蜜雪冰城市值超1600億，背后資本賺翻了？

國內新茶飲行業增速明顯放緩、出海需要面對整個供應鏈的重建，如何從中突圍，成為蜜雪冰城當下面臨的主要挑戰

蜜雪冰城（蜜雪集團，2097.HK）的上市之路走了四年，其股價翻倍僅用了七天。但對蜜雪冰城而言，股價翻倍並非終點，其股價仍在不斷刷新紀錄。

萬得（Wind）數據顯示，3月19日，蜜雪冰城股價一度大漲超6%，刷新上市以來新高。截至當日午間收盤，報於464.8港元/股，上漲5.25%，總市值逼近1800億港元，達到1764億港元（約1643億元）。

蜜雪冰城於3月3日上市，上市后的第七個交易日（3月11日）股價漲幅便實現翻倍，截至3月19日午間收盤，蜜雪冰城股價已相較202.5港元/股的發行價累計上漲129.53%。

截至3月19日午間收盤，蜜雪冰城的市值為1764億港元，這一市值約相當於4個古茗（1364.HK），13個茶百道（2555.HK），84個奈雪的茶（2150.HK），奠定了其「新茶飲市值一哥」的地位。

蜜雪冰城上市后不僅帶動了其他新茶飲股的股價表現，也使得資本市場開始重新審視新消費賽道的投資敍事。

憑藉「平價」+「下沉市場」的組合策略，蜜雪冰城從河南鄭州的一個刨冰攤起步，成長為坐擁數萬家門店的全球最大現制飲品企業。根據招股書顯示，截至2024年底，蜜雪冰城在全球擁有46479家門店，全年賣出90億杯飲品，門店數量超過了傳統的全球化餐飲連鎖巨頭星巴克和麥當勞，截至2024年底，上述兩家公司的全球門店數分別為40576家和43477家。

相較於其他新茶飲企業主打「消費升級」的發展路徑，蜜雪冰城走的是一條「平價」之路，2元一支的甜筒，均價8元的奶茶，最終撬動了超千億市值的大生意。

一位參與蜜雪冰城上市進程的人士對《財經》表示：「蜜雪冰城的成功上市及股價大漲表明市場對消費類股票的認可，蜜雪冰城通過高效的供應鏈和工業化生產，實現了大規模擴張，其成功並非僅僅因為低價，而是綜合因素的結果。」

太平洋證券研報分析認為，蜜雪冰城通過供應鏈垂直整合實現極致成本控制，以低價策略穿透下沉市場，再以超大規模反哺供應鏈效率，形成閉環，其護城河在於持續迭代的供應鏈能力以及規模效應。

隨着蜜雪冰城上市后的股價大漲，背后股東及投資機構均實現可觀的賬面浮盈。然而，隨着新茶飲賽道競爭日益激烈，蜜雪冰城能否守住固有的下沉市場優勢？同時，其在國內市場賴以生存的供應鏈模式能否在海外市場成功複製？這些將成為其步入資本市場后面臨的挑戰。

股價翻倍股東受益

2025年3月初上市的蜜雪冰城，僅用了短短七個交易日，股價便較發行價翻倍，市值也突破千億元。但其此前的上市之路卻並不平坦。

2022年9月，蜜雪冰城向中國證監會提交了A股上市申請，之后該上市申請失效。此后，蜜雪冰城決定轉戰港股，分別在2024年1月2日和2025年1月1日先后在港遞交上市申請，並於2025年1月6日獲中國證監會境外上市備案通知書，后於2月14日通過港交所聆訊，3月3日上市。

有一位港股投資人告訴《財經》，蜜雪冰城上市遞表從來都搶在第一時間，包括2024年及2025年首個工作日就向港交所提供了上一年的初步營業數據，這在其他行業中幾乎是不可能的。

成立28年來，這家中國最大的現製茶飲企業在上市之前，僅融資過一輪，2020年12月，高瓴、美團龍珠和CPE源峰成為蜜雪冰城的股東。

彼時，蜜雪冰城實際上並不差錢，其2021年的淨利潤已達到19億元，和首輪融資額20億元相近。「良好的盈利狀況和現金流，成為蜜雪冰城僅開放一輪投資的主要原因，很多機構都希望能參與但都未能如願。」上述港股投資人表示。

如同唯一一輪上市前融資一樣，蜜雪冰城在港交所公開招股時，就像一塊超強「吸金石」，吸引了全球市場的資金與目光，認購當日便收穫了1800倍的公開募資額。最終，蜜雪冰城斬獲5258倍的超高公開市場認購倍數，認購金額突破1.8萬億港元，超越2021年快手1.26萬億港元的融資額，成為港股「凍資王」。火爆的認購使股民中籤率變得超低，最終，認購2000手才能穩中1手。

公開市場散户打新火爆，令公開認購比例由最初的10%調高到50%，這也就壓縮了機構投資者的國際配售比例。但配售比例調低后，依然未影響機構投資者的參與熱情。比如，知名基金經理張坤打新蜜雪冰城的消息，一時間成為蜜雪冰城火熱上市中的註腳。

3月4日，易方達基金公告稱，旗下多隻基金參加了蜜雪冰城於港交所進行的首次公開發行股票的申購。其中，張坤管理的易方達亞洲精選股票獲配1000股，獲配金額為20.25萬港元。此外，易方達其他一些基金產品也獲配一定股份。隨着蜜雪冰城股價的翻倍，張坤打新的浮盈也達到25萬港元。

「這是由於蜜雪冰城公開發售認購特別火爆，一定程度上壓縮了機構的國際配售份額，否則易方達不會只獲配十手，跟他們動輒百億元人民幣的管理規模相比，這幾乎可以忽略不計。當然，基金經理還可以在上市后通過公開交易，從散户手里買入股份，目前看來，蜜雪冰城散户手里的股份已經不多了。」業內人士表示。

基石方面，蜜雪冰城引入了M&G Investments（英卓投資管理）、紅杉中國、博裕資本、高瓴HHLR Fund以及美團龍珠Long-Z Fund I等知名投資機構，合計認購2億美元（約人民幣14.48億元）股份。

其中，高瓴在2020年12月領投了蜜雪冰城上市前唯一一輪融資。作為領投方，高瓴在該輪融資中投入9.33億元，持有453.5萬股，持股比例為4.0%。IPO（首次公開募股）之時，高瓴作為基石投資者繼續加碼，成為蜜雪冰城最大的外部機構股東。

2020年，以高瓴9.33億元投資佔比4%計算，蜜雪冰城首輪估值約為233億元。截至3月19日午間收盤，蜜雪冰城市值為1764億港元。高瓴資本前后兩筆投資，目前浮盈約59億元。

雖然認購極其火熱，但蜜雪冰城在港股的IPO發行比例僅為4.52%，再加上IPO前僅融資一輪，這意味着蜜雪冰城的股權仍然較為集中。

實際上，蜜雪冰城的創始人張紅超與其弟弟張紅甫是最大股東，兩人已簽署了一致行動人協議，共同成為蜜雪冰城的控股股東。Wind數據顯示，張氏兄弟在蜜雪冰城上市后合計擁有該公司81.68%的股份，按照3月19日午間收盤市值計算，張氏兄弟持股蜜雪冰城的賬面身價高達約1432億港元。

對蜜雪冰城而言，員工持股比例也較少，公司共設有「青春無畏」和「始於足下」兩個員工持股平臺，各持股0.43%。兩個員工持股平臺的管理者分別為張紅超及張紅甫，持股員工共計54名。

供應鏈成就「雪王」

支撐蜜雪冰城實現千億市值的主要因素是什麼？從表面上來看，是其遙遙領先的門店規模及市場地位，更深層次的原因，則來自其「平價」+「下沉市場」的組合策略搶佔的市場先機。

在前兩年「消費升級」的風遍地吹的大勢下，蜜雪冰城在新茶飲賽道卻選擇了一條「平價」之路，從創業初始賣1元錢一碗的刨冰起，「平價」就刻在了蜜雪冰城的基因里，其核心產品的價格通常為2元-8元/杯。

招股書披露，2024年前三季度，蜜雪冰城前五大暢銷款產品——冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春、滿杯百香果佔總出杯量的約41.2%，其中，新鮮冰激凌價格通常為2元，冰鮮檸檬水為4元，珍珠奶茶6元，蜜桃四季春7元，滿杯百香果7元。

與之不同的是，不少新茶飲同業為討年輕消費者歡心，尋求升級原料，創新口味，產品售價普遍在十幾元甚至二十幾元。

同時，新式茶飲作為近年來涌現的新型消費，通常被認為在消費觀念及成熟度更高的一二線城市會有更好的市場，「新茶飲第一股」奈雪的茶便在行業中率先走起了主打一二線市場高端直營的路線，但蜜雪冰城卻瞄準了擁有人口基數更大的三四線下沉市場，抓住了這一空白市場滲透率快速提升的機會，其平價產品售價也與三四線下沉市場人均消費能力相匹配。

在「平價」+「下沉市場」的組合拳下，蜜雪冰城展現出了強勁的開店能力。2019年，蜜雪冰城有4000多家門店。2021年開始，蜜雪冰城在門店拓展上展現出加速度，每年均以超7000家店的速度快速擴張，當年門店數突破了2萬家，2022年門店數躍升至2.9萬家，2023年門店數達到3.76萬家，截至2024年底，蜜雪冰城門店數達到了4.65萬家，而其他新茶飲品牌的門店數量則不到1萬家，這令蜜雪冰城在三四線下沉市場獨佔鰲頭。根據灼識諮詢的數據，蜜雪冰城在平價現制飲品市場佔有率達到了31%，其在2024年前三季度實現淨利潤34.86億元，而主打高端直營的奈雪的茶則長期處於虧損狀態。

然而單純的比拼價格並不能在商業競爭中取得成功，不少曾經與蜜雪冰城同處下沉市場的茶飲品牌如今大多銷聲匿跡，只有蜜雪冰城成為其中最大的玩家，這與其背后的供應鏈密切相關。可以説，蜜雪冰城的供應鏈模式支撐起了其憑藉平價策略在三四線下沉市場大規模快速開店的能力。

自2012年起，蜜雪冰城便着手佈局中央工廠與自建物流體系，構建起「原料直採-自主生產-專屬物流」的閉環模式。根據招股書顯示，蜜雪冰城的供應鏈實現了從源頭到終端自產自供，其在河南、海南、廣西、重慶、安徽等地擁有五大生產基地，年綜合產能達到約165萬噸，覆蓋糖、奶、茶、咖、果、糧、料等核心食材。

某頭部機構消費組負責人對《財經》表示：「蜜雪冰城形成了‘低價-規模-成本再降’的效率循環，這使得其成本壓縮至行業均值的三分之一，這種成本優勢也是支撐蜜雪冰城持續保持低價的關鍵所在，其估值邏輯更應該是一家供應鏈公司而非單純的茶飲企業。」

這種供應鏈模式也決定了蜜雪冰城的商業模式，即便99%的門店都是加盟店，但並不靠加盟費賺錢。根據財報數據顯示，2024年前三季度，蜜雪冰城收入為186.6億元，其中加盟費和相關服務收入佔比僅為2.38%，而97.6%的收入來自向加盟商銷售商品和設備，即其供應鏈業務。

「蜜雪冰城的商業模式其實並不是開店，本質上是一家工業品製造與銷售公司。它在河南焦作的生產線能夠把所有原材料生產出來，供應到門店銷售，換句話説，如果有一天蜜雪冰城開始在線上賣貨了，也並不意外。」業內人士對《財經》表示。

早期，在高瓴投資團隊與蜜雪冰城接觸時，就已經發掘到蜜雪冰城在現製茶飲領域的特質，並將其歸納為四點：高質平價、利益與共的加盟模式、完善的茶飲產業生態系統、供應鏈和數字化方面的深耕。

高領資本認為，蜜雪冰城精準定位於「高質平價」，以供應鏈控制成本，使其能夠在規模與效率、低價與利潤之間找到精妙的平衡，這種平衡能力在競爭激烈的茶飲市場中極為關鍵。

潛在的挑戰

然而，隨着新茶飲賽道競爭日益激烈，新茶飲公司業績增速明顯放緩，蜜雪冰城亦不能例外。同時，蜜雪冰城原本佔有的下沉市場正在成為行業中各個品牌的發力方向。

根據中國連鎖經營協會發布的數據顯示，新茶飲市場規模增速預計將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。連續幾年高歌猛進，瘋狂開店擴規模的新茶飲行業，自2024年開始進入大浪淘沙、增速放緩階段。

即使在2024年門店數量增幅仍超兩成的情況下，蜜雪冰城的收入增速還是開始不可避免地出現放緩。2024年前三季度，蜜雪冰城收入186.6億元，同比增長約21.2%，相較於2022年、2023年31.2%、49.6%的同比增速明顯下滑，這其中，單店零售額下滑成為蜜雪冰城收入增速下滑的主要原因之一。

根據招股書顯示，2024年前三季度，蜜雪冰城每單平均終端零售額為11.4元，同比下滑約3個百分點，創2022年以來新低。同期，公司單店平均日均終端零售額為4184.4元，同比下滑5個百分點。

「新式茶飲已經過了高速成長的階段，市場增量空間接近飽和，每家企業壓力都很大，高客單價品牌正往三四線城市下沉，而中低客單價品牌也試圖向上做高端化搶佔一二線城市。」業內人士表示。

招股書顯示，蜜雪冰城中國內地門店城市劃分中，截至2024年9月30日，二線城市門店數為7446家，佔比18.4%，相比2023年底的17.9%進一步提升。同期，蜜雪冰城三線及以下城市門店數量為23162家，佔比為57.2%，相對於2023年的56.8%小幅提升。

在國內競爭日趨激烈的環境下，出海成為蜜雪冰城未來保持收入增長的一大關鍵因素。截至2024年9月30日，其在境外開設了4792家門店，佔門店數的10.6%，門店主要位於地理位置相對更近的東南亞地區，印度尼西亞和越南市場門店數佔比分別為56%及11%。

根據蜜雪冰城的計劃，未來三年計劃新增1.5萬家海外門店，然而截至2024年三季度末，蜜雪冰城當年在境外新開門店數為461家，遠低於2023年的2536家及2022年的1525家，海外開店速度大幅放緩。

「出海需要面對整個供應鏈的重建，大多數品牌尚未在海外建廠，新的供應鏈體系尚未搭建，蜜雪冰城海外門店數量最多的印尼市場，90%的原料仍依賴國內出口，其在國內市場賴以生存的供應鏈模式在全新的海外市場環境中能否完全複製是蜜雪冰城當前面臨的極大的挑戰。」業內人士對《財經》表示。

從蜜雪冰城此次赴港IPO的募資用途來看，66%的資金將用於提升公司端到端供應鏈的廣度和深度，包括擴大海外如東南亞的供應鏈覆蓋，其計劃在東南亞建立一個多功能供應鏈中心，以提升其在當地的生產能力和成本效率。

（《財經》記者張建鋒對此文亦有貢獻）