赤子城科技(9911.HK)：社交業務持續高增 AI賦能全線提效

公司24 年營收50.9 億元，同增53.9%；歸母淨利4.8 億元，同減6.3%，業績位於預告中間區間（4.6-5 億元）。剔除23Q3 收購子公司的1.6 億元投資收益影響后，歸母淨利同增36%。公司擬未來2 年以不超過2 億港幣的資金進行回購。增長主要來自AI 技術推動多樣化社交產品持續快速增長，以及藍城兄弟及Land of Glory Ltd.於23Q3 開始並表。維持「買入」評級。

社交業務：形成社交產品「灌木叢」，新產品成績喜人作為核心業務，社交（含多元人羣社交）業務24 年營收46.3 億元，同增58.1%。24 年公司的多元矩陣產品戰略成果顯著，通過深入紮根本地和垂類產品創新，形成以MICO、YoHo、TopTop 和 SUGO 為代表的社交產品「灌木叢」。在MICO、YoHo 穩定貢獻的同時，SUGO 全年收入同增超200%，平均月流水突破1000 萬美元，成為公司第二款月流水千萬美元級別的產品；TopTop 全年收入增長超 100%。多元人羣社交重點發力海外市場，Heesay 產品體驗和品牌效應持續提升，Blued 也在傳統市場保持領先。

創新業務：精品遊戲、社交電商為主的"第二增長曲線"正逐步清晰創新業務24 年營收4.6 億元，同增21.3%，以精品遊戲、社交電商為主的"第二增長曲線"正逐步清晰。由公司研發並交付外部發行的精品遊戲實現流水7.05 億元，同增80.4%。24 年精品遊戲業務開始為公司貢獻收入，意味着該業務進入盈利階段。其中旗艦遊戲《Alice's Dream: Merge Games》獲得「年度優秀出海遊戲」等獎項。社交電商業務通過深挖用户需求、豐富產品品類、積極拓展新用户等方式實現營收和利潤大幅增長。

AI 對業務驅動愈發明顯，自主研發多模態算法模型 Boomiix24 年公司搭建效率更高的產研、設計中臺，通過大規模使用AI 工具，產品開發周期大幅縮短，助力業務從研發、運營到營銷推廣全線提效。其中，公司自主研發的多模態算法模型 Boomiix 的持續升級，有效提升產品社交效率及用户付費意願。在 Boomiix 的加持下，SUGO 年末 ARPU 值較年初提升超 20%，商業化效率顯著優化。

盈利預測和估值

考慮TopTop、SUGO 營收高增，及年報中毛利率及各項費用率提效超出我們之前預計，我們調整25-27 年歸母淨利預測至8.84/10.2/11.89 億元（25-26年上調幅度13.9%/12.1%），可比公司彭博一致預期25 年PE 均值14X，考慮騰訊作為龍頭有估值溢價，以及公司降本增效顯著，給予25 年13X PE，目標價8.87 港幣（前值8.35 港幣，對應25 年12XPE），維持「買入」。

風險提示：海外社交媒體競爭激烈、創新業務變現不及預期。