地平線機器人-W(9660.HK)：「智駕平權」推動收入高速增長 關注公司出海和具身智能領域進展

業績：公司2024 年業績超預期。1）營收超一致預期：24 全年公司實現收入23.84 億元（人民幣，下同），同比+53.6%，高於彭博一致預期的22.57 億元。

營收增長主要系產品交付量提升、算法軟件等需求強勁。2）毛利潤大幅增長，毛利率顯著提升：24 全年毛利率77.3%，同比提升6.8pcts。毛利率提升主要系高毛利授權及服務業務收入佔比提升。3）經調整經營虧損收窄：24 全年經營虧損21.44 億元，經調整經營虧損14.95 億，相比2023 年的16.87 億元有所收窄。淨利潤23.47 億元，主要系優先股及其他金融負債的公允價值變動收益46.77 億元。

產品解決方案：「智駕平權」帶來強勁需求，25 年征程系列SoC 累計出貨量有望突破一千萬。24 全年公司產品解決方案實現收入6.64 億元，同比+31.2%；毛利率46.4%，同比+1.7pcts。1）產品交付量持續提升： 2024 年公司產品解決方案交付量達到290 萬，累計交付量達到770 萬件，公司預計至2025 年累計出貨量有望突破1,000 萬。2）ADAS 和AD 領域市場份額位居前列，征程6（J6）系列SoC 持續賦能智駕平權：2024 年公司在中國 OEM ADAS（高級輔助駕駛）市場份額超過40%，中國獨立第三方AD解決方案供應商排名第二。J6 系列SoC 於2024 年發佈，於2025 年開啟量產。公司J6 系列SoC 全球首發落地比亞迪「天神之眼C」智駕解決方案，首批上市21款車型，實現高階智駕規模化落地。根據公司2024 年業績會，除比亞迪外，J6 系列SoC 已被吉利、長安等多家車企採用。另外，公司已和全球頭部企業建立戰略合作伙伴關係，推進全球化進程。3）高階自動駕駛解決方案HorizonSuperdrive（HSD）：HSD 基於J6P SoC，採用「端到端+VLA「架構，是首發國內融合倒車能力的城市NOA，根據公司2024 年業績會， HSD 已獲得若干車型定點，有望於2025 年量產，首款量產車型將於25Q3 面世。我們認為，公司J6 系列SoC 有望持續擴大國內市場份額，並與海外企業合作進軍海外市場，疊加HSD 智駕方案「軟硬結合」，預計產品解決方案收入持續增長。

授權及服務業務：收入高速增長，毛利率顯著提升。24 全年公司授權及服務業務收入16.47 億元，同比+70.9%；毛利率92.0%，同比+3.0pcts。收入高速增長主要系汽車智能化進程加速，OEM 和Tier 對公司算法、軟件開發工具及客製化服務需求提升。毛利率提升主要系高毛利授權業務收入貢獻提升。

非車解決方案：毛利率大幅提升，關注「具身智能」進展。24 全年公司非車解決方案收入0.72 億元，相比2023 年的0.81 億元有所下降；毛利率23.4%，同比+10.4pcts。子公司地瓜機器人於2024 年發佈「旭日5」系列機器人芯片，首發搭載於科沃斯割草機器人。我們認為，公司有望憑藉「旭日」系列機器人芯片，進軍具身智能領域，在遠期為公司打造新成長曲線。

盈利預測、估值與評級：鑑於公司1）SoC 出貨量將受益於車企「智駕平權」持續增長；2）和全球頭部企業戰略合作，出海有望進一步提升公司產品解決方案收入，我們維持25/26 年營收預測35.60 億/53.58 億元人民幣，新增2027年營業收入預測79.36 億元人民幣，對應3 月21 日股價7.59 港元分別26x/17x/12x PS，維持「買入」評級。

風險提示：智能汽車需求不及預期；ADAS 和AD 滲透速度不及預期；智能駕駛芯片領域競爭加劇；新股股價波動風險。