一周重點研報回顧（0308-0314）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【金工&電子】基金深度報告：中國的AI，世界的未來——華寶上證科創板人工智能ETF（於明明&莫文宇）

【固收】債券專題報告：債市的調整空間還有多大？（李一爽）

【固收】債券專題報告：低超儲與低融出的狀態如何改變？——2025年3月流動性展望（李一爽）

【固收】信用債專題報告：中長久期信用債補跌，5Y期利差大幅走擴（李一爽）

【固收】城投債專題報告：經濟大省城投債淨融資改善，提前兑付規模大幅下滑（李一爽）

【金工】基金專題報告：華安事件驅動量化策略——多策略驅動下的偏股混基指數增強（於明明）

行業重點報告

【銀行】行業月報：2月末理財產品新發數量增速提升——銀行理財月度跟蹤（2025.02）（張曉輝）

【化工】輪胎行業專題報告：賽輪和小米合作開發SU7 Ultra賽道高性能輪胎，USTMA預計2025年美國輪胎出貨量微增（張燕生）

個股重點報告

【能源】瀚藍環境(600323)公司首次覆蓋報告：收購粵豐持續推進，垃圾焚燒龍頭行穩致遠（左前明&李春馳）

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總量重點報告

金工：於明明

電子：莫文宇

基金深度報告：中國的AI，世界的未來——華寶上證科創板人工智能ETF

DeepSeek樹立里程碑，人工智能長坡厚雪。人工智能的產業化迅速，硬件端摩爾定律和軟件端優化共振，推理模型迅速迭代，在性能迅速提升的同時成本大幅下降。北美的創新引領了AI浪潮，而Deepseek的發佈意味着國產AI領域也展現出較為廣闊的前景。

DeepSeek具備里程碑意義，算法創新引領大模型性價比。DeepSeek-V3的訓練僅使用了278.8萬H800 GPU小時，以每小時2美元的租賃價格測算，則DeepSeek-V3的訓練僅使用了557.6萬美金。DeepSeek-V3能夠實現如此明顯的性價比，原因在於算法層面的多重創新，包括MultiHead Latend Attention（MLA）、DeepSeek MoE、MTP（Multi-Token Prediction）、FP8訓練等等。DeepSeek-R1在DeepSeek-V3的基礎上開發，其中DeepSeekR1-Zero展示了自我驗證、反射和生成長CoT等功能，標誌着研究界的一個重要里程碑，這是第一項驗證LLMs推理能力可以純粹通過RL激勵的開放研究。

DeepSeek加速國產大模型發展，應用端用户接入量大幅提升。從性能方面看，DeepSeek系列模型已經有與海外優質閉源模型相媲美的能力。DeepSeek的開源減少了國內與北美的際差，國產應用迎來發展機遇。目前國內多家公司和企業相繼宣佈接入DeepSeek，騰訊元寶接入后下載量飆升，截至2025年3月11日，已上升至蘋果AppStore中國區免費榜的第三名。從大模型端看，一方面，由於DeepSeek的創新具備里程碑意義，且其開源有望明顯加速國內大模型的迭代速度，基礎模型和各類垂類模型智能水平或迅速提升。另一方面，用户端的大量湧入，算力緊缺或更加明顯。由於英偉達GPU較為稀缺，國產算力供應鏈可能深度受益。

AI開始理解物理世界，端側創新有望迅速落地。英偉達作為全球AI的領導者之一，也推出AI相關的軟件平臺和產品，包括Omniverse、Cosmos等功能強大的工具集合。無論是世界模型Cosmos，還是O3-mini都可以看到大模型在理解物理的能力方面成長十分迅速。o3-mini甚至能生成四維空間內小球的彈射程序，展現出很高的應用潛力，人形機器人、自動駕駛等賽道有望深度受益。其中，根據FIGURE的展望，未來人形機器人的機遇主要體現在三個方面，第一是體力勞動，目前全球GDP的50%佔比為人力。第二是消費類家用，目前大約7億老齡化人口需要家庭護理。第三是外太空探索。總體而言，市場空間較大，AI的迅速發展，有望推動相關產品落地。

通用大模型發展迅速，垂類大模型或同步受益。垂直領域大模型是指以通用大模型作為base model，再灌輸特定領域或行業的領域知識，經過訓練和優化的大語言模型。由於各個領域具有自身的特定需求，垂類大模型的發展也一直引人關注，目前許多領域都已有相關的垂類模型。我們認為，DeepSeek加速了國內通用大模型的發展，將使得垂類大模型直接受益。展望2025年，各行業的垂類大模型有望進一步迭代，並能在某些具體工作上達到與人類相當的水平。

AI Agent星辰大海，大模型發展有望推動其迅速落地。AI智能體是一種能夠感知環境、進行思考和推理、做出決策並執行相應行動的人工智能系統。由於AI智能體的工作需要依靠大模型去完成，因此大模型的智能水平直接決定了AI智能體的能力邊界。回顧ChatGPT的發展歷程，算力資源的大舉投入為AI大模型的前進提供了強大的引擎，而DeepSeek的相關工作讓業界對算法創新的認知水平進一步提高。中國創業公司Monica發佈Manus，這是全球首款真正意義上的AIAgent。Manus表明目前AI Agent已具備一定的智能水準，並且可以處理較為複雜的工作。展望未來，算力投入+算法創新共振，AI智能體也有望逐步走入尋常百姓家，相關賽道潛力巨大。

上證科創板人工智能指數（指數代碼：950180.CSI，以下簡稱「科創人工智能指數」）從科創板市場中選取30只市值較大且業務涉及為人工智能提供基礎資源、技術以及應用支持的上市公司證券作為指數樣本，反映科創板市場代表性人工智能產業上市公司證券的整體表現。指數交投活躍，呈現高盈利特徵，風險收益表現優異。

長期收益優於滬深300等寬基以及同類主題指數，近期業績表現亮眼：截至2025年2月21日，科創人工智能指數自基日以來年化收益率35.29%，夏普比率0.85，整體優於滬深300、中證500、科創50等寬基以及科創芯片、CS人工智等同類指數。指數近6月收益率為102.02%。

指數交投較為活躍：自發布以來，指數成交量、成交額大幅提升，目前處於指數發佈以來較高位置。截至2025年2月21日，2025年初以來指數日均成交額為261億元，日均成交量為4億股。

指數呈現高盈利特徵。2024Q3，科創人工智能指數在ROA等盈利指標上，流動比率等流動性指標上，以及資產負債率等指標上，均優於同期中證500、科創50、科創芯片指數。2024Q3，科創人工智能指數的ROA為2.63%，銷售淨利率為7.96%，資產負債率為25.78%，流動比率為3.35，速動比率為2.81。

指數估值水平相對較高：指數PE處於在近五年以來的88.65%分位，PB處於在近五年以來的72.33%分位。

華寶上證科創板人工智能交易型開放式指數證券投資基金（基金代碼：589520，以下簡稱「科創人工智能ETF華寶」）上市日期為2025年3月13日，基金管理人為華寶基金管理有限公司。

基金經理：豐晨成：投資經理年限9.29年，在任管理基金數6只，在管基金總規模313.19億元。

基金管理人：2013年以來，華寶基金公司非貨幣產品規模呈長期上漲趨勢，截至2024年12月31日，其非貨幣產品規模約為1505億元。

風險因素：宏觀經濟下行；股市波動率上升；金融監管力度抬升超預期。該基金屬於股票型基金，預期風險收益水平較高；歷史表現不代表未來。

債券專題報告：債市的調整空間還有多大？

上周債券市場再度出現調整，這一方面是由於央行在周四的記者會上傳遞了偏鷹信號，使得市場對於短期資金轉松的預期修正，另一方面也是由於A股走強提振了市場偏好，市場甚至出現了對於「東昇西落」的討論，這對債券市場的信心帶來一定的衝擊。

事實上，3月初資金一度轉松，但從銀行淨融出先上后下來看，這可能更多受到了2月末財政與央行政策工具投放的影響，尚不能以此推斷央行態度改變。《政府工作報告》中貨幣政策基調並無明顯變化，但央行在周四的記者會上進行了更多闡釋，強調當前的政策狀態已是支持性的，強調結構性貨幣政策工具利率有下行空間，堅決防範匯率超調風險，也重提此前對債市風險的提示，一定程度上釋放了偏鷹信號，尤其是對於結構性政策工具的強調，似乎也從側面反映央行對於總量工具的慎重，但我們認為，央行的表態是對1月以來政策狀態的總結，並無太多增量信息，儘管這似乎反映了短期資金仍難明顯轉松，但相較於1-2月可能也不會更加極端，后續央行仍可能根據基本面的狀態擇機調整政策基調。

而兩會上公佈的各項經濟發展目標均與此前預期差別不大，儘管《政府工作報告》提到將通脹目標下修至2%的目的在於推動改善供求關係,使價格總水平處在合理區間，但近期貨幣政策維持相對偏鷹立場，財政赤字規模隱含的GDP平減指數目標同樣在0%左右，顯示目標的調整更多還是爲了提振市場信心，並非硬性約束，這反而使社融與M2的增速目標降至7%附近，這可能也是流動性趨緊的重要原因。儘管報告提到后續出臺政策能早則早，但這顯然未體現在當前的貨幣政策上，前兩月新增專項債發行也並未顯著提速。從各項財政目標來看，財政支出強度明顯擴大，但與此前市場預期也大致相當。

值得關注的是在財政預算草案中，由於債務規模的擴張，2025年財政支出增速目標抬升，廣義財政支出目標增速達到了9.3%，為近3年來的最高值，但仍低於2019-2020以及2022年。而2024年一般公共預算收入增速大幅低於預算目標，使得當年地方政府性基金已大量彌補當年缺口，2025年可調入資金規模下降，但在本年度一般公共預算的調入規模目標反而進一步抬升，這意味着2025年的政府性基金預算至少要有1.24萬億調入一般公共預算之中，政府性基金支出增速可能繼續大幅低於目標。考慮這一因素后，2025年廣義財政支出的增速可能低於6.1%。如果假設土地出讓收入的降幅與2024年大致相當，則廣義財政支出增速可能降至4.1%。因此，我們預計2025年廣義財政支出增速大概率在5%附近，相較於2024年的2.7%有所提升，但仍然明顯低於2020年之前的水平。單純以這樣的財政擴張幅度，驅動經濟增速大幅改善的概率相對較低。

隨着近期國內AI相關股票受美股回落的影響減弱，且歐元區的財政擴張推動美元指數下行，關於「東昇西落」的討論增多。從歷史上看，國內債券市場與美元指數似乎確實呈現出了一定的負相關關係，幾次大級別的熊市均發生在美元指數走弱的環境下。在這幾輪調整中，國內地產市場都相對景氣，出口也相對強勢。出口強勢往往在全球經濟復甦而非美國一枝獨秀的狀態，這可能也是美元走弱的重要原因。而如果有外需支撐，國內政策也更有底氣為抑制地產市場過熱而採取偏緊政策，這可能觸發債券轉熊。當前海外美國經濟邊際走弱，歐元區財政擴張，美國在過去兩年在全球經濟中一枝獨秀的狀態可能面臨挑戰，這與以往美元走弱的周期存在相似性。但現階段，國內地產市場還遠未到央行可以緊縮政策防止其過熱的階段，全球貿易摩擦的升級也給后續的外需帶來了不確定性。

1-2月出口同比從24年12月的10.7%降至2.3%，市場對於外需走弱的擔憂升溫，但我們認為這更多受到了春節因素影響，如果假定3月出口與歷史的季節性規律大致相當，3月出口增速有望達到15.8%，Q1出口增速有望達到6.9%，甚至高於2024全年的增速，顯示1-2月的數據受搶出口提振並不弱，現階段外需的狀態仍然存在較大的不確定性，但后續貿易摩擦的升溫仍然帶來了潛在的風險。而在2023年7月，美元指數一度跌破100，但當時在外需偏弱的狀態下，國內出口仍維持弱勢，債券市場整體仍在偏強狀態。因此如果沒有外需推動下的基本面改善，美元指數與國內債市的關係也並不穩定，因此在美元指數跌破100前，我們仍不會將這些宏觀邏輯視為債市的核心矛盾。

近期的高頻數據整體仍然相對温和，上周新房與二手房銷售反而出現了邊際回落，基本面尚未呈現出較強的回升動力。而2月CPI與PPI雙雙不及預期，顯示內需仍然相對疲弱，儘管通脹可能尚不是國內政策硬性約束，但在此狀態下政策也難有持續收緊的空間。考慮上周的調整已在一定程度上定價了后續資金面的潛在風險，即便本周資金確實收緊，銀行負債壓力尚未緩解可能使存單與信用債存在上行可能，但考慮基本面仍未有明顯改善，長端利率調整的空間已經相對有限，其高點可能不會明顯高於1.8%，但短期可能還會經歷一段震盪磨頂的階段，右側信號可能還需等待，后續觀察配置需求能否在交易盤繼續賣出的狀態下，抑制利率的上行幅度；或者隨着基本面壓力的顯現使資金突然轉松。現階段，我們仍建議維持中性久期，採取啞鈴型策略，等待右側信號出現。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：低超儲與低融出的狀態如何改變？——2025年3月流動性展望

1月超儲率環比下降0.1pct至1.0%，低於我們此前的預期，降至歷史同期偏低水平。儘管1月貨幣發行上升1.47萬億，略低於我們的預期，但以支付機構備付金為主的非金融機構存款在1月大幅上升0.68萬億，這可能反映了另一種維度的現金漏出，也是拖累1月超儲率走低的主要因素。1月央行對其他存款性公司債權上升超2.8萬億，與央行的高頻操作大致匹配，2024年6月以來這一科目異常增加的現象消除。此外，1月政府存款上升2740億元，略低於預期，但信貸高增及非銀存款大幅下降推升繳準基數，使繳準規模高於我們的預期，外匯佔款則與預期差別不大。

歷史上春節假期后現金會大量回流銀行體系，考慮春節的季節性影響，我們預計2月貨幣發行和非金融機構存款或減少約1.5萬億，成為流動性的主要補充因素；2月國債和地方債淨融資規模均明顯高於往年同期，政府債淨繳款規模達到1.52萬億，今年春節靠前可能導致2月財政赤字規模偏低，儘管特殊再融資債支出能帶來部分額外漏出，但我們預計2月政府存款或環比上升約8200億元，對流動性的拖累較往年同期明顯增加；儘管2月新增信貸或較去年同期回落，但非銀存款可能反季節性下降，疊加銀行債券投資等因素影響，繳準基數預計仍將明顯增加，我們預計2月繳準或淨回籠資金約1900億元，處於往年同期偏高水平；外匯佔款或環比小幅下降約300億元，對流動性影響有限。2月央行質押式逆回購淨回籠9673億元，買斷式逆回購淨投放6000億元，同時MLF縮量續作2000億元，PSL淨歸還1000億元，我們預計2月央行對其他存款性公司債權或環比下降約6700億元。綜合來看，我們預計2月超儲率環比繼續下降0.1pct至0.9%。

2月超儲率僅小幅下滑，但銀行淨融出在月中波動加大，一度創下了2021年1月以來的新低，這可能也與月中超儲的波動有關，尤其是2月第三周政府債繳款以及税期疊加造成了當周超儲的下滑，但月末隨着財政以及政策工具投放，超儲率回升之下銀行淨融出也有所恢復。

我們認為，前期同業存款納入自律機制的約束使銀行負債壓力加大，並非是造成銀行融出下降與資金收緊的主要原因。邏輯上看，即便同業存款降息后非銀的存放意願下降，但其轉而配置參與債券二級交易也不會使存款消失，一級存單投標可從其他渠道補充銀行負債，而降槓桿降低同業存款的同時也會使銀行節約融出帶來的資金運用，因此這一因素可能不會對銀行體系的負債能力帶來系統性衝擊，更多還是會使部分銀行負債受到摩擦。

如果與2024年4月禁止手工補息后銀行的存款狀態進行比較，可以發現當前大行各項存款反而相對平穩。而當時雖然大行融出大幅下降，但股份行與城商行維持高位，而非銀機構融出增加融入減少使得DR007保持平衡，此后大行存單供給上升，但提價幅度也相對有限。但當前股份行和城商行融出也大幅下降，顯示銀行體系均存在壓力，而非銀機構去槓桿的同時資金價格仍然明顯走高。因此，我們認為當前資金緊張與銀行負債壓力的主要驅動因素還是央行態度的變化。央行維持偏低超儲降低市場整體水位，同時可能退出了對部分大行的隱性支持，使資金利率中樞抬升，繼而迫使非銀去槓桿，疊加1月末票據衝量以及2月政府債淨融資增加，就使得銀行負債壓力增大。

隨着前期隱性支持的退出，銀行淨融出已在2月降至低位，此后其變動可能更加反映了超儲變化。在低超儲下，2月DR007中樞相較1月進一步走高，可能顯示央行維持資金面緊平衡的態度未變。但由於非銀槓桿率已大幅回落，融出水平偏高，資金波動與分層的情況仍然得到了明顯緩解，R007中樞反而較1月明顯走低。由於資金面不確定性仍高，2月臨近月末主要機構跨月進度普遍提速，處於過去5年同期的偏高水平，疊加月末超儲得到補充，跨月當日資金面明顯轉松。

展望3月，我們預計節后復工延續有望帶動貨幣發行和非金融機構存款繼續迴流約4000億元；3月為傳統財政支出大月，並且前2月政府債淨融資高位或帶動財政支出靠前發力，但考慮3月政府債淨融資規模可能仍將明顯高於往年同期，我們預計政府存款或環比下降約6200億元，對超儲的補充與往年同期相差不大；3月繳準規模可能季節性增加，或將回籠資金約3500億元；外匯佔款或繼續小幅回籠資金約300億元。公開市場方面，考慮到3月政府債供給壓力仍然偏高，我們預計3月末質押式逆回購余額可能上升至約1.8萬億，對應淨投放逆回購約1400億，假設MLF延續小幅縮量續作，淨回籠約1870億元，此外央行買斷式逆回購可能繼續淨投放約0.6萬億，則3月央行對其他存款性公司債權環比或上升約5500億元。Q4貨幣政策執行報告對存款準備金工具進行了討論，從補充信貸擴張消耗超儲的角度上看，3月降準的可能性不能排除，但我們認為降準也要基於貨幣政策整體的調控需要，考慮1-2月央行展現出了維持資金面緊平衡的態度，我們還沒有把3月降準作為基準預期，但即便降準落地，其對於資金面的影響可能也要取決於央行整體的政策取向。綜合來看，我們預計3月超儲率約1.3%，較2月上行0.5pct，但仍然處於季末月的偏低水平，也低於20-24年同期。

1-2月資金面的狀態與中央經濟工作會議的表述存在較大差異，因此市場對於3月尤其是兩會后資金轉松存在一定的預期，但這需要央行逆轉當前低超儲與低銀行融出的狀態。儘管3月初資金價格有所走低，銀行剛性淨融出也有所抬升，但DR007仍明顯高於政策利率，銀行融出的上升也主要發生在3月首個交易日，這可能受到了2月末財政及貨幣政策工具投放影響，但尚無法以此推斷央行態度轉松。歷史上3月全月資金價格中樞相對1-2月通常無明顯變化，且臨近季末資金波動與分層還會有所放大。

此前資金在重要會議后轉松的案例發生在2023年12月中央經濟工作會議后，社融與M2目標調整可能是央行防空轉壓力減弱的重要原因。因此，兩會后能否持續轉松可能還要觀察會議是否存在政策基調的調整。而兩會對於貨幣政策基調的表述未有新增信息。考慮央行仍有對長端利率的約束目標，如果基本面下行壓力可控，可能需要財政等其他政策落地提振宏觀預期纔會驅動流動性轉松。儘管從今年的政府工作報告來看，財政支出的強度明顯增加，但這基本都在市場預期之內，基於財政擴張的預期驅動宏觀感受改善的概率不高。在此背景下，兩會后資金面改善的幅度可能也相對有限，資金壓力明顯緩解可能需要基本面下行壓力的進一步確認。

2024年以來，資金面也是每個季度都會出現一次大的特徵變化，這背后可能也是央行按季度重新審視政策基調。考慮央行1-2月的調控目標也大體相當，如果央行堅持按季度調整政策框架，投資者也需要做好4月資金壓力可能才顯著緩解的準備。基準預期下，我們預計3月DR007中樞將仍在1.9%附近，但由於非銀槓桿較低，資金分層可能仍然相對緩和。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：中長久期信用債補跌，5Y期利差大幅走擴

中長久期信用債補跌，5Y期利差大幅走擴。3月初資金面有所轉松，但央行行長潘功勝在人大新聞發佈會上再度提示債市風險，市場寬松預期轉弱，中長端利率有所抬升，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期國債收益率分別上行0BP、3BP、2BP、6BP和6BP。信用債跟隨利率調整，中長期信用債出現補跌。1Y期各等級信用債收益率上行0-1BP；3Y期AA+級及以上信用債收益率上行3BP，AA級上行4BP，AA-級上行6BP；5Y期各等級上行7-10BP；7Y期AA+及以上信用債收益率上行7BP，AA級上行9BP；10Y期各等級收益率上行6-7BP。從信用利差看，5Y期品種利差大幅走高，其余期限利差相對平穩。1年期各等級利差上行0-1BP；3年期AA+級及以上品種利差下行1BP，AA與AA-級上行1-2BP；5年期各等級利差上行58BP；7年期各等級利差上行1-2BP；10Y期各等級利差上行0-1BP。5Y期品種評級利差波動較大，1Y期各品種評級利差下行0-1BP；3Y期各品種上行0-2BP；5Y期AAA/AA+級利差上行3BP，AA+/AA級上行1BP，AA/AA級利差下行3BP；7Y期各品種評級利差上行0-1BP；10Y期下行0-2BP。期限利差窄幅波動，各等級3Y/1Y期限利差上行3-4BP，5Y/3Y期限利差上行4-6BP，7Y/5Y期限利差下行0-2BP，10Y/7Y期限利差下行0-3BP。

城投債利差小幅上行。本周城投債利差繼續小幅上行，外部主體評級AAA、AA+以及AA平臺信用利差均上行1BP。各省AAA級平臺利差多數上行0-3BP，雲南、天津分別下行7BP、2BP；AA+級平臺利差多數上行02BP，雲南下行3BP；AA級平臺利差多數上行0-3BP，甘肅、貴州和天津分別上行20BP、9BP和3BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差上行0-1BP。各省級平臺利差多數上行0-2BP，山西上行5BP；多數區域地市級平臺利差上行0-2BP，甘肅、貴州分別下行20BP和5BP；多數區域區縣級平臺利差上行0-2BP，貴州下行8BP。

產業債利差多數小幅上行。央企和地方國企地產債利差上行0-1BP，混合所有制地產債利差上行6BP，民企地產債利差下行5BP。龍湖利差下行26BP；萬科利差上行26BP；華發股份利差基本持平。AAA、AA+和AA級煤炭債利差上行0-1BP；各等級鋼鐵債利差上行1BP；化工債利差基本持平。陝煤利差上行2BP；晉控煤業利差上行1BP；河鋼利差上行1BP。

二永債收益率跟隨利率走高，3-5Y期品種利差大幅抬升。1Y期各等級商業銀行二永債收益率上行2-4BP，利差升幅大致相當；3Y期各等級二永債收益率上行8-11BP，3Y期AAA級二永債利差上行4-5BP，AA+及AA級利差上行6-7BP，5Y期各等級二永債收益率上行10-11BP，5Y期二級資本債收益率上行9BP，永續債利差上行7-8BP。

產業永續超額利差持平，3Y期城投利差走高，5Y期回落。產業AAA3Y永續債超額利差持平於10.20BP，處於2015年以來的10.42%分位數；產業AAA5Y永續債超額利差下行0.01BP至10.15BP，處於2015年以來的7.85%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差上行1.52BP至10.21BP，處於12.11%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差下行2.69BP至11.13BP，處於9.10%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

城投債專題報告：經濟大省城投債淨融資改善，提前兑付規模大幅下滑

2月城投債轉為淨融資1040億元，環比1月大幅提升，交易所城投債淨融資規模回正，協會城投債淨融資規模有所提升。2月山東、浙江和四川等18省市城投債淨融資為正，湖南、重慶和天津等5個省市城投債淨償還。近一年來多數省份城投債淨融資明顯回落，降幅較大的主要是江蘇、浙江等城投債存量較高以及天津等獲得較多特殊再融資債的區域，但廣東、山東、福建等經濟相對發達的區域以及部分重點區域城投債淨融資有所回升。2月城投債實際提前償還規模較1月環比大幅下降80億至18億元，公告提前償付規模環比也同步下降。2月交易所終止審批規模環比有所減少，交易所城投債審批通過規模大幅下降，而協會略有回升，交易所平均審批通過天數持平於約57天，協會平均審批時間降低至約32天。

2月首次發債平臺主體共9家，相較1月減少12家，首發債主體發債募集資金用途多數用於償還有息債務，類型上以PPN和私募債居多。其中能夠新增融資的平臺有2家，包括克拉瑪依市獨山子區天鼎投資集團有限責任公司和合肥市瑤海區國有資本運營控股集團有限公司。

2月城投發債用途為借新還舊的比重抬升3.81pct至75.9%，補流和項目建設的比重回落。分區域來看，2月天津、貴州借新還舊佔比依然維持100%，雲南、四川和福建等省市城投發債借新還舊的佔比有所下降，而山西、上海和新疆等省市借新還舊佔比有所抬升。2月新增融資主體中，協會產品發行58只，發行規模555億元，其中償還有息債務47只，補流8只，項目建設3只，發行規模分別為457億元、83億元和15億元。償還有息債務主體中，國資運營主體2只，交通基建主體20只，公用事業主體3只，園區運營主體7只，基礎建設主體15只。補流和項目建設主體中，國資運營主體2只，交通基建主體7只，基礎建設主體2只。在2月協會新增融資主體中，仍有9家主體尚在Wind城投名單上，其中4家為交通基建主體，園區運營主體1只，公用事業主體1只，基礎建設主體3只。

此外，交易所新增發行26只，發行規模226億元，其中償還有息債務18只，項目建設4只，補流4只，發行規模分別為173億元、37億元和16億元。其中償還有息債務主體中，國資運營主體3只，基礎建設主體9只，公用事業1只，園區運營主體1只，交通基建主體4只。項目建設和補流主體中，國資運營主體2只，交通基建主體2只，基礎建設主體3只，園區運營主體1只。其中，5家基建類主體在Wind城投名單內，包括北京未來科學城發展集團有限公司、惠州市城市建設投資集團有限公司、青田縣國有資產控股集團有限公司、瑞金市國控建設投資有限公司和鹽城市城市資產投資集團有限公司。在1月交易所新增融資主體中，仍有6只債券發行人尚在Wind城投名單上，除上述5家基建類主體外，還有園區運營主體1家，為上海國際汽車城(集團)有限公司。

2月城投發債借新還舊覆蓋利息的規模環比下降28.9億至195.9億元，且相關債項絕大多數為協會產品，佔全部借新還舊用途發債的比重上升0.7個百分點至8.0%，除了部分產業屬性相對較強的主體外，多數為市場化聲明的平臺。河南、福建等6個省市覆蓋利息的規模佔比增加。

截至2月末，累計有306家城投主體在債券發行時聲明自身為「市場化經營主體」，基礎建設、園區運營、國資運營、交通基建和公用事業五類分別有135家、77家、66家、20家和8家。2月新增6家城投主體在債券募集説明書中披露其為市場化經營主體，發債規模合計23.19億元，其中有3家主體能夠覆蓋利息支出。除此之外，2月另有27只此前聲明市場化經營主體的債券能夠包含利息，上述30只市場化經營主體債券借新還舊能夠覆蓋利息的規模合計168.84億元，佔市場化聲明主體借新還舊發行規模的比重為48.31%，佔比較1月有所下滑。有3家新增聲明市場化經營的主體在過去一年發行協會公募債產品時並未有相關表述，其可能已經實現了退名單，但仍被認定為城建類主體，在協會發債的用途或仍僅能借新還舊。

2月隱含評級AA級市場化經營主體信用利差64.93BP，較1月小幅走闊0.13BP，未聲明市場化經營主體信用利差68.87BP，較1月收窄1.36BP，市場化經營主體與未聲明主體信用利差偏離為3.93BP，較1月收窄1.49BP。AA（2）級主體市場化經營主體信用利差87.51BP，較1月收窄2.05BP，未聲明市場化經營主體信用利差88.63BP，較1月收窄3.48BP，市場化經營主體與未聲明主體信用利差偏離在1.12BP，較1月收窄1.44BP。從分區域數據來看，2月AA和AA（2）等級信用利差絕大多數窄幅波動，AA級城投債中，河北、上海等地市場化經營主體利差走闊幅度相對明顯，湖北、江蘇等地利差有所收窄；AA（2）級城投債中，廣東、安徽和遼寧等地市場化經營主體利差走闊相對明顯，山西、河南等地有所收窄。整體來看，市場化經營主體和未聲明市場化經營主體利差仍未分化。

風險因素：監管政策調整超預期，數據提取和處理存在誤差。

金工：於明明

首席分析師

S1500521070001

基金專題報告：華安事件驅動量化策略——多策略驅動下的偏股混基指數增強

華安事件驅動量化策略（A：002179；C：016491）在行業輪動策略和基本面選股策略的指導下，以偏股混合型基金指數為基準，在不同統計區間內均展現出了明顯的業績優勢：

任職以來收益92.95%，超額80.23%：現任基金經理張序任職以來累計收益率92.95%，較偏股混基金指數超額收益80.23%，任職年化收益率14.86%，在同類基金中位居前2.55%分位，表現突出。

近1年收益47.23%，超額27.47%：基金在各年度內保持了穩健的超額收益和良好的風險控制能力，任職以來每年均跑贏偏股混基金指數和中證800指數，並在公募量化基金和主動股基中位居前列。

勝率佔優，策略穩定性得到驗證：基金相對偏股混基指數的季度正超額勝率為66.67%，滾動60日收益勝率優於偏股混基金指數和中證800指數，進一步驗證了其長期穩定的投資能力。

基金採用「行業輪動+精選個股」的量化策略，並結合基本面分析進行優化，同時在實盤中不斷迭代策略，以實現收益與風險的更好平衡：

三維一體的行業輪動框架：結合微觀、中觀、宏觀三個維度，以微觀多因子框架為核心，結合中觀維度的基本面量化以及宏觀維度的事件驅動量化，基於公募偏股混基金的行業結構進行偏離調整。同時，通過賽道中性和估值中性的風控約束，有效降低組合波動。

多策略選股框架：綜合運用中證800多因子模型、單行業選股模型和事件選股模型，並結合基本面分析對持倉進行二次篩選，以全面提升組合的超額潛力。

基金經理張序，近9年基金從業經驗，近5年公募產品管理經歷，在管公募基金4只、專户產品2只。截至2024年末在管公募總規模15.26億元。

組合情況：截至2024年末，基金規模2.1億元，股票倉位90.81%，重倉股佔比27%，權重行業包括電子、計算機、食品飲料等。

行業配置：組合持倉覆蓋的中信一級行業數量通常在10-15個之間，持倉行業相對集中。輪動特徵顯著，行業集中度存在一定波動。基金經理通過加入偏左側的擁擠度因子，主動規避市場擁擠度過高的行業。

持股風格：組合成長屬性相對較強，在市值和價值維度並未展現出穩定的持股風格偏好，存在較為明顯的風格輪動特徵。

風險因素：宏觀經濟下行；股市波動率上升；金融監管力度抬升超預期。該基金屬於股票型基金，預期風險收益水平較高；歷史表現不代表未來。

行業重點報告

銀行：張曉輝

分析師

S1500523080008

銀行行業月報：2月末理財產品新發數量增速提升——銀行理財月度跟蹤（2025.02）

破淨及達基率情況：

1）破淨率近期波動平緩：截至2月底，全市場理財產品破淨率為4.16%，環比上升0.68個百分點；2）理財產品達基率均有所下降：截至2月末，封閉式產品達基率為85.21%，開放式產品達基率為46.54%。

淨值型產品存續情況及淨值變動：

1）淨值型產品數量下降：截至2月底，存續的淨值型理財產品共計1.93萬隻，較上月環比下降1.00%；2）淨值波動壓力增加：2月淨值相對前期下跌的產品13478只，佔33.61%；2月28日淨值相對前期下跌的產品數量為1252只，佔比13.90%。

發行市場情況：2月最后一周（2.24-2.28）產品發行總數4575款：

1）收益類型：發行理財產品4575款，非保本型產品4575款，市場佔比100%；2）期限類型：1-3個月期限產品發行量佔比下降。

到期市場情況：2月最后一周（2.24-2.28）理財產品到期892款：

1）收益類型：非保本型到期產品較前一周佔比持平；2）期限類型：3-6個月期限到期產品較前一周佔比上升；3）基礎資產：與前一周相比，股票類、債券類、票據類、匯率類和其他類到期產品佔比上升。

理財收益情況：

截至2025年3月2日，全市場3個月、6個月、1年期理財產品收益率波動下降。全市場各期限理財產品預期年化收益率分別為：3個月2.25%、6個月2.43%、1年3.05%，較一周前分別-4BP、-13BP、-12BP。

理財公司產品：

1）發行節奏邊際減緩：2025年2月，共31家理財公司新發行了理財產品合計2909只，較上月減少74只。其中，渝農商理財較上月增加61只，中銀理財新發產品數量較上月增加47只。2）興銀理財存續產品數量領先：截至2025年2月末，31家理財公司存續產品共71382只，其中，興銀理財最多，佔比9.52%。

「固收+」及FOF型理財產品動態：

1）「固收+」基金收益率逐步修復：2019年末至2025年2月末，偏債混合型基金、混合債券型一級、二級基金累計收益率分別為12.05%、12.08%、11.84%。2月「固收+」產品超5.25萬款，理財公司「固收+」佔比79.13%。根據普益標準，2月全市場「固收＋」理財產品共計52592款，其中，多種資產類別最多，為40150款，佔比76.34%，此外，非標、基金、衍生金融工具佔比分別為8.35%、6.50%、4.81%。從機構角度來看，2月理財公司發行「固收+」產品最多，佔比79.13%。此外，城商行和農商行最多，分別佔比13.57%和7.16%。2）工銀理財、農銀理財FOF產品數量領先：2025年2月28日，理財子公司存續的FOF型產品共有165只；工銀理財、農銀理財FOF型產品數目最多，分別為38只和26只。

投資建議：

我們認為，1）可以重點關注國企改革背景下，基本功紮實+低估值，且理財業務具備規模效應的全國性銀行：郵儲銀行、農業銀行、中信銀行。2）長期高業績景氣/區域新亮點/小微復甦優質區域行，理財業務持續發力，齊魯銀行，寧波銀行等。3）風險緩釋有望帶來估值修復、活躍資本市場下具備財富管理優勢的招商銀行等。

風險因素：宏觀經濟增速下行；政策落地不及預期；部分銀行理財業務調整等。

化工：張燕生

輪胎行業專題報告：賽輪和小米合作開發SU7 Ultra賽道高性能輪胎，USTMA預計2025年美國輪胎出貨量微增

美國市場：汽車零部件及輪胎店銷售額依然處於歷史同期較高水平，汽柴油消費量、汽車銷量相對穩定，總體來看輪胎下游需求比較穩定。2025年1月，美國汽車零部件及輪胎店零售額為108.21億美元，環比下降0.80%，同比上漲2.27%。2025年2月，美國汽油消費量為853.65萬桶/天，環比上漲2.79%，同比上漲1.50%；柴油消費量為403.43萬桶/天，環比下降0.29%，同比上漲8.98%；美國汽車銷量為122.19萬輛，環比上漲9.83%，同比下降3.01%。

美國進口市場：2025年1月，美國進口半鋼胎數量為1704.99萬條，環比下降1.97%，同比下降0.79%；美國進口全鋼胎數量171.89萬條，環比上漲6.69%，同比下降3.57%。其中，美國從泰國進口半鋼胎數量為478.15萬條，環比上漲3.16%，同比上漲12.98%；美國從泰國進口全鋼胎數量為52.77萬條，環比上漲2.55%，同比下降36.79%；美國從越南進口半鋼胎數量為161.28萬條，環比下降7.81%，同比下降15.66%；美國從越南進口全鋼胎數量為30.25萬條，環比上漲12.64%，同比上漲13.56%；美國從柬埔寨進口半鋼胎數量為121.26萬條，環比下降0.23%，同比上漲47.20%；美國從柬埔寨進口全鋼胎數量為18.88萬條，環比上漲12.36%，同比上漲329.75%。我們認為，2025年1月美國半鋼胎、全鋼胎進口量處於歷史同期較高水平，總體需求依然穩健。

USTMA：2025年美國輪胎出貨量預計微增0.9%。美國輪胎製造商協會（USTMA）最新預測顯示，2025年美國輪胎出貨總量預計將達到3.404億條，相比之下，2024年為3.373億條，2019年為3.327億條。這一數字超過了2024年創下的3.373億條的紀錄。（來自中國橡膠雜誌微信公眾號）

賽輪輪胎與小米合作開發SU7 Ultra賽道高性能輪胎。2025年2月27日，小米公司召開了小米SU7 Ultra的新品發佈會，同時，賽輪輪胎與小米汽車合作開發的賽道高性能輪胎「Podium Track PT01」在米家商城正式上線，合作開發指根據車型技術參數進行輪胎設計優化以適配Xiaomi SU7 Ultra。（來自小米公司微信公眾號、賽輪集團微信公眾號）

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降的風險；原材料成本上漲或產品價格下降的風險；經濟擴張政策不及預期的風險；國際貿易摩擦加劇的風險

重點標的：賽輪輪胎

個股重點報告

能源：左前明

電力公用：李春馳

聯席首席分析師

S1500522070001

瀚藍環境(600323)公司首次覆蓋報告：收購粵豐持續推進，垃圾焚燒龍頭行穩致遠

瀚藍環境背靠佛山市南海區國資委，是垃圾焚燒行業盈利穩定、產業鏈完備的優質龍頭公司。公司以供水業務起家，上市20余年來不斷通過併購擴張等方式拓展業務版圖，形成以垃圾焚燒業務為主體，能源、水務業務為輔的「一體兩翼」格局。2024Q3公司歸母淨利潤13.85億元，同比增長18.82%。

23年自由現金流轉正，24年每股分紅同比提高66.7%，彰顯回報股東信心。公司承諾2024-2026年每股分紅同比增長不低於10%。2025年2月，公司發佈公告擬派發現金紅利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超過分紅承諾。以此測算2024年靜態股息率為3.4%，按分紅承諾假設未來兩年分紅，25-26年公司股息率均有望超過4%。

垃圾焚燒主業穩健運營，水務及能源業務貢獻穩定現金流。截止2024Q3，公司垃圾焚燒發電在手項目規模3.58萬噸/日，在運規模約3.1萬噸/日。主要增長來自（1）降本增效，廠用電率下降及供熱量提升保障盈利；（2）國內及海外項目投產短中期產能增加；（3）電費確認預計為24年增厚收入1.54億元，以后每年增收3700萬元。水務及能源業務現金流回款佳，或將受益於公用事業市場化改革推進。佛山市供水價格9年未調，存在上浮空間；燃氣業務用户主要為工商業用户，調價相對順暢，板塊盈利已逐步趨穩。

擬收購粵豐環保，瀚藍環境有望實現「量質雙升」。瀚藍環境擬不超過113億港元私有化粵豐環保，交易完成后，瀚藍環境擬持有粵豐環保股權52.45%。對瀚藍的影響（1）垃圾處理規模躍升A股上市公司首位。收購完成后，瀚藍環境在運規模由約3.1萬噸/日提升至7.43萬噸/日，在手項目規模超9萬噸/日；（2）25-26年有望分別為瀚藍增厚利潤4.18億元、4.33億元；（3）業務&管理協同效應增強。降低粵豐環保財務成本，樂觀情況下一年有望節省利息2.21億港元。

2021年以來公司漲業績殺估值，估值修復與盈利增厚可期。20212024年公司歸母淨利潤漲幅43.7%，而估值從15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚藍環境PE-TTM為10.49x，處在歷史13.7%分位數。當前公司估值低於行業平均水平，考慮到公司運營穩健且分紅能力持續增強，中性預期下，我們參考行業可比公司，給予公司12x估值，對應2026年公司目標市值為218億元，對應當前還有市場空間25.7%，若成功收購粵豐環保對應目標市值為267億元，市場空間54.3%。

盈利預測及投資評級：公司為全國性綜合環境運營商，主業盈利穩健，自由現金流回正。我們預測公司2024-2026年營業收入分別為132.77/134.19/139.71億元，歸母淨利潤17.08/17.24/18.13億元，按3月11日收盤價計算，對應PE為10.13x/10.04x/9.54x，低於行業平均12x左右估值。首次覆蓋給予公司「買入」評級。

風險提示：收購粵豐環保進度不及預期、應收賬款回收風險、公用事業價格市場化改革進度緩慢、產能推進不及預期。

證券研究報告名稱：《中國的AI，世界的未來——華寶上證科創板人工智能ETF》

對外發布時間：2025年3月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明 S1500521070001；莫文宇 S1500522090001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《債市的調整空間還有多大？》

對外發布時間：2025年3月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱:《低超儲與低融出的狀態如何改變?——2025年3月流動性展望》

對外發布時間：2025年3月7日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱:《中長久期信用債補跌，5Y期利差大幅走擴——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年3月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《經濟大省城投債淨融資改善 提前兑付規模大幅下滑——2025年2月城投債發行審批月度跟蹤》

對外發布時間：2025年3月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《華安事件驅動量化策略——多策略驅動下的偏股混基指數增強》

對外發布時間：2025年3月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明 S1500521070001

證券研究報告名稱：《2月末理財產品新發數量增速提升——銀行理財月度跟蹤(2025.02)》

對外發布時間：2025年3月7日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張曉輝S1500523080008

證券研究報告名稱：《輪胎行業專題報告（2025年2月）：賽輪和小米合作開發SU7 Ultra賽道高性能輪胎，USTMA預計2025年美國輪胎出貨量微增》

對外發布時間：2025年3月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

證券研究報告名稱：《瀚藍環境：收購粵豐持續推進，垃圾焚燒龍頭行穩致遠》

對外發布時間：2025年3月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；李春馳 S1500522070001