，同比增長1.48%；實現扣非歸母淨利潤10.24億元，同比增長2.49%。

單季度來看，24Q4公司實現收入13.33億元，同比增長32.17%；實現歸母淨利潤2.64億元，同比下降14.56%，環比下降9.70%；實現扣非歸母淨利潤2.72億元，同比基本持平，環比下降6.55%。

24年盈利受結構影響有所下滑，費用管控良好盈利能力情況，24年公司毛利率和淨利率分別為33.37%/21.84%，分別同比下降5.20pcts和4.65pcts，主要是收入佔比結構影響。單24Q4實現毛利率31.47%，環比下降2.69pcts；淨利率20.06%，環比下降2.07pcts。

費用情況，24年公司期間費用率7.87%，同比下降0.93pct，其中財務/管理/研發/銷售費用率分別為-0.06%/3.30%/3.49%/1.13%，分別同比+0.13pct/-0.68pct/-0.15pct/+0.23pct。整體費用情況保持穩定。

25年戰略目標2025年，公司將維持收入穩定增長，努力控制成本和各項費用。公司在繼續鞏固傳統市場佔有率的情況下，將進一步開拓全球新能源市場（新能源汽車、光伏、儲能、風電）、軌道交通市場、智能電網市場：1、以市場為導向，以研發為抓手，保證新品推進的落地生根。2、進一步完善生產管理，推進精益生產。3、加快自動化水平提升，提高產品質量，降低生產成本。

投資建議

公司是薄膜電容細分賽道龍頭，行業競爭地位穩固，看好行業洗牌后公司盈利能力回升。我們預計公司2025-2027年營收分別為60.38、75.69、93.70億元，對應增速分別為26.5%、25.3%、23.8%；歸母淨利潤分別為14.09、17.63、21.60億元，對應增速分別為35.6%、25.1%、22.5%，以3月21日收盤價作為基準，對應2025-2027年PE為20x、16x、13x。維持「推薦」評級。

風險提示：

原材料價格波動風險；匯率變動風險。

▍火炬電子（603678.SH）2024年年報點評：員工持股計劃明確增長預期；需求回暖業績拐點將現

事件：3月21日，公司發佈2024年年報，全年實現營收28.02億元，YOY -20.0%；歸母淨利潤1.95億元，YOY -38.9%；扣非淨利潤1.69億元，YOY -45.3%。業績表現符合市場預期。受宏觀經濟、行業周期性波動等影響，公司所屬電子元器件行業領域景氣度較弱，業績同比下滑。需求不足導致4Q24虧損；減值損失影響24年利潤0.66億。

被動元器件受需求影響業績承壓；主動元器件穩步增長。

期間費用率同比增加；員工持股計劃明確25年增長目標。

投資建議：

公司圍繞「元器件、新材料、國際貿易」三大戰略板塊佈局，MLCC主業有望迎來恢復式增長，同時公司打造特種高性能新材料成為其第二增長曲線。我們預計，公司2025~2027年歸母淨利潤分別是4.92億元、6.18億元、7.44億元，當前股價對應2025~2027年PE分別是36x/28x/24x。我們考慮到公司MLCC的行業地位和新材料業務的成長性，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期、產品價格波動、新產品研發不及預期等。

▍翰森製藥（3692.HK）2024年度業績點評：創新驅動增長，管線蓄勢待發，BD持續發力

營收利潤高速增長。2025年3月21日，翰森製藥發佈2024年年度業績公告，2024年公司實現總收入122.61億元，同比增長21.3%，實現歸母淨利潤43.72億元，同比增長33.4%。

創新驅動業績增長成效顯著。

2024年公司創新葯與合作產品收入約94.77億元，同比增長38.1%，佔總收入比例進一步上升至77.3%。分領域來看，腫瘤領域營收81.22億元，佔比66.2%；抗感染領域營收14.64億元，佔比11.9%；中樞神經領域營收13.79億元，佔比11.3%；代謝及其它疾病營收12.96億元，佔比10.6%。截至2024年底，公司所有創新葯已獲批適應症均已進入國家醫保目錄，看好公司已上市創新葯產品在未來持續穩健增長。

大力投入研發，管線蓄勢待發。

2024年公司研發開支達到27.02億元，同比增長28.8%，佔總收入比例為22.0%。公司研發管線豐富，目前有40個候選藥物的超過60項臨牀試驗正在進行。2024年公司有3項重點創新葯進入III期臨牀，包括HS-20093（B7-H3 ADC）治療小細胞肺癌、HS-20094（GLP-1/GIP雙靶點激動劑）治療肥胖或超重、以及HS-10374（TYK2抑制劑）治療銀屑病。此外公司還有6款自研創新葯和2款引進創新葯首次進入到臨牀階段，包括四代EGFR-TKI、口服GLP-1小分子、CDH6 ADC、CDH17 ADC等。建議關注公司研發管線進展，看好新產品及新適應獲批為公司帶來新的增長動力。

BD合作持續發力，口服GLP-1小分子授權默沙東。

公司在BD方面持續發力，2024年合作收入達到15.73億元，其中包括公司2023年12月與GSK達成的HS-20093授權的1.85億美金首付款。2024年12月公司的口服小分子GLP-1受體激動劑的全球獨家權益授權默沙東，公司獲得1.12億美元首付款及最高19億美元里程碑付款。此外，在產品引進方面，2024年3月公司與普米斯就EGFR/c-MET雙抗ADC的全球權益再次達成合作，2024年4月從全新生物引進IL-23p19單抗的大中國區權益，2024年8月從麓鵬製藥引進BTK非腫瘤適應症的大中華區權益。

投資建議：

公司創新驅動成效顯著，2024年實現營收利潤的高速增長，看好創新管線推進與BD持續發力進一步提供業績增長動能。我們預計公司2025-2027年營收分別為139.74億元、160.90億元、188.28億元，歸母淨利潤分別為48.52億元、56.27億元、66.90億元，對應PE分別為25倍、21倍、18倍，維持「推薦」評級。

風險提示：

市場競爭加劇風險，產品研發不及預期風險，審批要求變化風險，集採政策、醫保政策、准入政策變化的風險，海外法律及監管風險。

▍金徽酒（603919.SH）2024年年報點評：區域擴張穩步推進，高檔產品持續高增

事件：2025年3月21日，公司發佈24年年報，公司24年實現營收30.21億元，同增18.59%；實現歸母淨利潤3.88億元，同增18.03%；實現扣非歸母淨利潤3.88億元，同增18.29%；期末合同負債6.38億元，同增10.98%。其中，24Q4實現營收6.93億元，同增31.11%；實現歸母淨利潤0.55億元，同減2.05%；實現扣非歸母淨利潤0.51億元，同減5.83%。

產品結構顯著優化升級，省內份額穩健提升。

全年費用穩健投入，Q4促銷力度加大影響毛利率。

投資建議：

公司結構升級勢能強勁，高檔年份系列持續高增；同時夯實甘肅基地市場，環甘肅陝西、內蒙、寧夏、青海等省份穩步擴張。公司以自有資金回購股份用於實施員工持股計劃或股權激勵，24年度利潤分紅擬派發現金股利2.48億元，分紅比例達64%，分紅回購增持並舉，築牢發展信心。25年公司計劃實現營收32.80億元、淨利潤4.08億元，同比+8.56%、+5.11%。我們預計公司25-27年營收分別為32.94、36.14、39.95億元，歸母淨利潤分別為4.17、4.52、4.92億元，當前股價對應P/E分別為23/21/20X，維持「推薦」評級。

風險提示：

甘肅競爭加劇；結構升級、省外擴張等不及預期；股權質押風險。

▍愛美客(300896.SZ)2024年年報點評：營收淨利增長穩健，收購REGEN Biotech夯實競爭力

事件：愛美客發佈2024年年度報告。2024年公司實現營收30.26億元，同比+5.45%；歸母淨利潤19.58億元，同比+5.33%；扣非歸母淨利18.72億元，同比+2.20%。營收淨利增長穩健，毛利率微降。

愛美客：控股收購REGEN Biotech，通過技術升級和全球化佈局重塑競爭力。多款管線有望陸續落地，期待中長期成長空間。

投資建議：

我們預計2025-2027年公司收入分別為33.9億元、39.1億元、47.8億元，同比增速分別為12.0%/15.4%/22.1%，對應歸母利潤分別為22.0億元、25.7億元、31.7億元，同比增速分別為12.3%/16.8%/23.4%，截至2025/03/21公司市值對應25-27年PE分別為26X/22X/18X，維持「推薦」評級。

風險提示：

管線獲批進度不及預期、核心產品銷售不及預期。

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