信達晨會（2025/03/21）汽車：上汽集團公司首次覆蓋報告 | 輕工：重視以舊換新催化下的經營復甦

（來源：信達證券研究）

【汽車】上汽集團(600104)公司首次覆蓋報告：國企改革促發展，智選合作啟新章（鄧健全&趙悦媛）

【新消費】輕工行業點評報告；重視以舊換新催化下的經營復甦（姜文鏹）

【新消費】思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告：前期投入終見成效，HNB發展可期（姜文鏹）

【醫藥】藥師幫(9885.HK)公司點評報告：24年戰略性扭虧為盈，「快周轉+強現金流+高分紅」（唐愛金）

【商社】孩子王(301078)公司點評報告：與字節、塗鴉智能合作落地，AI佈局持續加碼（宿一赫）

央行：2024年末金融業機構總資產495.59萬億元 同比增長7.5%

據央行網站消息，初步統計，2024年末，我國金融業機構總資產為495.59萬億元，同比增長7.5%，其中，銀行業機構總資產為444.57萬億元，同比增長6.5%；證券業機構總資產為15.11萬億元，同比增長9.1%；保險業機構總資產為35.91萬億元，同比增長19.9%。

央行召開2025年國庫工作會議

3月18日，中國人民銀行召開2025年國庫工作會議。會議要求，2025年中國人民銀行國庫條線要錨定建設現代國庫體系的目標，通過抓黨建帶業務、抓重點帶全局、抓改革促發展、抓當下促長遠，奮力開創國庫高質量發展新局面。堅持黨建引領，推動黨建與業務深度融合。堅持科技賦能，在保障現有業務系統運行安全的同時，加快推進國家金庫工程建設。堅持經理國庫體制，繼續深化法治國庫建設，不斷完善國庫法規制度體系。堅持為民初心，持續增強國庫服務能力，為社會公眾提供更為方便快捷、更加優質高效的國庫服務。

住建部發聲：堅決穩住樓市

中共住房和城鄉建設部黨組召開理論學習中心組學習（擴大）會議。會議要求，要堅決穩住樓市，持續鞏固「四個取消、四個降低、兩個增加」房地產政策「組合拳」效果，繼續打好「保交房」攻堅戰，加力實施城中村和危舊房改造、推進收購存量商品房、加快構建房地產發展新模式，從供需兩端持續發力，推動房地產市場止跌回穩。

國家數據局：今年擬製修訂41項數據領域國家標準

3月20日，國家數據局消息，我國今年擬製修訂41項數據領域國家標準，涵蓋高質量數據集、數據基礎設施建設、城市全域數字化轉型等領域，關係到人工智能、數據流通利用、智慧城市等產業行業的發展。

商務部：數碼產品購新補貼申請人數近4220萬 帶動銷售669.5億元

根據商務部全國家電以舊換新及手機等數碼產品購新補貼資格校驗系統數據平臺監測，截至3月18日，已有4219.3萬名消費者申請了5225.1萬件手機等數碼產品購新補貼，完成購買2254.6萬件，銷售669.5億元。下一步，商務部將會同有關部門持續做好手機等補貼政策組織實施，指導地方進一步加強政策宣傳解讀，優化補貼流程，提升消費體驗，加強補貼資金風險防範。

商務部：今年將着力研究在教育、文化等領域擴大開放試點

3月20日，商務部新聞發言人何詠前在例行新聞發佈會上表示，今年在穩外資工作方面，除了落實好《2025年穩外資行動方案》，還將進一步擴大開放領域。何詠前表示，今年商務部將繼續推動相關領域試點項目加快落地，穩妥有序擴大試點範圍，同時，着力研究在教育、文化等領域擴大開放試點。

自然資源部：推動建立礦業權市場化交易長效機制

爲着力破除礦產資源領域地方保護和市場分割行為，推進建設高效規範、公平競爭、充分開放的全國礦業權市場，自然資源部近日從三方面推動建立礦業權市場化交易長效機制：一是規範礦業權出讓條件設置、二是嚴格礦業權出讓權限管理、三是加強礦業權出讓交易監測。

上海：通過兩個500億基金 更大力度支持實體經濟發展

上海市投促辦（上海市經濟信息化委）主任張英在3月20日召開的新聞發佈會上表示，2025上海全球投資促進大會暨「投資上海」活動周將於3月25日正式開幕。張英表示，本屆大會將集成發佈一批重點成果、重大項目。上海產業轉型升級二期基金、國資併購基金矩陣將啟動，通過兩個500億基金，更大力度支持實體經濟發展。

河南出台公共數據開發利用政策

河南省政府辦公廳印發《河南省公共數據資源授權運營實施辦法（試行）》。《實施辦法》準確把握了「黨管數據」的鮮明政治屬性，建立了統一、規範、有序的公共數據資源授權運營體系，明確了主管機構、實施機構、一級開發主體、二級開發主體等各參與方的責任、義務和邊界，標誌着河南省公共數據資源開發利用正在穩步邁入規範化、市場化發展的新階段。

珠海：支持機器人關鍵技術攻關 給予最高3000萬元資助

珠海市工業和信息化局制定《珠海市推動人工智能與機器人產業高質量發展若干措施（徵求意見稿）》。其中提出，支持機器人關鍵技術攻關。面向機器人運動控制算法、靈巧手、高精度傳感器、柔性關節、球形電機等領域組織開展技術攻關，組織開展「揭榜掛帥」任務，按不超過項目設備和軟件投入的50%，給予最高3000萬元的資助。

汽車：鄧健全

汽車：趙悦媛

聯席首席分析師

S1500525030001

上汽集團(600104)公司首次覆蓋報告：國企改革促發展，智選合作啟新章

以整車業務為核心，鑄就燃油時代龍頭車企。上汽前身可追溯1955年成立的上海內燃機配件製造公司，2011年集團實現整體上市。發展初期上汽集團先后與德國大眾、美國通用成立合資公司，合資品牌為上汽期初發展起到了巨大貢獻；21世紀以來，上汽確立了建設自主品牌的「四條道路」，全面打響自主開發、技術創新的關鍵戰役，先后推出了榮威、寶駿、智己等自主品牌。2022年上汽集團銷售整車530.3萬輛，連續十七年保持國內第一，並率先成為中國首個新能源汽車、海外市場「雙百萬輛企業」。目前，上汽集團的業務主要涵蓋整車、零部件、移動出行和服務、金融、國際經營、創新科技等領域，形成了以整車業務為龍頭，六大板塊緊密協同、相互賦能、融合發展的業務格局。

新能源自主品牌強勢崛起，合資板塊經營承壓。近年來中國汽車市場正處於智能電動化轉型浪潮之中，呈現出新能源滲透率突破臨界點、智能化競爭加劇、全球化佈局加速等多種趨勢，一方面市場規模不斷增長，新能源自主品牌市場份額不斷擴大，中國汽車工業進入高質量發展新階段，另一方面合資品牌、央國企車企因為電動化轉型偏慢、市場競爭激烈等因素，市佔率不斷下滑，2024年主流合資品牌累計零售銷量629.9萬輛，同比減少15.7%，同時市場佔有率從2019年51.4%下降至2024年27.5%。上汽集團合資板塊亦出現明顯下滑，上汽大眾、上汽通用銷量、產能利用率、歸母淨利潤等指標均達到歷年低值，同時上汽自主板塊受到上汽通用五菱銷量影響，2024年銷量也出現同比下滑。

從涓流到浩瀚，上汽集團轉型再出發。1）政策支持，核心管理層注入新動能。上汽集團轉型發展獲得國資委、上海市政府高度重視與支持，同時2024年下半年公司完成從集團到主要子公司、合聯營公司管理層更換，為公司未來發展注入新的管理動能；2）合資板塊轉型發展，擁抱智能化、本土化發展。爲了謀求新時代背景下合資車企發展最優解，上汽大眾、通用正積極推動自身智能化、本地化發展；與此同時，憑藉自身強大的智能電動化領域的技術儲備，上汽集團也積極反向賦能合資品牌，領銜中國市場的合資品牌走向合資2.0時代；3）品牌整合、技術底座升級、智駕能力提升全系統推進。握指成拳，推進榮威、飛凡品牌整合，推進「大乘用車板塊」組建，加速推進集團品牌、渠道整合；升級「七大技術底座」，全面賦能上汽旗下各自主品牌全新車型；智駕方面，發佈「一段式端到端直覺式智駕大模型」，智己汽車已經成為行業內首個同時具備L2、L3、L4級智能駕駛量產能力的品牌；4）眾擎易舉，攜手華為開啟合作新篇章。2025年2月，上汽集團與華為在上海簽署深度合作協議，共同打造「尚界」品牌，一方面「七大技術底座」為整車製造提供底層支持，另一方面華為智駕「類人決策」提供科技支撐，雙方團隊深度融合、攜手共進，合作或將達到「1+1>2」的協同效果。

盈利預測與投資評級：我們預計2024-2026年公司的營收分別為6549.5、6831.1、7202.6億元，歸母淨利潤分別為16.1、113.4、135.7億元，對應PE分別為112.2、15.9、13.3倍。考慮到公司積極進行電動智能化轉型、計提減值輕裝上陣、加強對外合作等多重因素，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：汽車銷量不及預期，新能源轉型不及預期，對外合作不及預期，海外出口受政策影響風險。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

輕工行業點評報告；重視以舊換新催化下的經營復甦

關注以舊換新政策催化。橫向比較順周期行業，以舊換新政策催化板塊復甦相對明確，我們認為或成為本輪市場流動性溢出核心受益板塊。此外，我們預計25年家裝和兩輪車補貼的總金額有望實現較大提升。

家居：以舊換新政策持續加碼。政策跟蹤來看，目前全國各省份積極出臺相關家居補貼政策，對比2025與2024政策力度，廣州、深圳、上海、海南、湖北、重慶、江蘇政策力度加大（補貼比例或補貼金額上限）。此外，部分省份或開放地方補全國，龍頭品牌有望持續受益。

家居：1-2月訂單表現穩健，315終端顯著回暖。我們預計軟體1-2月零售訂單持平或略增；定製1-2月工廠接單持平或個位數下降、前端穩步改善。315作為全年核心活動，24年基數略高，目前跟蹤來看，我們預計各家企業315期間經營趨勢向好（預計歐派銷售相較過去2年改善、志邦終端銷售正增長、金牌終端銷售雙位數增長、顧家&喜臨門銷售表現較好）。跨過315、后續家居業績持續低基數，有望迎來實質性的訂單增長。

兩輪車：「以舊換新」&「新國標」，供需合力。全國各省以舊換新基本全面鋪開，25年國補力度較24年有所加大，宣傳力度、流程效率等堵點基本打通；24年以舊換新超過138萬輛，帶動新車銷售約40億元，實際發放補貼資金約6億多元，我們預計25年補貼金額有望進一步提高；25年1至2月交售舊車、換購新車各101.9萬輛，帶動新車銷售26.6億元。分地區來看，浙江、江蘇、湖北、安徽等地區活動力度明顯加大，單車補貼金額可達1000元左右；北方市場也在政策落地后進行更加積極的宣傳推進。新國標下產品要求提升，有望加速中小廠家出清。

兩輪車：預計Q1有望取得靚麗增長。我們預計1-2月雅迪、愛瑪、九號等頭部品牌銷量均呈現較快增長；小牛、新日、綠源等品牌銷量增速稍弱但也有望穩健增長。3月正式進入國補完整月份、但基數提高，我們預計銷量增長勢頭或有所放緩、但依然延續靚麗增長。我們預計1季度雅迪、九號、愛瑪均有望實現靚麗銷售表現。結構方面，主流換購市場中，高品質產品需求在增長；價格角度，大部分消費者願意適當增加預算、購買性能更好的產品；中低端市場比例有所縮減。展望全年，我們預計龍頭企業全年經營業績表現值得期待。

投資觀點：家居經營穩健修復，估值彈性較大；兩輪車業績彈性較大，業績穩健修復。建議關注1）家居板塊：顧家家居、喜臨門、慕思股份、敏華控股、好太太、瑞爾特等更新需求佔比較高，歐派家居、索菲亞等以舊換新執行層面領先，志邦家居、金牌家居等成長周期向上，曲美家居海外國內共振改善；2）兩輪車板塊：關注綜合競爭力領先、市場份額有望持續提升的雅迪控股、愛瑪科技，科技引領的九號公司。

風險因素：政策落地效果不及預期，消費疲軟，行業競爭加劇。

新消費：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告：前期投入終見成效，HNB發展可期

事件：公司發佈2024年報，全年實現收入117.99億元（同比+5.6%），期內溢利13.03億元（同比-20.8%），全面收益總額為14.17億元（同比-9.6%）；單Q4實現收入34.75億元（同比+8.8%），全面收益總額為3.62億元（同比-2.6%）。收入端穩健增長主要系換彈修復以及APV增長勢能強勁，利潤承壓主要系短期內費用投入提升。

自主品牌延續穩健增長，內銷美容逐步貢獻增量。2024全年APV實現收入24.75億元（同比+34.0%），其中歐洲/美國同比分別+37.2%/+14.0%；H2基數抬升，APV實現收入13.59億元（同比+13.4%），其中歐洲/美國同比分別+11.6%/+9.3%。此外，H2霧化美容品牌嵐至上線，通過直播帶貨&佈局線下門店等方式迅速搭建品牌形象，銷售額已在頭部平臺名列前茅，累計貢獻收入2700萬元。

海外換彈修復，一次性表現平穩。2024全年代工業務實現收入92.24億元（同比-0.3%），單H2收入為54.02億元（同比+10.7%），分地區來看：

美國：全年代工實現收入39.88億元（同比-2.4%），單H2收入為21.30億元（同比+5.2%）。4月起FDA便與司法部、海關開啟聯合執法、加速打擊非法產品，同時首次通過薄荷醇產品（公司代工）PMTA，我們預計換彈產品全年呈現逐季改善趨勢（Q2環比+6.1%、同比+6.5%，H2同比增幅擴大）；特殊用途霧化產品由於仍在產品&組織架構調整期，全年同比下滑。展望未來，公司在合規市場地位穩固，已助力戰略客户提交多款帶年齡認證技術的口味型電子煙，伴隨FDA執法常態化，換彈有望延續修復趨勢。

歐洲及其他：全年代工實現收入50.97億元（同比+0.3%），單H2收入為31.21億元（同比+14.4%）；其中一次性全年收入為30.50億元（同比-9.5%），單H2收入為18.33億元（同比-2.0%）。歐洲對一次性監管逐步加強，多國陸續出臺一次性禁令，我們預計H2一次性表現平穩主要系下游集中採購（25年初禁令逐步落地）；Q2公司換彈同比+22.5%，伴隨行業結構變化以及公司加速推新搶佔份額，我們預計H2增幅顯著擴張。展望未來，我們預計25年公司一次性受制於行業監管或將大比例下滑，換彈有望同步彌補缺口。

HNB實現突破性進展，未來發展可期。24年公司HNB產品成功上市，新品在材料選擇和加熱元件設計方面均大膽創新，且產品配備智能傳感器以及微處理器，獲得客户及終端消費者正面反饋。戰略層面，公司已明確HNB為第二業務增長曲線，25年將是關鍵落地階段，有望在全球多個市場逐步推出。此外，公司密切關注終端反饋，高效支持客户完成產品迭代，並持續投入研發、積極尋求與其他行業領先者合作，HNB有望25年起逐步為公司貢獻業績增量。

毛利率整體平穩，費用投入或漸達峰值。2024年毛利率為37.4%（同比-1.4pct），淨利率為12.01%（同比-2.0pct），從費用表現來看，銷售/管理/研發費用率分別為7.8%/7.8%/13.3%（同比+3.1/-0.02/+0.05pct）。銷售費用提升主要系公司全球範圍內加大自主品牌開拓，以及內銷美容產品營銷投入增加；研發費用率增長或已漸達峰值，我們預計未來有望趨於平穩。

盈利預測：我們預計2025-2027年歸母淨利潤分別為15.5、24.2、30.8億元，對應PE分別為49.4X、31.6X、24.9X。

風險提示：全球合規趨嚴，新型菸草滲透率提升不及預期、競爭加劇。

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

藥師幫(9885.HK)公司點評報告：24年戰略性扭虧為盈，「快周轉+強現金流+高分紅」

事件：公司發佈2024年年度業績公告，2024公司實現營業收入179.04億元（yoy+5%），經調整淨利潤達1.57億元（yoy+20%），歸母淨利潤0.3億元（實現扭虧為盈），經營活動現金淨流入6.56億元（yoy+45%）。同時，公司宣派每股人民幣0.075元股息（分紅比例約170%）。

點評：

自有品牌業務增長突出，月均活躍買家同增18%：①24年公司自營收入約達169.73億元（yoy+5.8%，營收佔比約95%）。公司自營業務可拆分為常規自營業務和廠牌首推業務，24年廠牌首推業務交易規模約11.57億元（yoy+5.8%），假設不考慮交易規模和收入的口徑差異，我們推算2024年常規自營業務交易規模增長約5.9%。在廠牌首推業務方面，公司已併入「一塊醫藥」2024年12月的收入，按照「一塊醫藥」的業績承諾，2025年-2026年相應的收入增速均為20%。此外，廠牌首推業務中的自有品牌產品交易規模同比增長220%，佔廠牌首推業務交易規模的比重達約44%。②2024年公司平臺業務收入約達8.81億元（yoy+0.9%，營收佔比約5%）。平臺業務主要系向上遊賣家在平臺銷售金額中收取佣金，2024年公司平均佣金率約3.3%（2023年為3.2%）；同時公司以優惠券形式向下遊買家提供補貼以維持平臺活躍度等，2024年公司補貼率為0.6%（2023年為0.6%）。③在平臺數據上看，截至2024年末平臺累計註冊買家數超82.7萬家（其中藥店49.1萬家，基層醫療機構33萬家），月均活躍買家43.3萬家（yoy+18%），月均付費買家40.1萬家（yoy+17%）。此外，月均付費買家數佔月均活躍買家數的比達92.7%，且每個付費買家月均訂單數約28.5單。

24年實現扭虧為盈，高現金周轉+高分紅：①24年公司實現扭虧為盈，且經調利潤增長20%。24年公司實現扭虧為盈一方面系24年公司不存在優先股公允價值變動的影響（22年12月31日優先股的公允價值在按照公司上市時點的每股價值進行重新計算時，產生的一次性非現金調整所引起的公允價值變動，該影響影響了22年和23年的利潤），另一方面系公司經營效率有所提升（諸如24年銷售費用率下降0.01個百分點，管理費用率下降0.28個百分點），24年公司經調整淨利潤增長約20%。②24年現金循環周期約-32天（打破傳統醫藥批發的墊資模式），且分紅比例約170%。24年公司經營性現金淨流入6.56億元（yoy+45%），現金及現金等價物達33.75億元（yoy+14%，佔公司總資產52%）。同時，公司現金管理效能較高，24年公司現金循環周期約-32天，其中存貨周轉天數約33天，應收賬款周轉天數約1天，而應付賬款周轉天數約為66天。24年公司資產負債率為65%，主要是應付賬款及票據等無息債務，公司25年短期借款僅0.21億元。在高周轉及強現金流的基礎上，24年公司宣派每股人民幣0.075元股息（分紅比例約170%）。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年營業收入分別約為208億元、235億元、265億元，同比增速分別約為16%、13%、13%，實現歸母淨利潤分別為1.29億元、2.74億元、4.41億元，同比分別約增長330%、113%、61%，對應當前股價PE分別約為41倍、19倍、12倍。

風險因素：藥店關店潮超預期，B2B市場競爭加劇，藥品質量問題及合規問題，用户粘性降低導致用户流失，滲透率提升不及預期，廠牌首推業務增長不及預期。

商社：宿一赫

負責人

S1500524080004

孩子王(301078)公司點評報告：與字節、塗鴉智能合作落地，AI佈局持續加碼

事件：3月15日，孩子王全資子公司「智領未來」公佈與火山引擎合作成立的BYKIDs伴身智能孵化器。3月19日，孩子王公告與塗鴉智能簽訂全面合作協議。

BYKIDs致力於為母嬰童及新家庭提供一站式AI生活方式解決方案。BYKIDs由星納赫資本10億專項基金及頭部股權基金共同投資，通過行業權威、心理生理健康專家、育兒顧問專業問答數據打造飛輪，聚合國民級IP，孵化對象包括智能硬件創業團隊、電子消費品企業、IP持有者、玩具或泛母嬰家居用品企業、智能體技術開發團隊，孵化產品覆蓋AI教育、AI玩具、AI家居、AI穿戴、AI機器人五大品類。

BYKIDs孵化器雙方對生態夥伴提供全方位支持。火山引擎作為字節跳動旗下雲和AI服務平臺，提供豆包大模型等一站式技術服務及專業團隊，為生態夥伴提供算力支持和雲服務方案，打造創新智能體解決方案，並向其提供預集成的芯片等關鍵零部件。孩子王則對生態夥伴提供免收上架費、高比例分成方案、承諾採銷數量、縮短賬期等供應鏈支持；線下打造AI新零售渠道專區，每店每年1000場線下活動增強消費者體驗；線上進行重點投流，並提供免費私域流量+私域AI營銷+微信小店私域支持；通過「海淘」模式協助生態夥伴海外銷售。

孩子王與塗鴉智能合作共建、優勢互補、互利共贏。孩子王與塗鴉智能雙方協議共建BYKIDs孵化器、共研智能體、共同打造AI伴身智能硬件產品矩陣並在孩子王渠道首發銷售、實現門店和直播的AI化改造、共同發展海外市場等。塗鴉智能此前已與火山引擎達成全面合作，其作為AI軟硬件結合產品開發的頭部平臺，有望推動公司在母嬰童市場及AI+消費、AI+硬件賽道實現突破。

持續關注生育政策預期催化。25年兩會，政府工作報告提到「育兒補貼+普惠托育+免費學前教育」組合拳。3月13日，呼和浩特發佈育兒補貼，一孩/二孩/三孩分別補貼1萬/5萬/10萬元；三孩及以上孩子可在全市自由選擇學校。截止目前全國多個省市出臺生育支持政策，覆蓋經濟補貼、假期延長、托育服務、住房支持等多領域。生育政策逐漸轉向系統性支持，未來一系列支持生育措施有望加速落地，建議把握生育政策窗口投資機會。

盈利預測：孩子王作為母嬰賽道龍頭，坐擁千家門店&抖快渠道輻射大量客羣，把持千萬會員入口，場景與渠道價值突出；擁抱新質生產力，佈局電商直播&AI科技，構建母嬰生態圈，打造家庭生活服務商，建議重點關注。根據iFind一致預期，公司24~26年歸母淨利潤分別為1.98/3.18/4.24億元，25年3月19日收盤價對應PE分別為94/59/44倍。

風險因素：行業競爭加劇，AI建設不及預期，經營管理風險等。

證券研究報告名稱：《上汽集團（600104.SH）：國企改革促發展，智選合作啟新章》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：鄧健全 S1500525010002；趙悦媛 S1500525030001；丁泓婧 S1500524100004

證券研究報告名稱：《行業點評：重視以舊換新催化下的經營復甦》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004；駱崢 S1500525020001

證券研究報告名稱：《思摩爾國際：前期投入終見成效，HNB發展可期》

對外發布時間：2025年3月19日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱：《24年戰略性扭虧為盈，「快周轉+強現金流+高分紅」》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；章鍾濤 S1500524030003

證券研究報告名稱：《孩子王事件點評：與字節、塗鴉智能合作落地，AI佈局持續加碼》

對外發布時間：2025年3月20日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：宿一赫 S1500524080004