2025年全球資本市場「東昇西降」成定局？

（本文作者黃凡，寧波銀行私人銀行部原總經理）

儘管過去幾年美股大幅上漲為投資人帶來了豐厚回報，但2025年情況會發生改變，美股在今后一段時間，很可能再不能如過去十多年一樣為投資人帶來超額的投資回報了；而另一方面，國內優秀企業的經營環境會持續改善，盈利能力則會穩中向好。

因此，建議投資人在美股等海外資產的配置上要更謹慎一點，採取防禦策略；而在國內的資產配置上或許也可以稍微進取一點，積極配置優中選優的上市公司中各行業、各賽道的龍頭公司，靜待國內宏觀經濟的改善而分享優秀企業給我們帶來的回報。

以2025年的前三個月全球資本市場實際走勢看，確實是驗證了上述判斷。由國內的「深度求索」（Deepseek）人工智能大模型的推出而觸發的中國資產重新估值，把港股與在美國上市的「中概股」過去幾年的頹勢徹底扭轉。港股的恆生科技指數更是以37%的今年以來（截至2025年3月18日）漲幅在全球主要市場指數中「遙遙領先」。

那麼，2025年初的全球資本市場東昇西降的趨勢能否持續？我們從以下一些方面來分析並作進一步推斷：

一、「性價比高」是硬道理

要衡量和比較代表東方的A股、港股與代表西方的美股的性價比，我們不妨從三地市場的科技巨頭公司的估值水平、增長邏輯、政策環境等維度展開看。

1. 從估值水平對比

今年初，美股科技七巨頭（如蘋果、英偉達、微軟、谷歌、Meta、特斯拉、亞馬遜）當前市盈率普遍處於歷史高位，例如英偉達2024年市盈率超過60倍，遠高於港股和A股同類公司。這一高估值主要依賴對AI技術應用的樂觀預期，但市場對其商業化進展的可持續性存疑，疊加美聯儲政策不確定性，存在回調風險。港股科技股（如騰訊、阿里巴巴）長期處於估值窪地，市盈率普遍在15-20倍區間，顯著低於美股同類公司。以恆生科技指數為例，其成分股PE（TTM）僅為美股納斯達克指數的1/3，安全邊際較高。外資迴流和政策紅利（如美聯儲降息、中國科技突破）推動港股估值修復，2025年以來恆生科技指數已大幅上漲。A股科技龍頭（如中芯國際、比亞迪）估值介於美股與港股之間，但細分領域差異顯著。半導體、AI產業鏈公司PE多在30-40倍，低於美股但高於港股，部分優質標的因國產替代邏輯存在估值提升空間。

2. 以增長邏輯比對

美股科技巨頭的增長依賴技術壟斷地位（如英偉達的GPU、微軟的雲計算）及全球市場份額，AI技術革新短期內仍為業績核心驅動力。但過度依賴單一技術路線（如AI芯片）可能面臨政策限制（如出口管制）和競爭加劇風險。港股科技股的崛起受益於中國政策支持（如綠色經濟、AI產業鏈扶持）及國際化資本流動。例如，DeepSeek等AI技術突破推動外資重估中概股價值，港股作為外資配置中國資產的橋頭堡，流動性改善（如ETF資金流入）進一步強化吸引力。A股科技公司的增長聚焦「新質生產力」，包括AI、半導體、高端裝備等領域。政策端通過財政發力（如超長期國債發行）和產業扶持（如信創、國產算力）推動技術自主化，疊加內需市場龐大，形成「國產替代+內需升級」雙輪驅動。

3. 看政策環境差異

美聯儲降息預期反覆及特朗普政策不確定性（如關税加徵）加劇了美股的波動。若美國繼續推行激進貿易政策，科技企業成本的上升或拖累其業績。中國央行則預期維持寬松貨幣政策（預計年內繼續降息），財政發力提振消費與投資，為科技企業提供低融資成本環境。最近剛召開民營企業家座談會，鼓勵民營資本開拓經營，預期進一步優化資源配置，尤其是推動資金向科技板塊傾斜。

總而言之，從性價比角度，2025年全球科技板塊很可能會繼續呈現「東昇西降」格局，港股和A股的估值優勢與政策確定性，相較於美股的高波動更具配置吸引力。

二、「經濟周期」的驅動力

過去幾年，美股為代表的西方市場與A股/港股為代表的東方市場走勢明顯背離，美股持續向上而A股/港股走勢積弱，很大程度上是因中美經濟處於經濟周期的不同階段所致。中國房地產市場的周期性下行以及其引發的債務風暴對國內經濟增長的拖累和對消費者與投資者信心的壓制，是A股/港股過去幾年的弱勢形成的重要因素。A股/港股是國內經濟的晴雨表，也是投資人信心的温度計。而美股過去幾年的強勢反映的是美國經濟較強的基本面，特別是技術突破（如AI應用落地），吸引了全球投資資本的追逐。

2025年來，情況發生了明顯變化，中央經濟工作會議提出「更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策+超常規逆周期調節」，為經濟增長提供強力支撐，多家機構預測中國經濟基本面將略好於2024年。此外，綠色經濟（如新能源、節能環保）和科技創新（AI、低空經濟、生物製造）成為核心驅動力，相關產業鏈的估值提升空間顯著。2025年初，國內房地產與消費均出現了一些積極信號：上海1月二手房成交套數同比上漲10%，春節檔票房創歷史新高，顯示內需逐步修復。中國10年期國債為代表市場利率水平處於低位1.6%-1.7%，進一步鞏固了國內權益類資產的吸引力。

而美國面臨美聯儲貨幣政策的分歧：儘管通脹壓力仍存，但市場對降息預期反覆搖擺，而特朗普政府的「美國優先」政策可能推高企業成本並加劇貿易摩擦。例如，特朗普計劃對多國實施「對等關税」，已導致美股波動性上升。此外，美國高利率環境可能抑制企業融資與消費擴張，疊加政府債務高企，長期增長潛力受限。

因此，2025年初我們所看到的全球資本市場的「東昇西降」，其本質是東西方經濟周期錯位、政策路徑分化及產業競爭力變遷的綜合結果。東方市場憑藉政策韌性、產業升級與內需潛力，有望在波動中佔據相對優勢；而西方市場受制於政治博弈與增長瓶頸，需通過結構性改革重拾動能。

三、「不折騰」保持續發展

「不折騰」旨在強調避免因政策反覆或盲目行動導致發展停滯。現在回過頭看，我們「不折騰」理念下的政策連貫性，確實保障了國內經濟高速增長，也讓中國在當年成爲了全球經濟波動中的資本避險地。外資加速配置中國資產也發生在這個時期，反映出國際社會對東方市場確定性的認可。

過去幾年，受政策的一些變動影響，疊加地緣政治的不確定性，導致國際、國內投資人的信心不足，資本市場的走勢也同時承壓。而現在已經看到預期穩定下來的趨勢。

而今年美國總統特朗普剛上臺，其執政風格則以政策劇烈波動為特徵，體現為：

行政命令頻繁推翻，如2025年上任后立即宣佈退出《巴黎協定》、推翻拜登時期的能源政策，導致美國政策缺乏延續性；權力邊界挑戰，他的爭議性行政命令（如暫停出生公民權、強制聯邦僱員離職）引發了司法與行政的激烈衝突，加劇政治分裂；另外，我們也已經看到美國利益集團間的博弈，讓政策制定常受黨派鬥爭驅動。可以説，美國目前是處於典型的「折騰」狀態之中。

美國目前的這一系列的「折騰」加劇了行政與司法對抗，導致政策執行效率低下，也增加了國際秩序擾動，削弱美國全球領導力；更直接因政策反覆導致企業投資猶豫，如製造業迴歸計劃因周期過短難以落地，加劇產業空心化。

總之，「不折騰」是通過凝聚共識降低決策成本，維持經濟的可持續增長，保障發展成果。而特朗普的「折騰」則因政治極化消耗國家資源。前者以長期主義推動結構性改革，后者以短期博弈犧牲國家利益。面臨持續「折騰」狀態的美國經濟發展面臨不確定性很大，而作為宏觀經濟晴雨表的美國資本市場表現預期也好不到哪里去。

綜上所述，我認為，2025年全球資本市場走勢「東昇西降」趨勢背后，不僅是經濟實力的消長，更是治理模式的競爭。而在這一階段的競爭中，東方表現更為優勝的概率比較大。為應對這一新格局，不少全球投資者正從「單一押注美股」轉向多元化配置，東方資產因估值優勢和政策確定性成為避險選擇。

「世上從無只漲不跌的資產，只有永恆的周期」也是市場規律。遠的不用看，只把時光倒流十來年，就能發現2000-2009年之間，美股也曾經十年八年「漲幅為零」。而且從資產配置的再平衡角度看，過去美股大幅上漲使得組合中的美國市場資產佔比過重了，我們在這個時候繼續增加以港股與A股為代表的東方資產配置也是合適的。

港股總體估值比A股更低，又有真正具備核心競爭力的國內互聯網「大廠」引領，這些港股上市的國內科技巨頭的估值目前依然比美股的美國科技巨頭估值低20%-40%之間，吸引着國際資金的重配以及國內南下資金的加持，因此我認為今年港股的表現更值得期待。

那麼國內A股又如何？我認為，A股中的消費行業龍頭公司（如名牌白酒、牛奶等）面向14億人口的大市場更具備經營優勢，而且經過幾年的調整，目前估值處於歷史的相對低位，加上有最新的「提振消費」專項措施支持，估值的修復可以期待。與老齡化社會相關的醫療健康、養老保險等行業也會逐步凸顯其投資價值。總體而言，「適度寬松貨幣政策」加上「更加積極的財政政策」的宏觀背景下，預期國內優秀企業的經營環境會持續改善，盈利能力可以有進一步提升的預期。投資人如果堅持優中選優的原則，繼續持有一籃子A股「好公司」，結果也會是越來越舒適的。

本文僅代表作者觀點。