【華創食飲|2024年報前瞻】報表出清，輕裝上陣：食品飲料行業2024年報前瞻

報告摘要

白酒板塊：全年需求逐步趨弱，Q4將降速出清。24年白酒需求整體逐級趨弱，場景上大眾價位帶面臨23年高基數自Q2起環比走弱，中高端對應的商務團購場景持續偏弱，高端禮贈場景在下半年遇冷，除茅臺外，多數酒企理性下修年初既定目標，其中頭部酒企工具箱相對充裕，雖降速但多仍能以正增長收官。

• 高端酒：茅臺報表目標有望順利達成。茅臺預計Q4收入/利潤同增12%/14%；五糧液預計Q4收入/利潤同比-5%/-4%；老窖預計Q4收入/利潤同比-25%/-28%。

• 基地型次高端：有望以增長收官。汾酒預計Q4收入/利潤同比-5%/-4%；洋河預計Q4收入/利潤同比-43%/虧損；今世緣預計Q4收入/利潤同增1%/4%。古井預計Q4收入/利潤同增5%/5%；口子窖預計Q4收入/利潤同比-10%/-15%；金種子預計Q4收入/利潤同比-50%/虧損。

• 擴張型次高端延續分化。珍酒預計全年收入/利潤同比+0%/+5%（注：為3月17日預測值）；捨得Q4預計收入/利潤同比-60%/-166%；水井坊預計Q4收入/利潤實現+5%/-12%。

大眾品板塊：外部需求平淡，但乳業、調味品等去庫完成、報表改善。儘管外部需求偏平，但一方面今年春節過節較早，備貨節奏有所前置，另一方面部分龍頭經過調整，經營勢能恢復。分子板塊來看，飲料、量販零食等延續較高景氣，乳業前期去庫到位、調味品推進經營調整，Q4環比均有一定改善，而餐飲鏈相關的速凍承壓。利潤方面，大豆、油脂等主要原料，與玻璃、PET等包材價格回落，多數企業成本利好進一步兑現至報表，不少企業有望減虧或扭虧。

• 啤酒：Q4需求延續平淡，龍頭表現分化。預計Q4青啤收入/利潤分別同比+7%/減虧，燕京同比+7%/減虧（已預告），重啤同比-11%/虧損（已快報），百威同比-12%/虧損（已披露業績），華潤啤酒H2同比-1%/下滑（已年報）。

• 乳肉製品：Q4營收環比提速，經營利潤率穩中有升。預計Q4伊利收入/利潤分別同比-4%/持平，天潤同比+3%/扭虧（已預告），新乳業同比-1%/+25%，雙匯同比+8%/+78%。蒙牛H2同比-10%/-230%（已預警），飛鶴H2同比+11%/+17%。

• 休閒及功能食飲：軟飲料整體景氣較佳，零食春節備貨因素趨淡。軟飲料東鵬Q4收入/利潤分別同比+25%/+61%（已年報），農夫H2同比+3%/持平，華潤飲料全年同比+5%/+23%。零食洽洽同比+2%/-24%（已快報）；鹽津同比+26%/+43%；甘源同比+18%/+3%。烘焙桃李同比-15%/-24%（已年報）；安琪同比+12%/+15%。保健品仙樂預計同比+10%/+5%，湯臣預計同比-20%/虧損。

• 調味品：春節備貨拉動，成本紅利延續。預計Q4海天收入/利潤分別同比+21%/+16%，中炬同比+53%/轉正（已預告），榨菜同比-11%/-8%（已快報），恆順同比+2%/轉正，千禾同比+7%/持平，天味同比+22%/+42%（已快報），寶立同比+15%/+5%。

• 速凍食品：行業壓力延續，Q4板塊基本面承壓。預計Q4安井收入/利潤分別同比+6%/-2%，千味同比持平/-15%，立高同比+24%/轉正（已預告）。

• 連鎖：需求仍有壓力，企業積極調整。預計Q4巴比收入/利潤同比+4%/+40%（已快報），紫燕收入/利潤同比-3%/轉正。

投資策略：預期企穩，政策催化，估值先行修復。

• 白酒：基本面預期築底期，估值先行修復。板塊修復的催化劑是市場風格高切低，低預期低估值低持倉下得以修復，前提是基本面預期企穩築底：重點酒企交流傳遞信心，其中兩大關鍵觀察指標，一是春節后茅臺批價守住2000元底線預期抬升；二是業績節奏看，24Q4除茅臺外酒企五瀘汾古等重點多數單季下滑、報表卸壓，25Q1報表有望迎正增長，而全年業績預期底部或在二季度確認。優先推薦茅臺、五糧液、汾酒，持續推薦動銷反饋較好的古井、今世緣，以及需求一旦好轉的彈性品種老窖。

• 大眾品：把握庫存及經營周期拐點，重點推薦乳業、啤酒和酵母。結合中觀庫存周期和微觀經營周期，乳業打包配置雙龍頭伊利和蒙牛，新增推薦飛鶴經營反轉周期，關注新乳業；啤酒底部堅定推薦龍頭青啤和華潤；酵母龍頭安琪將告別轉固高峰、且迎來成本下行期，未來1-2年改善趨勢明確。此外，B端餐供彈性機會優選寶立，關注立高、絕味，重點緊盯百潤威士忌新品市場反饋。持續戰略性推薦東鵬、農夫、海天、安井等，關注中炬和仙樂。

風險提示：終端需求恢復不及預期、行業競爭加劇、提價落地不及預期等。

報告目錄

正文部分

一、白酒板塊：Q4降速出清，24年分化加大

白酒板塊：全年需求逐步趨弱，Q4或降速出清。24年白酒需求整體逐級趨弱，場景上大眾價位帶面臨23年高基數自Q2起環比走弱，中高端對應的商務團購場景持續偏弱，高端禮贈場景在下半年遇冷，除茅臺按外，多數酒企理性下修年初既定目標，其中頭部酒企工具箱相對充裕，雖降速但多仍能以正增長收官。

• 年內節奏看：自Q2起環比走弱，頭部酒企相對平穩。Q1春節旺季動銷超預期，終端平穩微增，頭部酒企報表正常兑現。Q2終端需求走弱、茅臺批價回落釋放風險，報表收入利潤增速環比回落，且現金流量表端剔除茅五其余上市公司開始下滑。Q3中秋國慶需求進一步趨弱，除茅臺外多數酒企下修全年目標，酒企報表壓力從現金流量表進一步傳導至利潤表，報表環比降速明顯（剔除茅臺后其余上市公司收入利潤下滑）。Q4行業以消化庫存、回籠資金為主，預計多數酒企報表端將出現下滑，加快調整出清，龍頭茅臺報表穩健。

• 展望25年：節奏預計前低后高，龍頭向下擠壓或更明顯。25年需求端或邊際企穩，大眾宴席場景或有一定增長，酒企目標整體降至5%-10%，頭部酒企向下擠壓或更加明顯。節奏上Q1春節回款發貨普遍慢於去年5%-10%，疊加去年高基數因素，預計報表端增速有限。下半年報表和終端有望均在低基數下迎來改善。

高端茅臺報表目標有望順利達成，五糧液及基地型次高端有望以增長收官，擴張型次高端延續分化。分價格帶看，24年高端禮贈場景在下半年遇冷，但茅臺以強大的經營韌性繼續完成15%增長，五糧液結合外部需求環境下修至中位數增長，老窖高庫存壓力下全年預計持平微增。基地型次高端全年相對穩健，回款完成度較優，業績確定性較強，洋河報表迎來深度調整，古井、今世緣等有望維持雙位數增長。擴張型次高端動銷端持續承壓，報表端因節奏和基數因素分化加劇，捨得深度出清，水井坊平穩收官。

重點公司具體跟蹤如下：

貴州茅臺：符合預期順利收官，系列酒控速梳理價盤。根據公司2024年度生產經營情況，公司24年收入/利潤分別同增約15.44%/14.67%，測算單Q4收入/利潤同增約12%/13.8%。分產品看，單Q4茅臺酒同增13.6%，判斷系公斤茅臺投放量大幅增加所致，生肖、精品等產品維持正常投放，500ml飛天控量穩控價盤。系列酒同增3.4%，降速明顯，主要系去年底茅臺1935衝量高基數，疊加今年底停貨穩控價盤所致。展望25年，渠道優化疊加產品靈活投放，價盤企穩后業績表現依舊穩健。

五糧液：年底回款政策力度較大，Q4預計微降、為來年蓄力。渠道反饋公司2024年回款基本完成，12月出台較大力度回款支持及獎勵政策、判斷對報表端有一定擾動。分產品看，普五整體周轉及開瓶表現較好，費用政策影響下預計報表端下滑高個位數；1618及低度費投政策延續，出貨端保持增長；五糧濃香產品宴席增長雙位數，開瓶及動銷反饋較優。預計Q4收入/利潤微降5%/4%，公司主動調控經營節奏、為來年蓄力，春節普五批價及庫存表現亮眼，期待25年保持穩健增長。

瀘州老窖：Q4未過多追加回款，持續去庫，預計雙位數下滑。渠道反饋公司2024年回款進度約80%，Q4公司理性應對壓力，未過多追加回款發貨，重心持續去化庫存，庫存環比略有下降。分產品看，高度國窖批價870元較為穩健，動銷區域分化較大，西南略降個位數，華北、華東壓力略大；低度國窖表現好於高度，華北及環太湖相對堅挺；特曲60版宴席表現較好，其余產品調整較多。綜合預計單Q4收入/利潤下降25%/28%。

山西汾酒：基本面質地較優，Q4主動減負蓄力來年。渠道反饋公司2024年回款基本完成，僅少數專賣店未完成目標。Q4行業需求整體偏弱，公司側重保障渠道健康度，青20批價穩定，庫存保持在1-2個月良性水位，動銷微降但好於競品；老白汾鋪貨穩步推進，環山西市場推進順利；玻汾投放節奏保持穩健。汾享禮遇費用兑現節奏加快，渠道積極性有改善，為25年增長蓄力。預計單Q4收入/利潤微降5%/4%。

洋河：Q4繼續加速出清，預計雙位數下滑。渠道反饋24年全年回款進度約80%未完成年初目標，公司繼續調整出清，幫助渠道緩解資金庫存壓力，主動放緩發貨節奏並降低迴款要求，Q4新追加回款發貨較少。分產品看，夢繫列在較高費用支持下動銷相對較好、庫存3個月左右相對可控，海天受競品影響較大、動銷庫存承壓。預計Q4公司延續雙位數下滑，利潤端受費投較大影響、下滑幅度預計更大。

今世緣：預計Q4有所降速，經營穩健、份額逐步提升。渠道反饋24年全年回款基本完成，渠道庫存約3個月相對可控，Q4需求整體偏弱，公司亦有降速、幫助渠道減輕壓力。分產品看，核心單品四開、對開批價管控較好，新出貨較少，主要消化渠道庫存；V系及淡雅低基數下增速相對較快。綜合預計Q4收入/利潤分別同增1%/4%。

捨得酒業：Q4加速出清，持續消化庫存。根據公司公告，2024年預計實現利潤3.2 -4.2億元，同比下滑81.93%-76.29%，收入端預計雙位數下滑、但下滑幅度好於利潤端。測算單Q4利潤為-2.5到-3.5億元，收入端亦有一定幅度下滑，渠道反饋主要系公司主動出清，Q4基本未追加回款發貨、持續去庫存。分產品看，主品品味捨得控貨穩價、管控市場秩序，庫存3個月左右，舍之道周轉相對較好，佔比繼續提升。分地區看，強勢市場四川、山東、東北下滑相對較輕，其他地區調整較重。

古井貢酒：Q4降速留有余力，去庫迎接開門紅。公司Q4控速去庫，庫存整體表現穩定。產品端看，渠道反饋古8/古16階段性放緩增速，去庫保障良性增長，增速放緩，古20延續價盤優先保障勢能，古7省外投放表現相對較優。分區域看，省內增長潛力仍足，良性經營為主，省外江蘇逐步調整到位，浙江、河南市場庫存水平較高仍需消化。預計Q4收入/利潤增速放緩，同比增長約5%。公司卸下庫存包袱，開門紅完成既定回款目標，全年穩健經營，有望保障雙位數增長。

水井坊：Q4收入穩健增長，全年正增長圓滿收官。根據公司公告，2024年預計收入/利潤分別實現52.2/13.4億元，同增5.3%/5.8%，完成年初目標，測算單Q4營收/利潤分別實現14.3/2.2億元，同比+5%/-12%，利潤下滑主要系Q4費投較多所致，比如推出買六贈一、掃碼贈獎等。結合渠道反饋，臻釀八號在山東、天津宴席反饋較優，在華東份額略有下滑；天號陳低基數下繼續保持較快增長。

口子窖：延續改革路徑，持續承壓調整。公司改革持續進行，業績延續出清表現。產品端，渠道反饋兼8定位200元核心價格帶，逐步放量表現較好，但兼10、兼20行業承壓背景下推廣難度仍然較大，老品年份系列自然動銷為主。從區域看，皖北庫存相對較好，皖南庫存壓力較大。公司持續梳理渠道關係，引入年輕銷售人員和片區經理，激活營銷活力，預計Q4收入/業績分別同降10%/15%。

珍酒李渡:主動調整抒壓，聚焦良性經營。公司理性務實，下半年主動調整，去庫聚焦良性經營，具體看，珍三十上半年導入流通鋪貨后，下半年調整保障良性周轉，珍十五聚焦單品培育，整體表現穩健，預計小個位數下滑，高檔酒事業部延續高增表現亮眼。李渡市場表現較好，高基數下預計仍有高個位數增長，湘窖&開口笑整體預計有所下滑，預計24年下半年營收/Non-Gaap利潤分別同降17%/16%，全年增長保持持平水平。（注：為3月17日預測值）

金種子：業績壓力延續，期待改革成效。市場存量競爭，行業整體承壓背景下，產品端，馥合香定位次高端，馥20/馥16加大費投強化推廣、馥7/馥9發力宴席仍在培育、底盤產品祥和/柔和產品迭代提價短期陣痛承壓。渠道端，省外依託華潤賦能擴張，省內競爭壓力較大。考慮整體產品結構升級，短期銷量下滑，疊加金太陽藥業剝離營收影響較大，預計Q4營收同比下滑50%，利潤延續虧損。

二、大眾品板塊：乳業、調味品等去庫完成、報表改善

需求延續平淡，部分受益春節備貨前置，多數企業盈利延續改善。整體來看，儘管外部需求偏平，但一方面今年春節過節較早，備貨節奏有所前置，23Q4存在低基數影響，另一方面部分龍頭經過調整，經營勢能恢復，基本面延續改善趨勢。分子板塊來看，飲料、量販零食等延續較高景氣，乳業前期去庫到位、調味品推進經營調整，Q4環比均有一定改善，而餐飲鏈相關的速凍承壓。利潤方面，大豆、油脂等主要原料，與玻璃、PET等包材價格回落，多數企業成本利好進一步兑現至報表，不少企業有望減虧或扭虧。

分子板塊看：

• 乳業：Q4營收環比提速，經營利潤率穩中有升。Q4乳業整體需求延續平淡，且經銷商備貨謹慎下春節錯期提振有限，但好在受益於前期庫存去化到位，液態奶營收增速仍有望小幅改善。同時，上游存欄去化速度温和，供需矛盾仍存，Q4主產區生鮮乳均價3.12元、同比下降15.6%，降幅繼續擴大，成本壓力雖有所減輕，同時考慮23Q4已集中進行牛隻淘汰、大包粉減值動作，預計24Q4系列減值壓力同比有所改善，整體經營利潤率穩中有升，部分企業或受聯營企業或計提商譽減值等因素拖累而盈利表現承壓。

• 啤酒：Q4需求延續平淡，龍頭表現分化。Q4淡季需求延續平淡，龍頭表現有所分化：其中華潤、重啤、百威等受需求端及庫存去化影響，銷售表現承壓、規模效應弱化，疊加部分非經及營業外事件影響（如華潤政府補助減少、重啤計提訴訟相關預計負債），Q4/H2業績普遍有所下滑。青啤在庫存已至低位的情況下實現平穩過渡，而區域性酒企燕京、珠江8-10元價格帶突破勢能延續，疊加改革（燕京）與成本紅利釋放，故量利表現均好於行業。

• 休閒及功能食飲：

1) 軟飲料：整體景氣較佳，龍頭表現分化。根據國家統計局數據，Q4規模以上飲料產量約3728萬噸，同比增長9.5%，景氣相對較優。銷售端，一是細分賽道表現分化，如能量飲料（尼爾森反饋24年銷量增長12.4%）、無糖茶、電解質水等增勢強勁，而包裝水競爭激烈、整體規模穩增。二是行業競爭加劇之下，性價比趨勢流行。成本端紅利延續，白砂糖價格見頂下行、PET處於低位，24Q4市場均價分別同比-12%、-9%。龍頭業績上，東鵬規模效應疊加成本紅利從而實現高增，農夫包裝水下滑與飲料高增對衝，而華潤飲料則受益成本紅利與自產提效實現較好增長。

2) 零食：春節備貨因素趨淡，盈利表現有所分化。今年春節備貨雖有所提前，但因經銷商預期謹慎備貨后置，零食企業Q4營收延續前期勢頭，並未明顯加速，且渠道景氣分化仍在延展，傳統渠道佔比較高的洽洽等公司營收表現相對承壓。盈利端，洽洽、甘源分別因成本上行、政府補助及税率基數較高而表現承壓，鹽津則在品類品牌爬坡及規模效應釋放下而盈利彈性釋放。

3) 保健品、烘焙：烘焙安琪受益於海外高增，整體營收維持雙位數穩增，原料成本下行、海運費用回落背景下盈利能力有所改善，預計Q4收入/業績分別同比+12%/+15%，桃李需求疲軟背景下營收承壓延續，新工廠密集投產加劇盈利壓力，預計Q4收入/業績分別同比-8%/-15%（注：為3月17日預測值）。保健品仙樂中國區傳統客户訂單延迟影響仍在，海外表現相對穩健，預計Q4收入/業績分別+10%/利潤+5%。湯臣百日會展推動線下兩大單品切換，收入降幅環比收窄，但業績壓力延續，預計Q4收入-20%、利潤-1.8億元（去年同期為-1.5億元）。

• 餐飲供應鏈：

1) 調味品：春節備貨拉動，成本紅利延續。25年春節前置，24Q4存在備貨錯期，各企業適當加大費投拉動發貨、衝刺全年目標，Q4營收環比均有一定加速，同時大豆、玻璃等成本紅利延續，板塊整體延續盈利改善趨勢。海天向上趨勢延續，經營狀態持續改善，有望順利達成全年經營目標。中炬加大促銷費投，考慮土地徵收補償確認，Q4報表彈性較大。榨菜Q4營收受收入跨期確認影響略低預期。恆順經營持續調整，Q4仍有一定壓力。千禾積極梳理經營秩序，春節備貨拉動下有望迴歸增長。天味調整促銷政策，Q4加速達成目標，盈利持續改善。寶立B端經營整體保持穩定，C端延續好轉趨勢，Q4保持平穩增長。

2) 速凍食品：行業壓力延續，Q4板塊基本面承壓。一方面受今年天氣偏熱影響，不利於凍品銷售，另一方面外部需求偏弱，行業競爭加劇，代表企業如安井、千味Q4基本面延續壓力。而立高受春節備貨前置拉動，加上山姆渠道新品放量，24Q4經營有所改善，營收環比加速。

3) 連鎖：需求仍有壓力，企業積極調整。絕味仍在積極調整，考慮到閉店較多，預計Q4收入兩位數下滑，利潤端則考慮投資收益虧損，預計報表仍有壓力。巴比披露業績快報，Q4單店缺口延續收窄趨勢，團餐恢復雙位數左右增長，受益於原材料成本低位及精細化管理，公司扣非利潤率提升。紫燕步入淡季，營收在去年同期低基數下，降幅有望收窄，利潤有望轉正。

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重點公司具體跟蹤如下：

伊利股份：Q4營收降幅延續收窄，經營利潤穩中有升。因春節渠道備貨相對謹慎、公司嚴控渠道庫存，預計Q4液奶營收下滑但幅度收窄，奶粉業務延續較好增長支撐整體營收；利潤端，考慮23Q4計提大包粉減值、生物資產減值等帶來盈利基數較低，且公司控費得當，預計經營利潤率穩中略升。綜上，若不考慮其他額外減值，我們預計24Q34收入/利潤同比-4%/持平。

蒙牛乳業：預計24H2營收降幅收窄、OPM大幅提升，但大額減值拖累盈利。公司發佈盈利預警，預計24年總收入同比下降，毛利率、OPM同比明顯提升；但因子公司貝拉米錄得虧損，公司對其商譽與無形資產進行減值38-40億元；同時，因現代牧業虧損使得公司錄得聯營公司虧損7.9-9億元，最終24年公司業績預期0.5-2.5億元（23年為48.09億元）。我們認為，需求疲軟競爭加劇背景下，24H1公司集中去庫輕裝上陣，預計 24H2營收仍有下滑但降幅收窄，盈利端受益於原奶價格下降，公司毛利率有所提升，疊加公司嚴控費用，預計OPM大幅提升。綜上，預計24H2公司營收/利潤同比-10%/-230%。

中國飛鶴：24H2營收加速增長，盈利能力延續提升。公司經歷近2年的調整，經營自24H1起已步入正循環，預計24H2在超高端新品卓睿放量、市佔率穩步提升基礎上，營收有望加速至雙位數以上增長；盈利端，去年去庫調整渠道部分折算毛利率水平，今年逐步迴歸常態，且產品結構優化帶動毛利率穩步提升，預計費用率環比基本平穩、同比下降，整體淨利率實現較好修復。綜上，預計24H2公司營收/利潤同比+11%/+17%。

新乳業：Q4主業營收正增，盈利彈性再度釋放。收入端，預計Q4低温奶仍實現較好增長，常温奶基本平穩，整體主業營收仍有正增，但一隻酸奶牛出表拖累延續，整體營收相對平穩；盈利端，產品結構優化及成本紅利仍在延展，疊加去年Q4集中淘汰牛隻、處置牧業子公司等有所拖累，盈利彈性再度釋放。故我們預計24Q4收入/利潤同比-1%/+25%。

天潤乳業：新農整合助力，營收有望正增，盈利持續承壓。公司已發佈業績預告，預計2024 年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤3500萬元到5000萬元。我們認為，春節備貨提前疊加部分大包粉銷售，預計Q4營收增速小幅改善；盈利端，受益於Q3起收奶價格下行，毛利率有所增厚，疊加23Q4集中淘汰牛隻帶來盈利基數較低，因此雖Q4仍有部分大包粉減值及牛隻淘汰，預計盈利有望實現扭虧。綜上，預計24Q4公司整體收入同比+3%，實現業績約2100萬元。

青島啤酒：庫存已至低位，Q4平穩過渡。青啤自Q2起推動庫存去化，前三季度銷量跌幅約7%，至Q4為止庫存已至低位，且去年同期基數較低，預計Q4銷量有望實現中單左右增長，噸價亦有所恢復。利潤端，Q4重在平穩過渡，疊加銷量恢復之下規模效應有所優化，以及成本紅利延續，預計有望減虧。綜上，預計24Q4收入+7%、利潤-6.1億（去年同期為-6.4億），全年收入、利潤分別同比-5%、+3%。

華潤啤酒：H2去庫表現平淡，政府補助減少影響表觀利潤。啤酒業務上，H2消費疲軟疊加公司去庫存，預計銷量同降低單（低基數下降幅環比收窄），噸價或持平略增，收入基本平穩，疊加成本紅利延續、費投較為謹慎，預計經營性利潤基本穩健，但政府補助減少或導致表觀利潤下滑中單左右。而白酒業務H2表現較為疲軟，預計全年收入增幅收窄至個位數增長，公司控制費用力求不產生虧損減值。綜上，預計24H2收入-1%、表觀利潤-66%，全年收入、表觀利潤分別同比-1%、-7%。（注：為3月17日預測值）

燕京啤酒：改革成效顯著，Q4有望大幅減虧。業績預告2024年實現歸母淨利潤10-11億元，同增55.11%-70.62%，實現扣非淨利潤9.5-10.7億元，同增89.91%-113.90%。收入端，預計U8全年銷量同增約30%至70萬噸上下，單Q4看預計銷量/噸價實現中低單增長。利潤端，以預告中樞計算，24Q4公司實現歸母/扣非淨利潤 -2.38/-2.51億元，同比減虧約0.73/1.14億元，主要系改革紅利持續釋放（編制優化、集中採購等）疊加成本下行驅動。綜上，預計24Q4收入+7%、利潤-2.2億（去年同期為-3.1億），全年收入、利潤分別同增約4%、66%。

重慶啤酒：需求平淡疊加預提負債，業績有所下滑。公司2月6日發佈業績快報，2024年公司實現營業總收入146.45億元，同降1.15%；歸母淨利潤12.45億元，同降6.84%；單Q4看，實現收入15.82億元，同降11.45%；歸母淨利潤-8676萬元，去年同期為-749萬元。Q4需求延續平淡，預計銷量/噸價分別同降8%/3.8%，疊加規模效應弱化，因此虧損幅度有所擴大。此外，3月14日公司公告,受訴訟影響擬計提預計負債，預計影響歸母利潤13,062.18萬元，基於此我們預計24年收入/利潤分別同比-1%/-17%。

百威亞太：經營好壞參半，中國區承壓是下滑主因。公司已公佈2024年業績，公司全年收入/正常內生同比-7.0%/-6.3%，正常化歸母淨利潤表觀-15.2%；單Q4收入/正常化EBITDA分別內生同比-11.0%/-7.2%；正常化歸母淨利潤為1百萬美元，去年同期38百萬美元。其中受核心即飲渠道消費疲軟、行業競爭加劇、Q4去化庫存影響，中國區全年銷量/噸價分別內生同比-11.8%/-1.4%， Q4則內生同比-18.9%/-1.4%。雖然韓國與印度經營表現較好，但中國區經營承壓主導規模效應、費投效率降低，最終銷售淨利率表觀同比-0.8pct至12.0%，淨利潤下滑約15%。

雙匯發展：肉製品低基數下小幅修復，屠宰預計基本穩健，養殖盈利有望改善。肉製品需求仍較平淡，但同期低基數下預計Q4銷量實現中單增長，單噸利潤維持高位；屠宰方面，預計Q4屠宰量呈現穩增，凍品售價不高多轉為肉製品原料，進口貿易利潤亦相對較少；養殖業成本繼續改善，有望扭虧為盈。綜上，預計24Q4收入+8%、利潤+78%（同期低基數下實現改善），全年收入、利潤分別同比-2%、1%。

東鵬飲料：增勢迅猛，余力充足。公司已發佈2024年報，全年收入/利潤分別同增約41%/63%，Q4收入/利潤分別同增約25%/61%。收入端大單品高增奠基、補水啦營收15億且新品貢獻明顯提升，疊加規模效應釋放與成本紅利，利潤端高增亮眼。同時現金流表現優異，全年/24Q4回款同比分別+47%/+74%， Q4明顯高於收入增速，且年底合同負債+其他應付款環比大幅提升18.2億元，渠道積極補庫備貨，開門紅訂單需求旺盛，當前報表余力充足。在推動國內全面發展的同時，公司亦宣佈推動H股上市，意在助力國際化、進一步打開增長空間。

仙樂健康：Q4中國區承壓，盈利水平或有下滑。收入端，預計Q4中國區傳統客户訂單延迟影響仍在、收入有所下滑，歐洲有望保持雙位數穩增，美洲與BFs則保持較快雙位數增長，最終整體收入同增約10%。利潤端，一是中國區業務疲軟、規模效應弱化，二是公司開展組織架構調整或產生相關費用，三是BFs調整減虧進度偏慢，故預計Q4盈利水平或有所下滑。綜上，預計24Q4收入+10%、利潤+5%，全年收入、利潤分別同比18%、21%。

湯臣倍健：收入降幅環比收窄，業績壓力延續。公司已發佈業績預告，預計2024年度歸母淨利潤為5.5至7.8億元，同降55%至69%；實現扣非淨利潤5.0至7.5億元，同降53%至69%。Q4公司在線下渠道進行百日會戰，推動蛋白粉與健力多兩大單品新舊切換，預計收入降幅環比Q3有所收窄。但考慮到收入仍有下滑，規模效應減弱及相關費用投入，預計利潤端依舊承壓。綜上，預計24Q4收入-20%、利潤-1.8億元（去年同期為-1.5億元），全年收入、利潤分別同比-25%、-60%。

農夫山泉：H2包裝水壓力延續、飲料保持高增，業績預計基本持平。收入端，H2包裝水業務份額環比穩步逐步回升，但收入跌幅預計較H1有所擴大（主要系24年3月份之前無輿論事件影響）；飲料業務方面，東方樹葉、茶π保持高增，功能飲料有所加速，而果汁或環比放緩，整體看預計24H2收入實現低單增長。利潤端，考慮到包裝水下滑與飲料高成長對衝，且年內成本壓力不大，預計業績基本持平。綜上，預計24H2收入+3%、利潤基本持平，全年收入、利潤分別同比+5%、+4%。

華潤飲料：銷售表現穩健，自產提效帶動盈利釋放。收入端，我們預計受行業競爭加劇影響，H2包裝水收入增速環比H1略有放緩，而飲料全國化鋪貨放量之下有望保持較快雙位數增長。利潤端，公司自產化提效持續推進，疊加24年成本壓力不大，預計有望驅動毛利率大幅增長，雖然全國化及應對競爭或導致銷售費用投入有所增加，但預計盈利水平仍取得亮眼增長。綜上，預計2024年收入、利潤分別同比+5%、+23%。

洽洽食品：Q4營收略有增長，成本上漲拖累盈利。公司已發佈2024年業績快報，單Q4實現營收23.74億元、同比+2.0%，歸母淨利潤2.26億元、同比-23.79%；扣非歸母淨利2.21億元，同比-22.54%。收入端，由於需求偏弱、經銷商備貨謹慎，12月出貨進度偏慢，拖累Q4營收，堅果、瓜子增速基本相當；盈利端，因主產區天氣影響，新採購季國葵成本漲幅超過10%，同時，今年堅果業務中全堅果禮盒佔比提升、個別堅果成本上漲，進一步拖累公司盈利水平。

鹽津鋪子：Q4營收維持高增，盈利彈性加速釋放。今年春節提前備貨，同時公司禮盒新增零食量販與O2O兩個渠道，Q4營收延續高增；盈利端，公司加速推進品類品牌戰略，核心產品魔芋、鵪鶉蛋繼續爬坡，同時推進在電商及零食量販的結構優化，有力對衝產品結構變遷帶來的影響，同時展會等前期銷售費用投放擾動減弱，規模效應下預計盈利能力明顯提升。綜上，預計24Q4公司收入/利潤分別同比+26%/+43%。

甘源食品：Q4營收小幅加速，高基數下盈利承壓。Q4春節備貨提前，海外市場及山姆上新翡翠豆等表現良好，量販渠道月銷延續改善，同時電商渠道團隊已經到位並推出健康豆類、鍋巴等新品，電商渠道有所好轉，預計整體營收實現接近20%增長；盈利端，成本延續下降，但因23Q4政府補助大幅增加、所得税率大幅下降導致盈利基數較高，帶來部分盈利壓力。綜上，預計24Q4公司收入/利潤分別同比+18%/+3%。

安琪酵母：Q4海外高增驅動營收雙位數增長，成本下行帶來盈利修復。收入端，Q4國內需求延續復甦，但年底加速剝離貿易糖業務拖累營收表現，國外除北美外海外市場擴張順利，預計有望實現20%左右營收增長，帶動整體Q4營收實現雙位數增長；盈利端，新榨季糖蜜價格延續下行至1200元以下，疊加海運費高峰已過有所回落，毛利率有望同步增厚，盈利能力穩步改善。綜上，預計24Q4公司收入/利潤分別同比+12%/+15%。

桃李麪包：Q4需求延續疲軟，集中投產加劇盈利壓力。收入端，Q4仍受到需求疲軟、低端產品競爭加劇及商超渠道人流下滑等因素影響，營收表現仍然承壓；利潤端，公司原料成本基本保持穩定，但一是營收下滑致規模效應減弱，二是公司吉林、河南、廣西工廠於Q4密集投產，折舊攤銷增加進一步加劇盈利壓力。故我們預計24Q4營收/利潤同比-8%/-15%。（注：為3月17日預測值）

海天味業：Q4向上趨勢延續，預計達成全年目標。24年以來，海天經營狀態持續改善，24Q4一是23年同期基數較低、24年春節錯期，二是公司靈活給予促銷補貼、拉動渠道備貨，單Q4預計實現較快增長，而在利潤端，大豆、玻璃等成本紅利延續，加上規模效應釋放，公司更可靈活使用費用工具，盈利水平控制在合理範圍，最終公司有望順利達成全年經營目標。綜上，我們預計Q4收入/利潤同比+21%/+16%。

中炬高新：春節備貨發貨加速，加上土地徵收補償確認，24Q4報表彈性較大。公司披露2024年度業績預減公告，預計2024年實現歸母淨利潤約6.79億元到10.18億元。收入端，一方面23年管理層調整導致Q4基數較低，24年過年時間提前、存在備貨錯期，另一方面公司通過發力食用油、制定階梯型促銷政策、加大單品資源投放力度等拉動銷售，預計24Q4調味品主業有望實現20％以上增長。而在利潤端，業績預減主系23年衝回計提預計負債，24Q4扣非淨利率略低預期，主系低盈利產品佔比提升拖累。此外，仍需考慮土地徵收補償確認（預計貢獻近3.0億），最終Q4公司報表彈性較大。

涪陵榨菜：Q4略低預期，經營積極求變。公司發佈2024年度業績快報，全年實現營業收入24.08億，同比減少1.7%；預計實現歸母淨利潤8.24億，同比減少0.3%。單Q4實現營業收入4.46億元，同比下降10.6％；預計實現歸母淨利潤1.53億元，同比下降8.4%。營收端，主受收入跨期確認影響，24Q4營收略低於此前預期，而利潤端，24Q4歸母淨利率34.9％，同比改善幅度略低預期，預計是收入規模下降、對應攤銷增加，同時費用同比略有提升。

恆順醋業：經營持續調整，Q4仍有壓力。收入端，此前原總經理、營銷總監離職，公司經營仍處在過渡調整階段，另外需求壓力仍大，同時行業競爭加劇，預計Q4公司營收保持平穩，預計營收端同比持平或小幅微增。而利潤端，23Q4集中清理庫存，導致報表虧損，預計24Q4實現扭虧為盈。綜上，我們預計Q4收入/利潤同比+2%/轉正。

千禾味業：積極梳理經營秩序，Q4有望迴歸增長。收入端，24下半年開始，公司主動優化經營質量，重點維護渠道體系、產品價格、組織架構等各方面，Q3在渠道去庫背景下營收同比下滑，而24Q4預計在春節備貨拉動下，迴歸個位數自然增長。利潤端，儘管大豆、玻璃等原材料價格低位，成本紅利整體延續，但考慮到行業競爭加劇、產品結構部分下滑，預計24Q4盈利表現略差於營收。綜上，我們預計Q4收入/利潤同比+7%/+0%。

天味食品：Q4加速達成目標，盈利延續改善。公司發佈業績快報，24年實現營業收入34.8億元，同比+10.4%；實現歸母淨利潤6.3億元，同比+37.0%。單Q4實現營業收入11.1億元，同比+21.5％；實現歸母淨利潤1.94億元，同比+42.0%。營收端，24下半年公司調整促銷政策，將過去費用補貼以折扣形式發放，全力拉動渠道備貨，最終24Q4營收明顯提速，順利達成激勵目標。而利潤端，成本紅利延續，加上精細化管理體現，公司Q4利潤表現略超預期。

寶立食品：B端平穩、C端改善，24Q4保持平穩增長。營收方面，下半年以來C端延續好轉趨勢，雙十一放量明顯加快，全年預計7-8％左右增長，B端經營整體保持平穩，維持雙位數左右增長，全年預計14％左右增長。而利潤端，23Q4存在資產處置收益，體量貢獻小几千萬，導致報表基數較高，24Q4公司實際經營平穩，扣非利潤率預計基本持平。綜上，我們預計Q4收入/利潤同比+15%/+5%。

安井食品：旺季需求偏弱，Q4基本面壓力延續。收入端，一方面今年春節天氣偏熱，不利於凍品銷售，另一方面餐飲需求承壓，速凍行業競爭成都加劇，24Q4預計公司在去年較低基數下，實現個位數左右增長。而利潤端，原材料成本保持低位，內部持續優化效率，同時費投保持相對剋制，但考慮到23Q4盈利高點、行業價格戰加劇，預計24Q4盈利表現略弱於營收。綜上，我們預計Q4收入/利潤同比+6%/-2%。

千味央廚：需求壓力延續，Q4預計營收同比持平。收入端，大B春節備貨相對謹慎，小B需求壓力延續，再加上行業競爭加劇，預計24Q4公司基本面延續承壓，同比基本持平。利潤端，儘管成本端相對平穩，但公司明確加大費投力度，預計24Q4淨利率同比有所下降。綜上，我們預計Q4收入/利潤同比+0%/-15%。

立高食品：Q4經營邊際改善，盈利改善趨勢延續。公司發佈2024年度業績預告，2024年營業收入預計為37.7至39.3億元，同比增長7.74%至12.31%，歸母淨利潤為2.65至2.85億元，同比增長262.88%至290.27%。收入端，24年春節提前備貨拉動，加上山姆上新三款單品，Q4公司營收大幅加速，預計同比增長24％左右。而利潤端，24Q4利潤率環比略有回落，主因受到近期棕櫚油、進口乳品原料價格等上漲拖累，提質增效下2024全年整體盈利改善明顯。

巴比食品：Q4單店缺口收窄，盈利能力提升。公司發佈業績快報，預計2024年實現收入16.71億元，同比+2.5%；歸母淨利潤2.77億元，同比+29.6%；扣非淨利潤2.10億元，同比+18.0%。2024Q4實現收入4.61億元，同比+3.9%；歸母淨利潤0.83億元，同比+40.8%；扣非歸母淨利潤0.63億元，同比+12.7%。收入端，預計全年門店數目淨增200-300家至5300家左右，Q4單店降幅延續收窄趨勢，同時團餐恢復雙位數左右增長，而利潤端，一是受益原材料成本低位，二是推動精細化管理，單Q4公司扣非利潤率有所提升。

紫燕食品：Q4營收壓力延續，利潤有望轉正。收入端，Q4步入滷製品淡季，餐飲整體壓力延續，在23Q4低基數背景下，預計公司營收降幅有所收窄，預計24Q4同比持平或小幅下滑。利潤端，23Q4利潤虧損較多，預計24Q4小幅盈利或接近盈虧平衡。綜上，我們預計Q4收入/利潤同比-3%/轉正。

三、投資策略：預期企穩，政策催化，估值先行修復

白酒：基本面預期築底期，估值先行修復。板塊修復的催化劑是市場風格高切低，低預期低估值低持倉下得以修復，前提是基本面預期企穩築底：重點酒企交流傳遞信心，其中兩大關鍵觀察指標，一是春節后茅臺批價守住2000元底線預期抬升；二是業績節奏看，24Q4除茅臺外酒企五瀘汾古等重點多數單季下滑、報表卸壓，25Q1報表有望迎正增長，而全年業績預期底部或在二季度確認。優先推薦茅臺、五糧液、汾酒，持續推薦動銷反饋較好的古井、今世緣，以及需求一旦好轉的彈性品種老窖。

大眾品：把握庫存及經營周期拐點，重點推薦乳業、啤酒和酵母。結合中觀庫存周期和微觀經營周期，乳業打包配置雙龍頭伊利和蒙牛，新增推薦飛鶴經營反轉周期，關注新乳業；啤酒底部堅定推薦龍頭青啤和華潤；酵母龍頭安琪將告別轉固高峰、且迎來成本下行期，未來1-2年改善趨勢明確。此外，B端餐供彈性機會優選寶立，關注立高、絕味，重點緊盯百潤威士忌新品市場反饋。持續戰略性推薦東鵬、農夫、海天、安井等，關注中炬和仙樂。

四、風險提示

終端需求恢復不及預期、行業競爭加劇、提價落地不及預期等。