美股新股前瞻｜兩年半虧損超3億元 石榴雲醫患慢病管理玩家「通病」

隨着「老齡社會」的到來，高血壓、心臟病、糖尿病等慢性疾病的發病率持續提升，慢病管理市場規模在不斷擴大。據華經產業研究院數據，2020年我國慢病管理市場規模為5.59萬億元，同比增長23.21%，預計2026年有望突破十萬億元，CAGR為11.31%。

行業前景增長樂觀，賽道內企業亦積極向資本市場擴張。近日廣州七樂康數字健康醫療科技有限公司的實質控股公司POMDOCTOR LIMITED石榴雲醫（以下簡稱：石榴雲醫）在美國證券交易委員會(SEC)公開披露招股書，擬在美國納斯達克IPO上市，股票代碼為POM。

根據智通財經APP瞭解，早在2021年9月，石榴雲醫就曾向SEC遞交招股書，但一直到今年1月公司才正式獲得中國證監會國際合作司的境外發行上市備案通知書，IPO得以實質推進。

兩年半虧損超3億元

作為一家中國領先的慢性病在線醫療服務平臺，公司專注於慢性病管理和醫藥服務，打造了一站式醫療服務平臺，有機地連接患者、醫生和藥品供應。自2015年推出移動端平臺以來，公司積累了豐富的慢性病管理經驗。

根據弗若斯特沙利文數據，以2022年簽約醫生數量計算，公司在中國互聯網醫院市場排名第六。截至2024年6月30日，公司的累計簽約醫生數量穩定在21.2萬名以上，而患者數量從2022年底的約63.8萬名增長至2023年底的65.4萬名，並進一步增加至2024年6月30日的68.3萬名。截至2024年6月30日，公司的簽約醫生已累計開具約304萬張處方。

在智通財經APP看來，石榴雲醫能夠壯大的一個重要原因，在於其洞察到優質醫療資源長期供不應求且分佈不均的痛點，希望藉助數字化手段，搭建完善的醫療健康服務生態，實現醫生和患者的強交互，更進一步滿足診療需求。

對於患者而言，石榴雲醫這類綜合性更強的運營模式可提升醫療服務的可達性和便利性，是具有較強吸引力的。

而市場需求驅動下，打造全方位的健康服務體系也漸成行業趨勢。目前智雲健康、方舟健客等慢病管理玩家其實也在持續完善服務生態。比如，方舟健客同樣採用線上線下相結合的模式，為患者提供便捷、高效的醫療服務，並積極與各大醫院、藥店等加強合作，實現醫療資源的共享。

這種情況下，石榴雲醫或面臨一定市場競爭壓力。另外，值得一提的是，如何盈利仍是石榴雲醫等慢病管理平臺的發展難題。

具體而言，慢病管理平臺建設需要長期投入大量資源，醫療人員招納與培養、倉儲配送體系構建、藥品庫擴容等均對資金提出較高要求，累計的運營成本擠壓利潤空間，導致平臺盈利能力難提升。

報告期內，石榴雲醫始終沒有擺脫虧損的困境，招股書顯示，在2022年、2023年和2024年前六個月，石榴雲醫的收入分別為2.45億元（單位：人民幣，下同）、3.05億元和 1.50億元，相應的淨虧損分別為1.25億元、1.45億元和 0.67億元。 

左手燒錢養「生態」右手供應鏈充流水

根據智通財經APP瞭解，石榴雲醫收入主要來源於兩個板塊，其一是互聯網醫院的收入：包括來自在線諮詢和處方更新服務的收入，以及來自在線藥房銷售的收入，佔比25%左右；其二是藥品供應鏈的收入，包括來自藥房零售和藥房批發的收入，佔比75%左右。縱使互聯網醫院板塊毛利率高達50%，但佔總營收近八成的醫藥供應鏈業務（毛利率僅1.4%）纔是真核，批發業務靠拓展客户硬撐3億營收大盤。

在智通財經APP看來，石榴雲醫用虧損的生態體系（互聯網醫院）孵化供應鏈業務：醫生開具的304萬張處方流向自營藥房，低毛利批發交易反而成就了「業務閉環」的資本故事。

這種「左手燒錢養生態，右手供應鏈充流水」的模式，真的能被資本市場認可嗎？

值得關注的是，上市前，石榴雲醫已經獲得多個資本青睞，多次出手投向石榴雲醫。天眼查顯示，2015年-2021年，石榴雲醫已完成9輪融資，紅杉中國、京東集團、高特佳投資等多家知名資本都現身股東名單。

產業資本的加持，讓石榴雲醫有了一個看似完美的「生態故事」：步長製藥提供藥物資源，分眾傳媒覆蓋3億城市人羣流量，京東集團賦能藥品次日達物流。背靠三方，石榴雲醫有機會撬動萬億慢病市場，估值也快速攀升。根據艾媒諮詢2023中國新經濟和《中國獨角獸報告》，在獨角獸200強榜單，石榴雲醫市場估值已超過30億美元。

然而，即便是2025年與美年健康達成的戰略合作——試圖將3000萬體檢用户導入慢病管理鏈條——也面臨現實挑戰：體檢人羣與慢病患者的重合度不高，且健康人羣轉化為付費用户的成本極高。

從石榴雲醫的實踐來看，它最終摸索出來的是傳統路線「醫帶患」。招股書顯示，公司認為醫生是醫療服務行業最重要的資源，因此建立了以醫生服務為核心的開放式互聯網醫院業務模式，通過智能在線醫療服務平臺提供一系列工具，方便醫生在線問診和開具處方。

但需要注意的是，「醫帶患」模式高度依賴醫生個人品牌，一旦醫生流失或政策限制醫生多點執業，用户增長將面臨斷崖風險。更關鍵的是，醫生服務工具在行業內沒有太大的差距，同類平臺如微醫、平安好醫生等都有類似工具。

不過，從整個大行業來看，互聯網醫療行業依然熱鬧。2024年12月30日，健康之路成功於香港交易所主板上市，標誌着健康之路在互聯網醫療領域邁出了關鍵一步，同一天登陸港交所的還有訊飛醫療，后者專注於醫療人工智能領域。

也需要注意，雖然整個醫療健康行業熱度居高不下，但石榴雲醫所處的慢病管理賽道，一直面臨着醫療技術、商業模式等一系列的挑戰。

2022年7月，智雲健康以「慢病管理第一股」登陸港交所，以發行價30.50港元/股坐擁179.05億港元的發行市值，現如今，智雲健康股價為1.4港元/股，市值僅為9.04億港元。

2024年7月，作為方舟雲康控股有限公司旗下的知名慢病管理平臺方舟健客，正式在香港聯合交易所主板成功上市，但在7月9日首日交易中就直接破發，截至收盤，方舟健客報4.53港元/股，跌44.62%。

由此可見，慢病管理的故事在資本市場上並不好講，一方面是由於慢病管理以服務為核心的盈利模式並未真正建立起來，另一方面，慢病管理需要長期投入大量資源用於搭建平臺、吸引和留住專業醫療人員、開展患者教育等，這導致企業運營成本居高不下，盈利困難。正如目前的石榴雲醫，「性感」的互聯網醫療業務一直處於失血狀態，全靠供應鏈業務貢獻流水。