Carronade Capital向坎迪控股董事會發出信函

Cannae Holdings，Inc.內華達州拉斯維加斯鄉村中心圈1701郵編：89134收信人：董事會

尊敬的各位董事會成員：

由Carronade Capital Management，LP管理的實體(及其附屬公司，「Carronade Capital」或「We」或「Us」或「Our」)實益擁有約290萬股Cannae Holdings，Inc.(「Cannae」或「Company」或「You」或「Your」)普通股，使我們成為您的五大投資者之一。我們相信，Cannae的總股東回報(「TSR」)和公司治理可以得到有意義的改善，管理層和董事會(「董事會」)的控制下都存在為所有股東釋放實質性價值的重大機會。我們向您和更廣泛的市場重申這些先前傳達的觀點，以確保整個董事會了解我們迄今的討論，並強調這一潛在的價值創造機會，希望就最佳前進道路達成共識。

我們今天的信概述了為什麼我們認為Cannae的現狀是站不住腳的，以及為什麼需要進行重大改革，以制止持續表現不佳和令人震驚的治理做法，以造福所有利益相關者。我們認為，有許多方法可以推動價值創造，進而提高股東回報，包括通過降低成本和調整激勵機制、改善資本配置、釋放投資組合部分的價值，以及通過由真正獨立的董事重組董事會來建立公司治理和問責。如果Cannae採取果斷行動，妥善實施這些可實現的步驟，並重建投資者信心，我們相信，由於年底啟動的活動，股權可能使股價上漲至少50%。

現狀難以為繼

在我們看來，基於Cannae的長期相對TSR表現不佳、對內在價值的持續折價、股東對公司戰略的失望以及我們認為顯著阻礙了公司創造股東價值的治理缺陷的模式，迫切需要改變戰略和治理。現任董事之間高度的相互關聯性和Cannae的分類董事會結構，以及其他治理方面的擔憂，導致領先的代理諮詢公司一再提出反對投票的建議，這突顯了我們的擔憂。我們對董事會本周早些時候採取的令人震驚的行動感到進一步震驚，當時我們正在積極進行和解談判，如果董事未能獲得股東的連任，則加快對他們的股權歸屬，並要求以顯著高於市價的價格回購首席執行官兼董事長比爾·福利一半的股份。如果他援引辭職的權利，因為一位董事是在沒有得到他同意的情況下當選的，那麼這筆錢是在他已經豐厚的薪酬方案之外的。董事會認為這些行動符合他們的受託責任，並符合股東的最佳利益，這表明完全缺乏獨立性和放棄他們的責任。我們認為，這種根深蒂固的技術和不公平牟利的攻擊性組合超出了我們的能力範圍，並明確表明，董事會必須立即做出改變。

管理層的既定戰略包括「改善我們投資組合公司的業績和估值，主要對將增長資產淨值的私人公司進行新的投資，並將資本返還給股東。」1簡單地説，管理層的計劃並不奏效。Canae擁有一系列有價值的資產，但由於市場對整體戰略的擔憂，以及管理層和股東之間的利益錯位，回購迄今未能彌補折扣。股東們一直擔心，他們不希望Cannae出售公開發行的股票，在不披露信息的情況下投資於小型私人頭寸--我們認為，這樣的行動只會加劇當前的問題和Cannae持續的價值折扣。儘管過去有過幾次成功的投資，但目前的私人投資組合始終是按成本計價的，其余的公開股票投資已經摧毀了大約9億美元的價值。2我們迄今收集的市場反饋表明，許多股東幾乎一致認為，許多股東更喜歡他們的資本回報，而不是管理層宣稱的出售公共頭寸以更多投資於私人股本的目標。

此外，投資之間缺乏戰略凝聚力，以及投資組合公司披露的有限，拖累了投資者的信心。目前還沒有明確的投資理由讓股東團結起來，因為我們一直聽到戛納被簡單地描述為比爾·福利的聯合投資工具。此外，我們認為，私人投資在沒有資產負債表信息的情況下持續按成本計價，以及缺乏第三方估值，或缺乏足夠的信息以供投資者確定業績，是導致資產淨值折價幅度較大的重要因素。正如一位分析師在公司2024年第三季度財報電話會議上詢問的那樣：

由於市場上的這些看法，Cannae的交易價格比其披露的代理同行和封閉式基金同行的資產淨值折讓要大得多。在2019年Dun&BradStreet首次公開募股(IPO)和2020年至2023年Dayforce的拋售之后，折扣持續擴大，這意味着市場對現任領導層執行可行的未來價值創造戰略的能力缺乏信心。在過去三年中，Cannae股權的交易價格較其每股資產淨值平均折讓-40%，這使其躋身資產超過5億美元的美國投資公司的倒數十分之一。3 Cannae約90%的市值由公共持有的債務淨額覆蓋，市場對剩余近9億美元私人資產淨值的估值為85%。一家管理良好、資產基礎雄厚的公司不應以如此大的折扣價交易。我們認為，這種錯位指向資本配置、戰略規劃和治理監督方面的失敗。

股東用腳投票，最客觀的跡象表明，需要進行根本性改革的最客觀跡象是，與同行相比，TSR的長期表現相對較差。即使從絕對的角度來看，儘管Cannae是歷史上最強勁的牛市之一，但自Cannae成為一家獨立的上市公司以來，Cannae的股東們的總回報率為負。儘管該公司的投資組合中的價值顯而易見，但Cannae的股票表現遠遠遜於大多數相關的基準。4市場告訴Cannae，「現狀是不可接受的。」

需要立即進行重大變革

正如之前與福利先生和卡斯韋爾先生討論的那樣，我們相信，戛納可以在短期內通過果斷行動解決這些問題。我們認為，Cannae必須毫不拖延地採取以下舉措：

我們在提名時的意圖是，並將繼續以建設性的方式與董事會接觸，以期為所有利益攸關方的利益達成協商一致的解決辦法。然而，現任董事會似乎沒有認識到局勢的緊迫性。因此，我們準備採取一切必要步驟，確保股東有機會投票選舉他們認為具備推動價值創造和確保董事會問責所需的技能和經驗的董事。

管理層缺乏有意義地參與的意願

我們已尋求與管理層和董事會接觸數月，以傳達我們對公司戰略和治理的看法，目的是縮小資產淨值折扣並改善相對股價表現。正如我們於2024年12月19日致董事會的最初私人函件中所述，儘管提名截止日期為2024年12月27日，比預期的股東周年大會日期提前了近六個月，但我們仍按公司章程的要求提交了提名通知。我們這樣做是爲了維護我們作為股東在年會上選舉董事的權利，但也希望這將成為進一步積極討論的起點。不幸的是，我們現在認為，我們建設性參與的真誠努力沒有得到真誠的、有意義的回報。

雖然公司確認已收到我們12月份的信函和提名通知，但我們過了30多天才收到任何進一步的通信。鑑於公司的嚴重治理缺陷和長期表現不佳，我們已主動提出與相關董事會成員面對面會面，但Cannae尚未允許我們與任何非管理董事交談。或許其結果是，董事會未能領會市場對迫切、有意義的治理改革的呼聲。然后在2025年3月17日，我們通過一家8-K公司震驚地瞭解到，董事會顯然是爲了鞏固和豐富領導層，決定以犧牲股東的利益為代價，進一步補償自己和福利先生。我們認為，這一冒犯性行為損害了股東權利和董事會的受託責任，並進一步剝奪了公司真正所有者的權利。這也向我們表明，儘管我們作出了不懈和真誠的努力，但Cannae並沒有進行真誠的對話，這使得有必要發佈這封信，以期與整個董事會達成目標，並就本公司的最佳前進道路建立市場共識。

Carronade提名了四名高素質的董事候選人

董事會在其對股東的受託責任中的基本作用是在提供對管理層和公司戰略的監督方面充當倡導者。股東理應得到一個積極主動、透明並完全致力於推動長期價值的董事會。從他們的背景來看，我們相信我們的候選人將帶來所需的專業知識、獨立性和責任感，以糾正Cannae長期表現不佳的局面，並支持其戰略轉型。

結論

我們仍然致力於Cannae的投資者，因為我們相信，通過實施可實現的行動來釋放價值、勾勒出清晰的公司戰略、建立治理和恢復投資者信心，將帶來創造價值的重大機會。我們重申，我們要求與董事會(包括非管理董事)面談，更詳細地討論這些提議，並探索符合所有股東最佳利益的共識解決方案。如果沒有制定有意義的改革，我們準備向股東提出我們的理由，以便他們有機會投票選舉他們認為最能優先考慮自己利益並確保董事會問責的董事。

真誠地，

Dan Gropper管理合夥人

安迪·泰勒合夥人兼研究主管