周六福五闖IPO關的背后 營收增速降至11%「賣商標」年毛利8億

專題：周六福二次赴港五戰IPO：實控人兄弟八年瓜分超四成淨利潤

　　來源：產業資本

　　第五次闖關IPO又開始了。

　　日前，周六福再次向港交所遞交了上市申請，這是繼去年6月第四次衝擊IPO無功而返——登錄港股未果后的又一次嘗試。

這家市場份額僅為0.7%，排名行業第十的珠寶分銷商，本次IPO不僅未能解決之前四闖IPO被廣泛質疑「賣商標」——「加盟收入佔比過高」與「商標糾紛多」的「硬傷」，還因近期金價的上漲導致盈利能力與業績成長性出現驟降。

　　即便如此，持股比例約94%的「李氏兄弟」仍不忘本次IPO之前繼續掏空公司家底，去年兩次分紅共6.45億元，約佔到了上一年淨利潤的98%。

長期大手筆的現金分紅，導致周六福的流動性岌岌可危。截至2025年1月31日，其速動比率僅為0.81，算上定期存款的現金及現金等價物尚無法覆蓋一年到期的有息負債。

　　將一個盈余公司掏空再上市，周六福這一次又能否打動聯交所與港股投資者？

• 「傍大牌」商標糾紛不斷

　　衆所周知，中國消費者的珠寶首飾選擇似乎被「姓周」的品牌承包了。每到一個商場或購物中心，一樓首飾區的品牌商永遠是「周生生」、「周大福」、「周大生」、「周六福」之類的珠寶商，不知情的消費者還以為這幾家品牌是同一個老闆開的。

但深究其中就會發現，「周氏品牌扎堆珠寶分銷商的背后其實是一種‘模仿效應’」——確切而言就是部分「不姓周」的后來者爲了節省宣傳成本，「硬」蹭熱度。這其中就有「周六福」。

　　「周六福」牌匾乍看之下與「周大福」僅差一字，而且讓人容易聯想到盛名已久的「六福珠寶」。可事實上，「周六福」的創始人並不姓周，而是一對來自廣東潮汕的李氏兄弟——李偉柱、李偉蓬。

根據媒體報道，李氏兄弟於2004年創立周六福，最初的名字叫「深圳周天福珠寶首飾公司」， 2012年才更名為 「深圳市周六福珠寶有限公司」。更名后的「周六福」不僅與百年品牌周大福相差一字，而且還直接引用了 「六福珠寶」的前兩個字。

　　蹭熱度的取名方式讓「周六福」很快在珠寶分銷領域站穩腳跟——根據弗若斯特沙利文統計，按照中國門店數量計算，周六福自2017年-2023年連續7年位於中國珠寶市場前5大品牌之列。

不過，這一「名不正言不順」的做法，也給公司的日常經營與上市埋下隱患，其中，最明顯的是「頻繁的商標訴訟」。

回顧歷史，今年2月底向港交所遞交招股書並非周六福第一次的上市嘗試。事實上，從2019年5月謀求深交所上市以來，周六福在過去6年中已4次嘗試IPO未果，其中被拒原因就包括「商標侵權糾紛不斷」。

公開資料顯示，2015年六福珠寶起訴周六福商標侵權，法院認定其構成不正當競爭。2021年，香港周大福與六福集團聯手將周六福送上被告席，法院最終判決周六福賠償500萬元。

　　除了賠償之外，對周六福品牌的影響則更深遠。截至2024年，「周六福」商標仍未在香港、澳門等地區完成註冊，導致品牌在這些區域的合法性存疑。

　　根據天眼查，截至目前，周六福身上共揹着34條司法訴訟案件，其中21條屬於「知識產權糾紛」，且周六福均作為被告方。

如果聯繫到周六福有很重要的一部分利潤來源是「賣商標」，那麼，在公司商標頻繁被訴的背景下，該部分收入未來的穩定性就十分堪憂了。

• 「賣商標」年毛利超8億

周六福儘管披着黃金珠寶分銷商的外衣，可公司的利潤大頭並非來自銷售產品的差價，而是利用「金六福」商標獲取到的「服務費」。

　　這些服務費既包括向加盟商收取的「加盟服務費」與「產品入網費」，也包括向授權供應商與裝修服務商收取的「供應鏈管理費」與「裝修管理費」。

　　招股書顯示，2022年-2024年，上述服務費創造的收入佔公司總收入的比例分別為25.7%、16.2%及14.8%。儘管收入佔比較少，但得益於接近100%的毛利率，服務費成了周六福利潤的核心支柱。

　　招股書顯示，2022年-2024年財年周六福依「服務費」的毛利潤分別為7.68億元、7.98億元、8.24億元，佔同期周六福總毛利潤的比例分別為64%、58%、56%。

換言之，「賣商標」為周六福貢獻了近六成毛利潤。

既然「賣商標」的錢更好賺，周六福的管理層自然選擇將經營重心放在吸引加盟商上，而非加強品控與設計出更有差異化的產品來。

　　據《產業資本》統計，自2016年-2024年，周六福的加盟店數量從1763家一路增加到4028家，年均淨增加284家門店。

除了增加加盟店數量之外，周六福還在不斷提高服務費的收取標準。

　　據招股書，2022年-2024年，周六福收取的產品入網費分別為6.27億元、6.32億元、6.46億元。

　　結合同期加盟店的數量，《產業資本》測算出，周六福收取的產品入網費平均約為15-16萬元，加上1-3萬元的加盟服務費，合計約16~19萬元。

　　也就是説，過去三年中，周六福通過「賣商標」的方式，向每家加盟店收取的服務費約16~19萬元。

《產業資本》按下限值進一步測算發現，一家加盟店每月至少繳納1.3萬元才能留在周六福的銷售渠道中，而這一數據在2016年僅為0.36萬元。

然而，在利用服務費大肆「揩油」的同時，周六福允許加盟商直接向授權供應商採購產品的政策，以及其自營店鋪與電商渠道絕大多數產品來自代工的現實，最終導致「周六福」的金飾品在流通市場中的認可度偏低。

比如有媒體實地調研發現，在「三八」節期間，周六福北京門店的金價每克僅705元，而該區域周大福、周生生、周大生主流品牌的同樣產品均價則超過820元。周六福的產品溢價明顯偏低。

不過，這並非「低價套利」的機會，而是市場考慮其「弱品控」后的充分定價。在「黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】」等平臺，充斥着對「周六福」首飾「分量不足」與「質量層次不齊」的用户投訴。

這些頻繁的品控投訴與較淺的品牌底藴結合，預示着「與主流品牌相比，周大福渠道出得金飾需要被打折」。

　　有媒體發現，在今年3月份「六福珠寶」線下門店的一次換購活動中，周大福、周大生等主流品牌金飾品的換購價為780元/克，而周六福的產品只能折價到650元/克左右。

　　賺加盟商的錢，而非服務好消費者的經營理念，過去讓周大福吃了不少苦頭，未來似乎還會繼續。

• 營收增速降至11%

　　繼去年6月向港交所提交招股書無果后，時隔8個月周六福再次發起衝擊。其中一個重要原因是老鋪黃金（06181.HK）上市一年走出的波瀾壯闊行情。

　　據《產業資本》統計，老鋪黃金自2024年6月底登陸港股后，其股價一路從上市之初的40.5港元最高於今年3月12日漲到798港元，漲幅高達18.7倍。目前股價雖然回調至765港元，但上市以來的股價漲幅依然高達17.9倍。

　　同屬於黃金珠寶行業的周六福自然想蹭這波「概念紅利」，殊不知在機構佔比高的港股市場，周六福的如意算盤可能要泡湯。

理由是：「不論從成長性、還是財務健康程度，周六福均不是老鋪黃金的對手」。

　　首先在成長性方面。從最近兩個中報數據看（2023~2024年），老鋪黃金的營業額均出現了約200%的翻倍增長，且高增長勢頭不減。

相較之下，周六福最近兩個財年（2023-2024年）的收入同比增速從66%跌到了11%。這意味着，去年老鋪黃金增速是周六福的十多倍。

而且雪上加霜的是，由於產品端的弱差異性導致周六福在這波金價攀升期中很受傷。第三方數據顯示，國際金價在2024年全年累計漲幅達到42%之后，2025年開年以來再漲10%。

　　作為黃金的下游終端商，金價上漲不僅抬高了周六福的採購成本，還給「平價黃金首飾的消費熱」澆了一盆冷水。如此內外擠壓下，周六福的盈利能力出現斷崖式的下滑，淨利潤增速更是空前疲軟。

招股書數據顯示，周六福的毛利率從2022年的38.7%下滑至2024年的25.9%，綜合淨利潤率從18.6%下滑至12.4%。盈利能力的鋭減導致周六福的業績增速從14.7%降至7.4%。

　　其次在財務健康程度上。截至2024年6月30日，老鋪黃金的流動資產淨值（流動資產-流動負債）為26.3億元，在負債端，老鋪黃金的有息負債不足1.3億元，其流動比率與速動比率分別為4.38與1.67。

反觀周六福截至2025年1月31日的數據，公司流動淨資產21.67億元。不過負債端僅有息負債（短期銀行借款）高達6.95億元，流動比率與速動比率分別為2.58與0.81。

也就是説，周六福一年內可變現的資產覆蓋不了其一年內要償還的貸款。

　　回顧周六福以往提交的招股書數據，從2016年-2024年，公司從未發生過虧損，那麼這麼多年周六福積攢下的未分配利潤去哪兒呢？

答案是「創始人李氏兄弟的腰包」。

　　事實上，周六福控股股東「李氏兄弟」對分錢的渴望絲毫不亞於公司上市。

　　據統計，在2018年首次遞表前，周六福先后向股東派發現金股利共1.74億元，超過2017年淨利潤1.4億元。2020年11月，周六福在第二次IPO審覈期間又慷慨分紅3億元，約佔2019淨利潤的74.4%。在2023年撤回A股申請后，周六福又一次宣派股息3億元，佔2022年淨利潤的超一半。

這種上市前「分光家底」的習慣一直從深交所延續到了港交所。在2024年轉戰港股后，周六福「掐着點」在IPO申報上市前把錢又分了——公司分別於2024年3月和5月派息3.48億元與2.97億元，合計6.45億元，一口氣分掉了2023年淨利潤的97.7%。

按照不完全統計，從2016-2023年這八年間，周六福累計分紅16.26億元，由於公司實控人李偉柱、李偉蓬兄弟合計持股持股高達93.7%，這意味着超15億元裝進了李氏兄弟口袋。

　　問題的關鍵是，既然周六福「不差錢」，為何還要上市向公眾募資「圈錢」？這豈不是「硬蹭」老鋪黃金的資本熱度來了？

（本文基於公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）