覆盤互聯網Dot-com浪潮：對AI應用有何啟示？——產業篇

（本文作者中金公司研究部）

互聯網的雛形起源於20世紀60年代，經歷了幾十年發展，於1990年代開始普及，逐步進入大眾市場，而伴隨着行業高速增長，催生了2000年左右互聯網資本市場泡沫，且此后又經歷了接近20年的快速增長過程（疊加移動互聯網周期），幾乎影響了全球普通用户生活的方方面面。當下，我們面臨類似AI新技術和產品普及周期，瞭解歷史對我們分析當下和未來產業和市場趨勢或有一定的幫助。本篇報告我們將從產業、市場角度來複盤互聯網泡沫的起始過程，以及結合當下AI趨勢和市場異同性，以求獲得一些啟示。此外，在覆盤過程中，由於我們並沒有親身經歷2000年左右互聯網泡沫過程，難免自帶上帝視角，但我們儘可能用當時視角來審視行業和市場走勢以及背后原因。最后，市場走勢分析本身並非我們所擅長的領域，我們更加聚焦分析產業趨勢。

產業篇：趨勢、時點和路徑

互聯網早期發展史：網絡效應和去中心化

互聯網早期原型可以追溯到兩個產品，其一是1960年代流行的Time sharing計算機共享系統，其二則是美國國防部的ARPANET。

早期互聯網更像是處於不同「平行時空」的局域網，存在諸多類似的服務提供商。

開放合作生態+網絡效應+去中心化最終鑄就了互聯網。如果我們置身於1980-1990年代初期互聯網孕育時期，龍頭們都支持自身的局域網，都想建立自己的標準，很難想象互聯網最終會變成統一的基礎設施。但如果從后視鏡視角來看，因特網或者萬維網其具有去中心化+開放性特徵，比如互聯網數據包發送方式和發送內容無關，任何設備都可以接入互聯網，唯一中心化的域名管理機構ICANN獲得了獨立且非營利地位，互聯網治理更多依賴社交去中心化機制，而不是靠特定機構來管理。而互聯網本身的普及應該同時也受益於全球化浪潮，而全球一張網本身也最契合網絡效應，每個參與用户福利理論上可以達到最高。

早期互聯網核心模式：瀏覽器，線上購物，媒體等

瀏覽器：網景開啟浪潮，微軟后來居上。瀏覽器連接了普通用户和互聯網內容，是普通用户進入互聯網的入口，成為互聯網早期熱門應用。在整個互聯網發展歷程中，網景瀏覽器可謂曇花一現，其核心變量是微軟進入瀏覽器市場，微軟通過收購Spyglass獲得了瀏覽器技術，並且在1995年8月推出了IE瀏覽器，和Windows系統捆綁（1994年Windows在PC操作系統市佔率約為80%），且宣佈100%永久免費。相比之下，網景瀏覽器還需要用户尋找安裝包，自己安裝，使用門檻更高。1995年，IE瀏覽器市佔率約為20%，到1996年達到40%，此后便成為行業第一。

基於這個案例，我們認為，在行業普及早期，龍頭一方面可以迅速縮小產品差距，另一方面可以利用渠道優勢迅速佔領市場份額。微軟作為龍頭（1994年微軟市值接近200億美元）佔據了Windows渠道優勢，憑藉免費模式價格優勢，以及更低門檻等優勢，類似的案例還有騰訊，在2010年之前，騰訊基於國內互聯網的渠道優勢在多個領域獲得成功。然而，瀏覽器市場的競爭並未就此結束，Firefox，Chrome等產品此后憑藉技術、用户體驗等優勢又打敗了微軟IE，證明僅僅渠道優勢也不能保證長期成功。

Yahoo：從信息列表到媒體平臺。1994年整個互聯網網站數量破萬，1995年個人註冊「.com」域名開放，隨着互聯網內容井噴式發展，信息索引成為剛需。1994年，斯坦福大學博士生楊致遠和大衞·費羅創建了「Jerry and David’s Guide to the World Wide Web」，其將當時互聯網的重要網站地址整合成不同類型的列表，兩個月后這個網站更名為Yahoo!。Yahoo創始人們清楚自己的模式更多是時代紅利，壁壘不高，如果其他龍頭想做完全可以做（例如網景案例），先入優勢成為他們能掌握的唯一優勢，於是他們準備將Yahoo打造成為互聯網時代第一品牌，迅速擴大自己規模優勢，並且持續拓展網站內容，逐步開啟了門户網站時代。1996年，Yahoo上市，受到投資者熱烈追捧，上市首日股價升至發行價的三倍；1998年Yahoo成為少數能夠盈利的互聯網龍頭，公司成為互聯網浪潮中的代表性公司。

電商：傳統模式亞馬遜與新型模式eBay。1993年起，互聯網的快速增長吸引了在華爾街對衝基金就職的Jeff Bezos的注意，他準備進軍電商，打造線上Everything Store。亞馬遜最開始選擇的品類是書籍，一方面因為其屬於標品，也沒有保質期，比較適合郵寄；另一方面，世界上書籍種類繁多，而相比傳統書店以銷售暢銷書為主，線上平臺可以依靠長尾效應獲勝（銷售那些在一般書店買不到的書籍）。另一方面，基於社區自治的理念，eBay創始人Omidyar打造一個具有線上社區雛形的拍賣平臺，意在利用拍賣競價機制提升二手、非標商品定價效率，是信任電商的最早踐行者。eBay迅速走紅，且成為互聯網早期少數一開始就持續盈利的公司。與亞馬遜不同，eBay沒有庫存，完全輕資產運行，保持着85%的毛利，其迅速增長的勢頭和盈利性強的商業模式被資本熱捧。相比較，亞馬遜很長時間內，由於重資產投資一直處於盈利掙扎狀態，從市值來看，亞馬遜市值直到2008年才穩定超過eBay。

總結

大趨勢判斷不難，難的是When和What。回顧互聯網早期發展歷史，我們認為判斷產業大趨勢難度並不高，早在1970年代email就成爲了重要的互聯網應用，難度在於對產業發展時點（When）以及產業發展具體形式的把握（What），比如萬維網並不是互聯網早期主要形式，很難預測更像局域網的早期互聯網最終會變成開放的萬維網、因特網。此外，PC也不是早期共識的互聯網硬件終端平臺。When和What往往由必然性和偶然性共同作用，必然性比如萬維網背后開放性和去中心化屬性，偶然性則往往體現在一項技術是由多條技術路徑融合催生而來（比如PC設備普及，萬維網框架成熟，瀏覽器等應用出現等），而其各自發展時點，以及路徑都充滿了隨機性。

從具體案例發展歷程來看，也有諸多值得關注的規律。比如微軟通過捆綁IE瀏覽器完成對網景反超，體現了產業發展初期，擁有渠道、資金資源優勢的龍頭，往往能夠迅速縮小和獨立公司在產品上的差距而后來居上，而當下AI大模型發展也有類似趨勢。且在技術發展初期，由於頂尖技術售價較高，往往會出現一些過渡性產品，並衍生出相應趨勢，隨后會被全能型產品替代，例如上網本被替代。而從亞馬遜和eBay對比來看，后者輕資產模式疊加高毛利率，上漲趨勢性強。但是亞馬遜堅持長期主義，打造商品-物流-Prime飛輪，在長期佔據了更大的市場空間。

本文僅代表作者觀點。