【國金電新 周觀點】強現實+強預期共驅海風景氣上行與估值重塑，電車新車周期持續強勢

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本周重要事件

新能源：

光伏產業鏈漲價持續，210R電池片表現突出；《政府工作報告》新增「推動深海科技發展」；浙江省發改委召開全省省管海域海上風電調度例會；橫店東磁Q4業績大超預期；海螺、南玻兩座光伏玻璃新窯爐點火；福斯特下修轉債轉股價至15元；中潤光能擬赴港IPO。

電網：

國家電網發佈6個批次聯採招標項目；甘肅-浙江特高壓直流甘肅段開工；國網表示加快推進庫布齊—上海特高壓直流工程；國家電網與甘肅省委省政府舉行會談。

新能源車&鋰電：

理想汽車發佈24Q4及24年全年財報；零跑汽車發佈24Q4及24年全年財報；零跑B10正式開啟預售；小鵬G6/G9正式上市；富臨精工再獲寧德時代入股。

氫能與燃料電池：

氫能全產業鏈環節入選能源局2025年能源行業標準立項重點方向；北京大興將構建京津冀氫車貨運示範廊道；四川再提大力推廣氫燃料載重貨車、物流和公交車輛；陽光/三一/中車預中標中煤36套電解槽。

核心周觀點

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AIDC

3月18日英偉達將召開面向開發者的2025全球人工智能大會（GTC 2025），有望推出Blackwell Ultra芯片（GB300）以及配套平臺的部分產品。近期臺達官網更新了即將在GTC大會上發佈的新一代800V HVDC Power Shelf電源產品，該產品輸出功率為72kW，集成了兩塊36kW的PSU，輸出電壓高達800V,轉換效率可達98%，可滿足下一代AIDC的需求。此外麥格米特也公佈其800V side-car電源解決方案，即AC/DC電源與服務器分離的設計方案，將供電模塊獨立部署在機架外部。預計英偉達下一代GPU功率將繼續提升，拉動全球電源需求，同時高壓方案進一步提高電源技術門檻、並有望提升電源單位價值量，建議關注國內有HVDC技術儲備的電力電子企業：盛弘股份、禾望電氣、麥格米特、科華數據、中恆電氣（維權）。

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光伏&儲能

電池片環節持續兑現主產業鏈最強盈利修復彈性，橫店東磁Q4業績超預期，「非東南亞四國」產能超額盈利能力開始展現；海螺、南玻新窯爐點火，難擋玻璃庫存下行趨勢及漲價動力，中期供給彈性仍有限；繼續重點推薦：電池片、玻璃，重視區位優勢產能的盈利超預期潛力。

一、電池片連續四周上漲后，頭部企業部分規格產品或已率先扭虧，橫店東磁Q4業績超預期充分展現「非四國」產能超額盈利能力，繼續重點推薦電池片環節及鈞達股份。

根據本周三Infolink最新價格顯示，電池片、組件價格上漲，其中N型電池片全系漲價，210R周環比上漲0.02元/W至0.32元/W，本周是210R電池片價格連續第四周出現上漲，且漲幅持續擴大。

一方面，210R是分佈式項目組件主要使用的電池片尺寸，430節點涉及分佈式結束全額上網時代，531節點涉及光伏發電進入市場化競爭，考慮到分佈式項目建設節奏快，搶裝行為更加積極；另一方面，此前各企業由於2024年底210R電池片價格持續下跌而調減產出比例，導致搶裝初期210R存在階段性供應緊張，供需兩端力量共同推漲210R電池片價格，近一個月時間漲幅達到14%。

根據我們測算，當前產業鏈價格水平下，基於頭部企業電池片非硅成本不到0.14元/W的假設，210R電池片總成本約0.27元/W（不含税），截至本周210R電池片價格已經修復至頭部企業盈虧平衡附近、並且搶裝勢頭下漲價持續性明確、頭部企業有望率先實現時點盈利。正如我們一直強調的，隨着2025年電池環節供需關係逐步改善，頭部企業電池效率、成本與其他企業拉開差距，頭部高效TOPCon電池片盈利大概率將修復至2-3分/W甚至更高的水平。

此外，本周橫店東磁發佈2024年報，其中Q4單季實現9億淨利潤，接近前三季度累計淨利潤9.26億的水平，大超市場預期。我們預計，公司Q4業績強勢超預期，或很大程度上源於公司位於印尼的電池片產能放量出貨美國市場所實現的超額利潤貢獻。我們在此前發佈的美國光儲市場專題深度報告及鈞達股份公司深度報告中，基於詳細的供需關係分析，明確判斷：部分具備免税/低税率輸美能力的電池片產能將憑藉極強的稀缺性以及綜合成本優勢，在2025年呈現顯著的超額盈利能力。橫店東磁的年報或是這一判斷在上市公司財報中首次得到驗證。

重申重點推薦【鈞達股份】，公司作為TOPCon電池龍頭，是目前板塊內僅有的專業化電池片龍頭標的，隨着2025年電池片環節盈利修復，以及公司低税率成本的輸美產能——阿曼5GW電池基地投產，有望率先展現出較高的盈利彈性。同時建議關注：同樣具備優勢區位在建、擬建產能的【阿特斯、晶澳科技】。

二、投資建議：當前光儲板塊仍是業績、情緒、關注度的三重底部，重申年度策略提出的「玻璃、電池片、新技術、大儲」四大核心推薦方向，短期重點關注有望受組件排產拉昇驅動而實現盈利改善彈性最顯著的：玻璃、電池片、膠膜環節。

我們此前反覆強調，低庫存+嚴控產+終端需求復甦，將驅動春節后產業鏈量價修復，甚至因觸發需求端「買漲不買跌」情緒而形成階段性正循環，並建議大家在情緒低位佈局。近期分佈式及新能源入市政策節點的設置則一步放大了這種效果，產業鏈表現出的量價右側強度超預期。

然而在近期產業鏈強勢量價表現的襯托下，板塊股價仍不温不火，我們認為主要還是市場觀點認為近期的行業量價景氣修復主要是由搶裝需求驅動，擔心搶裝節點過后需求呈現「斷崖式」下跌，並將行業景氣度再次拖入谷底，甚至產業界目前也確實普遍反饋對下半年需求「看不清」。我們近期基於歷史數據覆盤與邏輯分析，從組件需求釋放的平滑性、國內外出貨的可調性、潛在需求端政策託舉手段等角度，提出對下半年及全年需求不應過分悲觀的判斷，相信時間能夠逐步驗證。

在幾乎全行業虧損的背景下，光伏產業鏈（尤其是玻璃、電池片等供需偏緊、格局良好、年內供給恢復彈性弱的環節）將具備較強的漲價及盈利修復動力及持續性。重申推薦，首選α突出的光伏玻璃：信義光能、福萊特玻璃、福萊特 等，電池片：鈞達股份、愛旭股份，膠膜：福斯特 等，其次是新技術（非銀金屬化）及主鏈龍頭。

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風電

完整版2025年《政府工作報告》新增「推動深海科技發展」，深遠海風電有望成為「十五五」周期發展重要方向；浙江省發改委召開全省省管海域海上風電調度例會，提出「確保完成全面開竣工的目標任務」，「全力以赴推進海上風電發展」；我們認為國內海風產業鏈有望迎來新一輪估值重塑，重點推薦海纜、塔架環節。

新華社播發完整版2025年版《政府工作報告》，相較上周播發的摘登版本，完整版中新增「推動商業航天、低空經濟、深海科技等新興產業安全健康發展」；其中深海科技為近年來政府工作報告首次提出，結合去年年底發佈的《自然資源部關於進一步加強海上風電項目用海管理的通知》落實海風單30政策，深遠海風電有望成為「十五五」周期發展重要方向。

浙江省發展改革委（省能源局）會同相關省級部門組織召開全省省管海域海上風電調度例會，會議提出「確保完成全面開竣工的目標任務」，「全力以赴推進海上風電發展」。從《浙江省擴大有效投資「千項萬億」工程2025年實施計劃第一批重大項目》看，2025年預計推進海風項目共計數量9個，總規模約4.1GW。

此外，本周同樣也有較多海風項目取得良好進展：1）遼寧華電丹東東港一期1GW海風項目發佈風機招標公告；2）福建華潤漳州詔安A-3區350MW海風項目前期技術諮詢招標；3）大連市花園口II海上風電項目海上升壓站建造工程中標結果公示；4）中廣核陽江帆石二海上風電場EPC總承包項目中標結果公示。

年初以來，國內海風項目推進持續加速，從項目進展來看，江蘇、廣東遺留項目基本都進入正式推進狀態，而從去年年底啟動的福建、遼寧、江蘇新一輪競配項目也已陸續進入前期準備工作階段，海風產業鏈基本面持續改善。政府工作報告首提發展海上風電、深海科技，「十五五」周期海風有望成為重點發展方向，海風標的有望迎來新一輪估值重塑，重點推薦受益於海風需求回暖，深遠海趨勢下抗通縮屬性較強的海纜、塔架環節。

2025年海陸高增趨勢明確 ，國內海外需求共振，我們重點推薦三條更具盈利彈性的主線：

1）受益於「兩海」需求高景氣、海外訂單外溢，盈利有望向上的海纜、單樁環節，重點推薦：東方電纜、海力風電，建議關注：中天科技、大金重工、泰勝風能；

2）受益於國內價格企穩回升、海外收入結構提升驅動盈利趨勢性改善的整機環節，重點推薦：運達股份、金風科技、明陽智能，建議關注：三一重能；

3）受益於大兆瓦風機佔比加速提升，短期供給格局良好具備提價基礎的大型化鑄鍛件、葉片環節，重點推薦：金雷股份、日月股份；建議關注：中材科技 等。

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電網

國網發佈1批配網物資聯採示範項目和5批協議庫存聯採項目，涉及10kV電力電纜、低壓電力電纜、10kV及以下電纜附件、絕緣導線、融合環網箱、融合柱斷、變壓器臺成套7種物資，3月30日開標。本次配網招標是配網最重要事件，通過聯採替代省網自主招標模式有望規範配網招標、提升供應商集中度，利好產品&研發領先的頭部企業。

近期，國家電網發佈6個批次聯採招標項目，包括1批配網物資聯採示範項目和5批協議庫存聯採項目，3月30日開標。區域聯採招標項目涉及7種物資：10kV電力電纜（7省份，273個標包）、低壓電力電纜（6省份、187個標包）、10kV及以下電纜附件（4省份，35個標包）、絕緣導線（5省份，137個標包）、融合環網箱（2省份，15個標包，數量1323套）、融合柱斷（3省份，8個標包，數量3964套）、變壓器臺成套（5省份，127個標包，數量20334套）。

國網通過聯採模式替代省網自主招標模式進一步凸顯當前新型電力系統建設背景下頂層對於配網智能化改造升級的重視，聯採模式優勢在於：①通過整合各省公司的採購需求，避免各省重複招標流程，集約化降本增效；②將企業不良行為處理結果等全國性數據全面應用於評標，強化質量管控，提高供應商准入門檻；③區域輪換機制（年度/批次輪換實施單位）促使企業無法依賴單一省份關係。我們認為，配網聯採示範項目可行性得到驗證后未來有望向其他品類進一步推廣，規範配網招標、提升供應商集中度，利好產品&研發領先的頭部企業。

25年我們持續推薦電力設備板塊三條具有結構性機會的投資主線：

1）電力設備出海——①邏輯：我國電力設備（智能電錶、變壓器、組合電器等）出口景氣度上行趨勢明顯，海外供需錯配嚴重，部分電氣設備處於大規模替換階段，前期積極出海的龍頭有望迎來一輪估值重塑。②后續催化：海外重點地區電網投資規劃和落地方案、海關總署出口數據超預期、個股海外訂單/出貨/業績超預期。③看好在海外市場產能、渠道佈局領先，具備客户基礎、競爭優勢的電力設備出口龍頭企業，建議關注：思源電氣、三星醫療、金盤科技、海興電力、華明裝備、神馬電力、伊戈爾、明陽電氣。

2）特高壓線路&主網——①邏輯：新型電力系統建設大背景下，風光大基地的外送需求強烈，國網最為緊迫的第一要事是完成遠距離新能源消納，因此特高壓為后續電網很長一段時間投資的主要方向，2025年預計開工4條特高壓直流線路，「十五五」期間有望保持高投資強度。②催化：新增披露線路、柔直滲透率提升、項目招標金額/個股中標份額超預期、個股業績超預期或兑現節奏提前；③25年重點把握特高壓覈准開工加速打破「弱現實」（或進而帶來的批次招標增長）與企業業績兑現的共振點、重點企業網內橫向品類擴張&縱向更高電壓等級突破進展。建議關注：思源電氣、平高電氣、長高電新、中國西電、許繼電氣、國電南瑞、國網信通、大連電瓷、四方股份。

3）配用電環節——①邏輯：出臺《配網高質量發展指導意見》、《增量配電業務配電區域劃分實施辦法》，頂層對於配網建設的重視程度超過往年。用電環節，考慮到配件、通信模塊、A級單相電錶仍有較大招標或存量替換空間、新標準施行等因素持續催化，2025年電錶單價存在修復空間，電錶新一輪替換高峰有可能延續至2026年及以后。②催化：頂層政策出臺、網省招標超預期、個股中標突破/份額提升。③市場對配網（尤其設備端）投資力度加大的感知將逐漸強烈，頭部企業業績逐步兑現將驗證此點，建議關注：三星醫療、東方電子、許繼電氣、威勝信息、平高電氣、海興電力。

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新能源車&整車

零跑、理想財報發佈，整體符合預期；零跑B10、小鵬改款G6/G9新車上市，訂單表現均超預期，靜待智駕奇點到來。

一、汽車周銷量：3月1周乘用車銷售36.1萬輛電車20.1萬輛，電車滲透率55.7%持續走高

數據簡況：本周市場需求維持強勢，同比增速仍在兩位數區間；其中新能源滲透率突破55%，總量&電車數據走強印證了我們對市場景氣度維持旺盛的看法。

核心亮點：1）本周小鵬為新勢力頭名；2）特斯拉Model Y交付量拉昇，在國內尚未出現和歐美一樣的銷量滑坡，整體情況仍穩定；3）問界目前在改款換代和M8的雙重影響下仍承壓；

1、市場總量：本周國產乘用車總銷量36.1萬輛，較去年同期+17.2%，較上周-11.8%，較上月同期+46.1%；25年累計373.7萬輛，同比+1.1%；累計增速正式轉正。

2、電車：本周國產新能源乘用車銷量20.1萬輛，較去年同期+35.4%，較上周-7.4%，較上月同期+93.3%，電車滲透率55.7%。25年全年電車累計167萬輛，滲透率44.7%。

3、本周油車銷量16萬輛，同比+0.4%，環比-16.7%，較上月+11.9%。

2、乘聯會口徑：1）乘用車：3月1-9日，乘用車市場零售36.4萬輛，同/環比+14%/+52%，25年累計零售353.9萬輛，同比+2%。全國乘用車批售40.3萬輛，同/環比+26%/+34%，累計批售426.8萬輛，同比+14%。

2）新能源：3月1-9日，新能源市場零售20.4萬輛，同/環比+44%/+116%，25年累計零售163萬輛，同比+36%；新能源批售21.4萬輛，同/環比+53%/+112%，累計批售193.3萬輛，同比+49%。

二、零跑汽車24Q4及24年業績點評：整體符合預期，新車周期引領公司25年再向上

3月10日晚，零跑汽車發佈24Q4及24年全年業績：

1、營收：Q4零跑交付汽車120863輛，同/環比+147.9%/+40.3%，Q4營收134.55億元，同/環比+144.6%/+36.5%。我們計算Q4單車ASP 11.13萬元，同/環比+12.5%/-2.7%。24年零跑總銷量29.4萬輛，同比+103.8%，營收321.6億元，同比+92%，單車ASP 10.95萬元，同比-13.2%。

2、費用：Q4研發/銷售/管理費用分別為9.0/3.7/6.9億元，研發/管理/銷售費用率分別為6.7%/2.7%/5.1%，環比-1.2/-0.7/-0.5pct。

3、利潤：Q4毛利率13.3%，同/環比+6.6/+5.2pct；歸母淨利0.8億元，首次實現盈利；我們計算Q4單車盈利0.07萬元。24年全年公司毛利率8.4%，同比+7.9pct；歸母淨利-28.2億元，單車虧損0.96萬元。

點評：

1、業績整體符合預期。受：1）Q4公司銷量大幅提振月均破4萬，LEAP 3.0加持下平臺化率提升到88%，規模效應、尤其是自研零部件規模效應大幅提升；2）帶動公司降本持續，Q4單車成本下降至9.65萬元，自研&採購零部件成本均下降；3）公司車型結構優化，c系列佔比持續提升，24年全年達到76.6%，其中新增高毛利的C16，拉動利潤持續改善。因而公司本季度毛利率大幅提升，淨利潤轉正，整體與公司此前的預告相符合，符合我們的預期。

2、持續看好公司成長性、盈利性。市場此前主要擔憂公司國內盈利能力和智駕水平，並以此將公司定義為一家出海導向的公司，我們認為公司成長性、盈利性無憂，核心在於：1）新車上：25年公司將推出B10/B01/B05三款新車，定價有望再超預期，其中B10/B01均具備破萬能力，將進一步提升規模效應和平臺複用率，我們預計至25Q3公司銷量、毛利率有望超過24Q4，故縱使公司H1受車型換代影響盈利承壓，25年國內盈利仍堅定看好，存在超指引可能；2）出海：公司25年尚處開展期，預計26年為公司貢獻顯著盈利，目前看，國內板塊便已足夠公司實現盈虧平衡；3）智駕：公司所處價格帶為主流消費市場，目前僅豐田開通了城市NOA，后續也僅有小鵬在年中加入。目前公司已經開通高速NOA，水平與比亞迪等相當，並將在25年年底開通艙駕一體的城市NOA方案，整體並不落后，甚至是領先比亞迪、吉利等主流競爭對手的。事實上公司出海、智駕仍在穩步推進，在新車周期加持下25-26年業績存在超預期可能。

投資建議：零跑長期堅持自研自供戰略，成本優勢持續釋放，產品頗具競爭力，25年業績存在超預期可能，持續推薦。

三、理想汽車24Q4及24年全年業績點評：業績符合預期，關注純電新車周期

事件：3月14日，理想汽車發佈24Q4及24年全年財報：

1、營收：Q4公司交付15.9萬台，同/環比+20.4%/+3.8%。其中L6/7/8/9/M銷量分別為7.8/3.6/2.1/2.0/0.3萬輛，L6佔比49%，環比基本持平。Q4營收442.7億元，同/環比+6.1%/+3.3%；其中汽車業務營收426.4億元，同/環比+5.6%/+3.2%；我們計算Q4單車ASP 26.9萬元，同/環比-12.3%/-3.8%。24年全年，公司累計銷售50萬輛，同比+33.6%，營收1444.6億元，同比+16.6%，單車ASP 27.7萬元，同比-13.8%。

2、費用：Q4研發&SGA費用分別為24.1/30.8億元，研發&SGA費用率5.4%/4.9%，環比-0.6pct/-1.9pct，環比連續下滑。

3、利潤：1） Q3毛利率20.3%，同/環比-3.2pct/-1.3pct；其中汽車業務毛利率19.7%，同/環比-3.1pct/+1.3pct；24年全年，公司毛利率/汽車業務毛利率分別為20.5%/19.8%，同比-1.7pct/-1.6pct。2）non-GAAP口徑淨利40.4億元，同/環比-12%/+4.9%，non-GAAP口徑單車淨利2.5萬元，同/環比-5.6%/+1.4%；淨利率9.1%，同/環比-1.9pct/+0.1pct。24年全年non-GAAP口徑淨利106.7億元，同比-12.5%；淨利率7.4%，同比-2.5pct；單車淨利2.1萬元，同比-34.5%。

點評：

1、整體符合預期。1）營收&單車ASP：Q4銷量進入穩態，車型結構相對Q3變化不大，asp維持穩定，符合我們的預期。2）毛利率：小幅下滑系正常現象。公司Q3收到CATL等合作伙伴返利，且Q4存在供應商一次性結算，因而實際上Q4毛利率是環比提升的，符合公司此前的指引。3）費用&淨利潤：受24年純電新車延期&Q2管理優化等影響，公司費用持續降低，帶動淨利潤復甦。

2、25年短期承壓，觀望新車周期：1）公司指引：Q1指引交付8.8-9.3萬輛，同比+9.5%～15.7%；營收234-247億元，同比-8.7%～-3.5%，我們計算單車ASP 26.6萬元、3月預計交付3.2-3.7萬輛。銷量及ASP指引整體和現在的銷量狀態基本吻合。2）觀望銷量動態：25年增程競品變多，但對理想可形成實質性影響的主要為問界M8，我們預計公司增程或短期承壓；公司25年及日后新增長點在純電，純電新車i8將於7月底上市；后續有望正式上市純電新車i6，該車確定性更高，建議持續關注。

投資建議：理想的核心優勢是出色的產品打造能力、優秀的戰略佈局和精細化的管理能力。公司雖然短期基本面承壓，但智駕+AI+機器人佈局深入，智能化行業領先，其出色的產品打造能力也將對公司長期的成長性提供保障，且25-26年正處高壓純電新車周期，建議持續關注。

四、零跑B10開啟預售：中高配定價超預期新爆款確定，重視城市NOA下沉趨勢

事件：3月10日晚，零跑汽車召開B10預售發佈會，新車車身尺寸4515/1885/1655mm，軸距2735mm，目前僅有純電一種動力形式，整體定位家用緊湊型SUV，主要對手為吉利銀河E5，比亞迪元PLUS。新車預售價10.98-13.98萬元，4月正式上市。

其中智駕能力上，B10全系標配L2，12.98/13.98萬元兩款配備一顆激光雷達+高通8650智駕芯片，定價超預期，預計年底OTA城市NOA能力（目前僅支持高速NOA）。

點評：

1、新車成爆款核心在於智駕。從性價比角度看，B10事實上並不突出。B10尺寸比元PLUS略大，但是相對深藍S05，吉利銀河E5均較小，同時1298版相對銀河E5在舒適性配置上不充足，如副駕座椅通風/HUD/座椅按摩等。B10的核心賣點就是12萬級別可以購買到激光雷達，行業內唯一，因此屬於舒適性配置一般，但是智能化配置較高的產品（但是他到年底才能開通城區NOA現在並不能用）。相對比亞迪，零跑目前的方案上限明顯更高（可實現城區NOA，比亞迪最大能實現城區記憶）。若正式上市價格再次下探，則我們預計B10最終月銷有望超過C11，拉動零跑月銷再次提升。

2、重視激光雷達和城市NOA快速下沉趨勢。此前廣豐bz3x激光雷達版13.98萬元起並配備MTM的城市NOA方案，本次零跑跟進后，伴隨着訂單大爆，更加印證低端市場年輕羣體對城市NOA仍有迫切需求。我們此前曾強調，智能駕駛作為整車配置的一部分，目前市場消費者對其有明顯的偏好性，因而智駕板塊配置是車企內卷的重點（同時犧牲掉如三電、底盤、安全冗余等消費者感知不明顯的配置）。

目前智駕的核心問題便是消費者認知和價格歧視，但伴隨着激光雷達的成本下降到千元區間，價格歧視有望被消除，我們預計15萬以上會在1-2年內逐步普及城市NOA，15萬以下城市NOA滲透率有望快速提升，刺激智駕奇點加速到來。

五、小鵬改款G6/G9正式上市：定價符合預期，產品頗具競爭力大定超預期，新車周期持續推薦

事件：3月13日，小鵬正式發佈改款G6/G9：1）G6：相對老款修改外觀前臉&內飾；去除激光雷達、三元鋰版本和四驅版本以降低成本；在充電速度、座艙芯片上則進行了升級（充電速度提升至5C快充，以前為3C，座艙芯片從8155升級到8295P）；定價17.68-19.88萬，相對老款促銷后的價格基本保持不變，符合我們的預期。2）G9：升級點和G6保持一致，額外標配空氣懸掛（老款G9是選裝）；定價24.88-27.88萬元，相對老款價格下降1.5萬元，亦符合我們的預期。

點評：

1、兩輛新車均頗具競爭力，帶動大定超預期。公司官方宣佈，G6正式上市后7分鍾大定便突破5000輛。小鵬本輪改款屬於官降增配，因而：1）G6相對其主流競爭對手如LS6/樂道L60、G9相對於競爭對手如智界R7等，價差進一步拉開，同時配置更高，如G9標配空懸顯著優於同級。2）配置角度看，小鵬在純視覺方案下可以做到抹除智駕的價格歧視，進一步發揮其智駕優勢，其低配版性價比相對競品明顯更高。

我們重申，公司經過管理改革后：1）目前降本增效改善明顯，帶來的天然的成本優勢，因而可以提出更有競爭力的定價；2）產品定義改善明顯，不再是對特斯拉的簡單模仿，更多給予用户的需求轉向家用。公司目前明顯已經走在正確的道路上，其后續產品爆款、盈利兑現均有較強保障。

2、關注公司新車周期及估值重塑機會。后續看，公司短期內仍有新車催化，核心催化是新車G7，預計4月上海車展正式上市，佔據原G6的價格帶；年內增程車有望逐漸上車，如增程G9/X9以及全尺寸新車等，增程上車將使其銷量大幅提升。目前，在公司基本面短期無憂的情形下，以AI、智駕的概念將引領整車估值出現像科技股加速轉型。小鵬汽車在目前的新勢力車企中佈局最激進、智能化水平領先、基本面持續向上，綜合資質最佳，持續體檢。

投資建議：小鵬汽車作為國內智駕頭部車企，基本面改善明顯，前沿技術佈局最為領先；在港股市場情緒樂觀的前提下，建議持續關注其科技股估值重塑機會，持續推薦！

六、持續看好25年車市需求，看好整車車企銷量及業績兑現，關注AI+機器人+智能化下整車車企邊際估值重塑機會。

1、持續看好25年市場需求：政策已出臺，新車周期到來，看好25年市場銷量維持強勢。1）需求端：1月8日國家發改委已下發25年以舊換新政策，政策刺激下25年需求無憂，考慮以舊換新政策對電車將有一定傾斜，預計全年需求、尤其是全年電車需求將維持強勢，電車滲透率有望破新高；2）供給端：24年受市場價格戰影響，車企新車有后延現象，25年電車市場將迎新一輪新車潮，比亞迪、吉利汽車、小鵬汽車、理想汽車等主流車企均將進入新車周期，新車供給提升將刺激電車需求持續釋放。

2、看好乘用車板塊。25年的市場是競爭更加激烈的市場，25年的整車市場是競爭加劇的市場，我們從基本面、信息面、情緒面三個維度，綜合考量乘用車整車板塊的投資策略，其中：

1）從基本面兑現角度：推薦強爆款打造能力+強新車周期的比亞迪、小鵬汽車和零跑汽車，關注吉利汽車，在「以舊換新」政策加持下，以上公司25年具備業績超預期之可能；

2）從信息面角度：邊際關注華為系新車周期動態，長期建議關注具備稀缺性、唯一性的江淮汽車，25年邊際關注賽力斯（問界M8，爆款確定性最強）、北汽藍谷（享界S9增程+后續SUV）、上汽集團（新品牌尚界新車年底上市）；

3）從情緒面角度：關注智駕浪潮下港股汽車股向科技股估值切換機會，其中的軟件壁壘將使得市場競爭出現明顯的滾雪球效應，先發優勢強者勝；若市場樂觀情緒維持，則建議關注軟件打造能力強、當前軟硬件佈局積極的新勢力車企，優選小鵬汽車+理想汽車+小米集團。

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鋰電

富臨精工重獲寧德時代入股，長安汽車預計25年底實現全固態電池樣車首發。

一、保時捷收購圓柱鋰電池業務。

3月11日電，保時捷宣佈，正式收購德國瓦爾塔股份公司集團旗下V4Drive股份有限公司，V4Drive品牌同步更名為V4Smart，保時捷將成為新公司的大股東。根據計劃，保時捷和瓦爾塔將整合各自在開發和生產高性能圓柱形電池方面的專業技術，目前保時捷已啟動V4Smart品牌電池的量產，位於諾德林根的新工廠將從4月起開始生產圓柱形電池，將用於新款911 GTS車型。

二、寧德時代以4億元重新入股富臨精工，合作領域包括智能機器人。

2025年3月10日晚間，富臨精工發佈公告，公司及控股子公司江西昇華與寧德時代簽署《戰略合作協議》，富臨精工子公司江西昇華同時擬以增資擴股的方式引入戰略投資者寧德時代，寧德時代擬以人民幣40000萬元認購江西昇華新增註冊資本33898萬元，並取得江西昇華18.74%的股權。

富臨精工及子公司江西昇華與寧德時代在鋰電材料業務已建立長期良好的合作關係。江西昇華是國內磷酸鐵鋰正極材料草酸亞鐵技術路線的開創者，具備獨特的技術工藝路線以及行業領先的技術性能指標，目前也是高壓實磷酸鐵鋰產業領軍企業。戰略合作協議約定，在鋰電材料之外，富臨精工與寧德時代將進一步拓展在汽車及智能機器人等創新領域增量零部件及關節的合作機會。公告稱，此次與寧德時代簽訂戰略合作協議，旨在進一步發揮各方在產業領域的專業與資源優勢，實現在新能源產業鏈上下游的合作，提升可持續發展和創新能力，共同推動構築良性互動、綠色發展的新格局。有利於進一步深化公司與國際頭部企業在產業上下游方面建立長期、穩定、緊密的全面戰略合作伙伴關係，增強公司核心競爭能力和可持續發展能力。

三、長安汽車預計2025年底實現全固態電池功能樣車首發。

日前，長安汽車在新一期投資者關係活動記錄表中提到，長安金鍾罩全固態電池預計將在2025年年底前實現功能樣車首發，2026年完成固態電池裝車驗證，2027年逐步量產固態電池。據瞭解，金鍾罩電池是長安汽車在2023年廣州國際車展上推出的自研電池品牌。其電池產品的創新性之一在於採用了一種新型隔熱材料，隔熱性能較行業平均水平提升30%，使用温度可提升至比常規材料高200℃以上。這一技術革新將有效提升電池的安全性，降低起火甚至爆炸的風險。同時，長安汽車還藉助雲端大數據的實時計算能力，進一步強化了電池的安全性能。根據長安金鍾罩電池的產品規劃，其所研發的全固態電池能量密度可達400Wh/kg，滿電狀態下續航里程將超過1500公里。

四、25年，我們看好鋰電周期觸底反轉，龍頭公司和技術變革是主基調。

（1）周期：電池投資時鍾轉動到產能利用率觸底提升，細分賽道龍頭公司和部分產能緊缺賽道全面行情啟動。電池作為周期成長賽道，需求增速、產能和庫存周期是產業鏈基本面的核心影響因素。25年是需求增速和產能增速基本匹配，龍頭公司結構性行情將持續。部分環節如高壓實鐵鋰、六氟磷酸鋰等需求增速高於供給增速，25年5月開始，隨着行業產能利用率邊際上行，高壓實等供需平衡表大幅改善的賽道或出現量價彈性。

（2）格局：細分賽道龍頭仍是最佳配置策略。從成本和產品差異度看，電芯、結構件、負極、鐵鋰、三元前驅體、隔膜等賽道，龍頭公司產品和成本競爭優勢明顯，行業將維持龍頭公司作為行業最優質產能的產能利用率率先打滿的態勢，業績兑現度最確定、彈性也最強。

（3）成長：①25年複合集流體等將打響電池材料技術迭代第一槍。我們認為，複合銅箔25年將迎來0-1大規模應用在即。複合鋁箔（MA）24年已在3C數碼、車端實現實現小批量出貨，複合銅箔（MC）23年行業解決了pp膜的掉粉、方阻等產品質量問題，24年圍繞磁控濺射和水鍍設備效率和降本問題進行了快速迭代，目前行業正在解決複合集流體電芯生產線的良率和成本問題，有望逐步達到批量應用條件。長期看，複合集流體是電池材料技術大迭代周期的起點。產業鏈按照投資彈性依次為製造、設備和基膜；②固態等產業化加速。隨着產業研發投入力度大幅加強，固態電池產業化將加速。從技術迭代roadmap角度看，負極將是率先開啟技術革新：複合集流體+硅碳，隨后是殼體、電解質等。固態電池的產業化前景是確定的，但迭代到固態的技術路線是漸進式的，材料的技術革新行情將會按照技術和產業邏輯依次展開。

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氫能與燃料電池

全球氫能市場整合加速，產業鏈一體化合作勢在必行。氫能市場面臨「小而散」痛點，具備工程總包能力/能源資源的央企或加速合作/併購技術廠商，複製旭陽集團-億華通以及三星-Nel模式；中小廠商未來或重點聚焦核心部件和技術以及綁定場景方（如化工園區），以求破局。

旭陽集團將控股億華通，開啟氫能全產業鏈整合。旭陽集團擬以旗下旭陽氫能100%股權並配套不超過5.5億元現金的增資總額，認購億華通A股股權。交易完成后，旭陽集團將成為億華通的控股股東。此次「傳統能源龍頭+燃料電池技術企業」的深度整合，雙方將形成「制-儲-運-加-用」全鏈條覆蓋，加速商業化閉環構建。驗證「氫源-應用」區域協同模式，並解決行業制、用端場景的分離問題，為全國氫能網絡建設提供範本。同時，也契合國家氫能「以應用帶產業」導向，后續跨區域合作案例或頻現。

旭陽集團：京津冀第一大高純氫供應商（產能34噸/天，24年銷量2010萬方，同比+116%），可依託億華通的燃料電池技術與終端場景入口，打通焦化副產氫至重卡、化工應用的變現路徑，推動傳統焦化業務綠色轉型。

億華通：併購補齊上游氫源短板，副產氫將降低氫車用氫成本，可依託旭陽的氫源網絡（覆蓋定州、邢臺、唐山等，5.5噸/天的運氫能力）與加氫站佈局（4座加氫站+5噸/天加氫能力），快速響應京津冀示範城市羣政策，加速帶動燃料電池放量。

三星入股Nel，全球電解槽市場加速洗牌，產業鏈整合成趨勢。2024年3月12日，韓國三星E&A宣佈以3310萬美元收購挪威電解槽龍頭Nel 9.1%股權，成為其第一大股東，雙方同步簽署EPC合作協議，將聯合開發鹼性/PEM電解槽制氫工廠解決方案，併合作研發更大規模鹼性電解系統。此次交易標誌着全球氫能產業從「技術單點突破」轉向「資本+場景+工程」的全鏈條資源整合。

資源整合加速技術迭代：三星憑藉EPC工程能力與供應鏈資源，可快速放大Nel的電解槽技術優勢（鹼性/PEM雙路線），破解其訂單暴跌與產能閒置問題；而Nel剝離重資產（已出售加氫站業務）聚焦核心堆棧技術，形成「研發-授權-服務」輕資產模式，或引領歐美電解槽企業轉型。

重點看好綠氫一體化項目方向，把握制氫設備和綠色運營商機遇：

（1）行業拿訂單並在項目現場實地驗證是現階段的重點，制氫設備的渠道優勢和一體化優勢是關鍵，首選能源央國企下屬或合作公司，建議關注：華電科工、華光環能、昇輝科技；

（2）綠醇綠氨的崛起為綠氫和電解槽帶來更多的發展機會，佈局高價值量及關鍵核心裝備：風電和光伏產業鏈、綠氫合成氨/醇技術與設備、生物質處理的企業將率先受益：吉電股份、中國天楹、森松國際。

（3）燃料電池方向：示範、補貼、降本三重因素將推動燃料電池汽車放量落地，對應帶動系統、電堆、儲氫瓶等價值量高的燃料電池零部件率先受益，建議關注燃料電池系統頭部企業：億華通、國鴻氫能；儲、運氫瓶頭部企業：中集安瑞科、國富氫能；檢測設備頭部企業：科威爾。

風險提示：

政策調整、執行效果低於預期：雖然風光發電已逐步實現平價上網，能源轉型及雙碳目標任務仍然高度依賴政策指引，若相關政策的出臺、執行效果低於預期，可能會影響相關產業鏈的發展。

產業鏈價格競爭激烈程度超預期：在明確的雙碳目標背景下，新能源行業的產能擴張明顯加速，並出現跨界資本大量進入的跡象，可能導致部分環節因產能過剩程度超預期而出現階段性競爭格局和盈利能力惡化的風險。

分析師：

姚遙（執業S1130512080001）yaoy＠gjzq.com.cn

張嘉文（執業S1130523090006）zhangjiawen＠gjzq.com.cn

本周主要報告