民生聯合解讀 | 轉換開始：傳統世界的反擊

（來源：一淩策略研究）

會議時間：2025年3月13日

策略及行業觀點精選

【策略】牟一凌

執業證書編號：S0100521120002

歷史上看，大宗商品/標普500的相對估值與非美主要經濟/美國經濟的相對強度決定。背后邏輯是美國經濟近30年以逐步轉向金融、科技和服務業，實物消耗佔比下降，那麼非美的走強和美國走弱帶來的弱美元反而對商品相對估值最為有利。全球宏觀走向重要變化的關鍵點：為應對美國戰略收縮帶來的地緣壓力，歐盟決意加大國防支出，德國總理候選人喊出的「不惜一切」來重振經濟、加強國防，這被視為德國財政發生根本性轉向，法國也隨之呼應。大宗商品迎來關鍵節點：當下全球製造業活動正在修復，全球製造業PMI  3年來再次反超服務業，中國、歐洲新的變化可能值得讓這一趨勢延續，對實物消耗形成新的支撐。從資產配置視角來看，資金或許需要重新平衡在美股為代表的金融資產和實物資產之間的配置。

從A股和美股的漲跌幅相關性來看，無論是滬深300還是以TMT為代表的科技股，自2024年9月6日以來與標普500/納斯達克指數的相關性都在走弱，最終轉為負相關，負相關係數達到2016年以來的極端值附近。如果從行業表現的差異來看，造成上述A股和美股走勢分化的背后主要是信息技術行業，2024年9月6日至2025年3月10日A股信息技術相對於美股的超額收益高達60%以上。目前，考慮到主流科技板塊相對估值溢價已經超過歷史上其他產業投資時期。當前A股和港股科技的Big 7股票估值已經向美股Big 7大幅收斂中國資產在科技資產引領下的韌性，可能達到了一個歷史極端，反而有均值迴歸的需求。

過去製造業活動的走弱帶來了市場產業賽道投資的佔優，但宏觀環境的變化正在發生變化，市場風格和主線也將隨之調整。受益於全球製造業活動趨勢性回升，優先推薦有色金屬（銅、鋁、黃金），部分受益於歐洲國防支出增加的小金屬（鈷，銻，鍺等），原油短期面對擾動，但要看到較低油價對傳統制造強國是受益，這在中期反而從供需兩端支撐油價中樞，能源（原油、煤炭）仍然有較大修復空間。其次推薦受益內需修復的順周期消費（食品、品牌服飾、飲品、旅遊、航空）及中歐財政擴張的資本品（工程機械、自動化設備、鋰電設備）；第三，穩定股票價格工具+低估值+紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。

風險提示：歷史規律並不表徵未來；均值迴歸失效；美國經濟大幅衰退。

【金屬】邱祖學

執業證書編號：S0100521120001

一、工業金屬：旺季行情啟動，宏觀定價壓制股票

1、周期旺季行情演繹的條件已經滿足：（1）長時間關注度低，去年中至今，整體板塊的關注度較低；（2）機構持倉很低，機構持倉已經降低至三年來新低；（3）商品價格經歷了美元+特朗普當選的雙殺，價格整體震盪下行。在流動性寬松的Q1+國內經濟大方向刺激情況下，這種行情是一觸即發的。當下階段只要行業供需、宏觀預期等有邊際的改善，那行情就可能啟動。

2、銅：銅價春季表現突出，國內外冶煉廠TC/RC跌到負值。供給端：冶煉加工費TC/RC大幅下挫，現在已經進入負值，銅礦緊張傳導到陰極銅緊張正在加速，國內外銅冶煉加工企業很可能進入虧損狀態，今年精煉銅產量難有大的增長，將實現精煉銅與銅精礦增速的匹配，近期海外冶煉廠已經進入停產狀態，國內冶煉廠2025年盈利壓力大。需求端：國內需求負反饋反映完畢，電力設備+熱交換銅管需求旺盛，同時海外供應鏈重構帶來了巨大增量市場，包括印度、墨西哥等區域對商品需求佔比持續提升，需求將持續改善，庫存持續下行，國內需求加速反轉。建議關注洛陽鉬業、紫金礦業、金誠信、西部礦業、五礦資源和中國有色礦業等標的。

3、鋁：盈利和估值將迎來修正。2025年開始電解鋁供應約束更加明顯，西南區域產能利用率觸及頂峰，國內電解鋁產量進入天花板，同時海外電解鋁產能釋放有限；需求側，光伏+新能源汽車帶動了整個電解鋁需求強勢，地產竣工的壓制將在2024年觸底。隨着電解鋁產量見頂的產能、歷史上的高產能利用率和低庫存，供給的彈性越來越小，國內需求的走強將推動鋁價上行，冶煉端利潤將持續，2025年，電解鋁盈利和估值都迎來修正。我們依然建議關注中國鋁業、中國宏橋、天山鋁業、神火股份、雲鋁股份。

二、貴金屬板塊：貨幣超發是核心，金價牛市不止

1、受益於避險+二次通脹，金價長期繼續上行：隨着就業和經濟數據的疲軟，聯儲寬松貨幣政策即將開啟，同時考慮到美國特朗普上任帶來的二次通脹，全球央行將加速去美元化和美債化，未來金價判斷將繼續上行。

2、貨幣超發是這輪金價上行的核心因子：對比70-80年間，黃金資產大幅跑贏其他資產；地緣局勢的緊張、俄烏衝突反而鞏固了黃金在資產配置的地位（無論是個人還是國家資產）。考慮到疫情三年全球央行資產負債表規模的翻倍以上增長，但總量經濟是沒有增長，紙幣購買力較2019年下降顯著，所以未來金價仍有較大上漲空間。

3、特朗普上任后，可能再次帶來去美元化，央行增儲黃金恢復：黃金的作用是為負債端背書（信用貨幣發行），過去兩年的大放水需要黃金資產去穩定購買力，央行將加大黃金的購置；同時從安全角度，特朗普的上任可能會加劇大國博弈，去美元化趨勢明顯，「減配美債增持黃金」成為央行主流。

4、白銀價格彈性巨大：歷史維度來看，金銀比和PMI反彈是銀價先行指標，我們判斷這與白銀的商品屬性密切相關。從2021年開始，無論是金交所還是上期所，庫存是大幅下降的，我們判斷主要是來自於光伏銀漿帶來的，這部分需求旺盛，或正逐漸成為影響供需的核心矛盾。

5、我們推薦：萬國黃金集團、中金黃金、山金國際、赤峰黃金、山東黃金、招金礦業、興業銀錫和盛達資源等黃金白銀標的。

三、能源金屬：行業出清，價格見底

1、需求側：國內電車和儲能需求超預期。去年底以后的需求持續超市場預期。歐美需求經歷了兩年的低迷期，2025年整體需求有可能企穩回升。

2、供給側：（1）碳酸鋰：澳礦出清超預期。原來預期非洲鋰礦出清會更快，但實際上澳洲鋰礦出現了裁員、停產、減產事件，未來不排產非洲和阿根廷鋰礦供給不及預期，行業出清信號明顯。（2）鈷：剛果金禁止出口4個月。剛果金產量佔比超過70%，后續如果實行配額制，鈷的供需直接從供應過剩到供應緊平衡。

3、投資標的：藏格、中礦、永興和鹽湖股份，鈷的標的建議關注華友鈷業、力勤資源和洛陽鉬業等。

風險提示：金屬需求大幅走弱，地緣政治風險加劇，供給端超預期增長等。

【能源開採】周泰

執業證書編號：S0100521110009

價格超跌致供給收縮，優質公司嚴重低估

價格超跌下供給收縮，后續進口有望下降。2024年11月以來，全社會發電量維持低速甚至負增長，據CCTD旬度發電數據顯示，旬度日均發電量於11月下旬至2月上旬期間同比增速處於-5.9%至+1.2%區間，增速低迷且持續時間之長是2021年以來非公共事件背景下的第一次，目前，煤價已止跌企穩。在當前價格下，行業供給有所收縮，新疆、內蒙古以露天礦為主的地區出現因虧損現金流而減產停產的現象，中東部山西等地也出現減產。進口方面，近期受內貿煤價格持續下移和印尼HBA新政及雨季、齋月影響，中低卡印尼煤已無價格優勢；此外，2025年2月28日，中國煤炭工業協會、中國煤炭運銷協會發布倡議書提出，發揮好進口煤補充調節作用，有效控制劣質煤進口量，據海關總署數據，2024年我國進口煤炭5.43億噸，其中褐煤進口量1.9億噸，佔進口煤總量的35.08%，后續進口量有望下降。需求端來看，化工耗煤需求依然旺盛，2024年累計同比增長6.9%，2025年前2個月，依然保持10%的高增速。多因素利好下基本面邊際改善，煤價已處築底階段。

行業成本曲線陡峭，優質公司嚴重低估。2015年以來行業指數和重點公司的PB低點位於2020年公共衞生事件期間，彼時動力煤/焦煤年均價格為571/1496元/噸，當前煤價相比歷史位於較高水平，但行業PB僅處於近十年的35%分位。在弱需求及國債收益率持續下行背景下，我們看好高長協比例尤其是動力煤標的受益「穩盈利+低負債+高現金+高股息」屬性所體現的防禦價值，同時在保障股東回報基礎上利用充沛現金低成本擴張，或在煤炭資源供給剛性下通過一級市場競拍保障資源接續，從而兼具中長期成長屬性，近期煤價企穩反彈有望迎估值修復行情，建議重點關注動力煤基本面強勁標的。

標的推薦：1）業績穩健、高淨現金成長型標的，建議關注晉控煤業。2）行業龍頭業績穩健，建議關注陝西煤業、中國神華、中煤能源。3）業績穩健、產量同比增長，建議關注山煤國際、華陽股份。4）煤電一體成長型標的，建議關注新集能源。

風險提示：下游需求不及預期；煤價大幅下跌風險；政策變化風險。

【地產】徐得尊

執業證書編號：S0100524070011

一、新房與二手房市場情況：

新房網籤套數方面，2025年第10周核心20城新房往前套數同比較24年一線城市小幅增長5%，二線顯著下降，一線周邊的三四線東莞和佛山保持高增；

同時，新房的下降也受到企業去年底推盤比較多，目前在手貨值有些不足的影響，新房市場的熱度還需要后續企業供應跟上后進一步觀察。

二手房帶看方面，2025年第10周各線城市帶看熱度周環比小幅下降，但仍維持24年10月以來的高位水平；

二手房價方面，自節后以來各線城市掛牌價整體有所下降，掛牌價差有所收窄，表明市場仍為以價換量階段，需進一步觀察小陽春后續發展。我們認為今年整體上能夠看到房價的止跌回穩。

二、土地市場情況：

根據中指研究院數據，2025年1-2月各類用地規劃建築面積的推地面積3億平，同比減少18.7%，成交3億平，同比下降9.0%，其中住宅用地規劃建面推出0.48億平，同比24年下降23.9%，成交0.53億平，同比減少8.8%，儘管土地推出與成交面積的總量同比有所下降，但土地質素、土地出讓金和成交樓面均價均有顯著提升，土地出讓金方面，2025年1-2月各類用地土地出讓金同比增長12.5%至0.36萬億元，成交樓面均價為1225元/平，同比提升23.7%；住宅用地同比高增28.9%至0.26萬億元，成交樓面均價達4806元/平，同比提升41.3%。

分城市能級來看，一線城市住宅用地推出面積與成交面積同比分別下降22.4%和8.1%，但土地出讓金和樓面均價同比均有顯著提升，分別為57.6%和71.6%；二線城市住宅用地市場的改善相對最為明顯，推出面積、成交面積、土地出讓金與樓面均價同比分別提升2.8%、7.5%、30.9%和21.8%；三四線城市住宅用地的土地推出面積、成交面積、土地出讓金與樓面均價同比增速分別為-30.8%、-12.6%、9.9%和26.1%。

同時，從拿地企業結構來看，市場化的企業如華潤、金茂等大型央企拿地比較積極，金地這類混合所有制企業也開始重新拿地，城投托底的比例略有減少，對拿地后形成投資新開工的有效工作量會有一些幫助。

三、中國金茂：

2025年3月11日，中國金茂（0817.HK）發佈2024年業績預告，截至2024年12月31日，公司預計本年度取得所有者應占溢利約10億元。截至2023年末當年度公司核心淨利潤僅為-69億元，2024年取得大幅增長。

•精益管理助力降本增效，減值計提規模降低促進利潤增長。公司持續強化精益管理，全力推進控費提效，管理費用、銷售及營銷開支、融資成本等均在2024年有所下降；同時公司2024年計提發展中物業、持作出售物業等資產減值整體下降。

•董事長順利換屆，新任授權代表實踐經驗豐富。2024年3月11日，公司發佈公告，原公司董事長張增根先生因達至退休年齡而辭任公司主席、執行董事、戰略及投資委員會主席及ESG委員，執行董事陶天海先生獲董事會委任，將出任公司主席、戰略及投資委員會主席及ESG委員會主席會主席。陶天海2000年7月加入中國金茂，2017年10月起出任公司高級副總裁，並於2023年4月出任公司執行董事兼首席執行官至今，擁有逾25年的酒店及地產開發管理經驗，在企業管理、戰略管理、運營管理等方面積累了豐富的實踐經驗。我們預測隨着陶天海的上任，公司的市場化經營將進一步完善，業績有望逐步穩定。

•公司土地拓展加力，一線及核心二線城市拿地積極。2025年1-2月，公司拿地總金額超過200億元，分別是1月13日以20.7億元獲取的上海寶山地塊、2月11日以87.3億元獲取的北京三間房地塊、2月20日以89.6億元獲取的上海虹口地塊以及2月17日以2.8億元獲取的武漢漢陽地塊。此外2024年僅11-12月就拿下12宗地塊，拿地金額合計158億元。在房地產「止跌回穩」的大背景下，公司積極在一線及核心二線佈局，表明了公司對房地產市場信心的提振。

•受益於土儲專項債發行，公司或將有更多土地實現收儲。2025年1月13日公司發佈公告，將浙江湖州的4幅地塊交由湖州南太湖管委會收儲，總代價為7.81億元，現金補償分三期在2年內完成。本次收儲涉及地塊於2021年競得，目前仍未開發，這也是公司受益於收儲的第一個項目，隨着土儲專項債額度的確認，公司或將有更多項目納入收儲名單，現金流或將進一步得到優化。

•投資建議：中國金茂背靠母公司中國中化，融資成本具備央企優勢，隨着公司在一線和核心二線城市獲取的項目越來越多，憑藉「金玉滿堂」的產品力公司或將在銷售端逐漸發力。我們預測2024-2026年營收分別達682.05億元/695.43億元/744.24億元，歸母淨利潤分別為10.42億元/16.18億元/20.54億元，對應PE倍數為14X/9X/7X。維持「推薦」評級。

風險提示：城市運營項目再談判不及預期；銷售回暖不及預期；計提減值不充分風險。

【化工】劉海榮

執業證書編號：S0100522050001

建議關注底部開工率明顯提升的周期子行業：

一、聚碳酸酯：PC在2020-2023年迎來行業擴產高峰，國內產能從2020年的195萬噸，增長至2023年的343萬噸，行業開工率在50%-60%低位徘徊。2023年以后，國內新增產能增速明顯下降，且行業進口替代和出口加速，行業有望迎來底部反轉。

二、有機硅：供需平衡表修復在路上，DMC盈利能力開始改善。2021-2024年有機硅行業迎來了投產高峰期，產能從2021年的187.5萬噸，快速擴張到2024年的344.0萬噸，複合增速達到22.4%，2024年產能利用率整體維持在70-75%區間波動，當前新增產能十分有限，未來供給競爭格局有望逐步改善。從需求側看，新能源汽車、光伏、電子電器等新興產業快速崛起帶動有機硅內需維持10-20%的中高速增長，低成本優勢下出口量呈現出30%以上的增速。展望2025年，國內供給新增較少，在內需+出口持續高增速下，有機硅DMC供需平衡表有望持續修復。年初至3月初，有機硅價格從低點12800元/噸逐步回升到14000元/噸，盈利能力開始修復。

三、滌綸長絲：2024行業供給增速顯著下降，如果下游需求復甦，行業供需格局有望進一步優化。

四、風電材料：2025年為風電裝機大年，上游材料環節可充分受益。據中國可再生能源學會風能專業委員會預測，2025年中國風電新增裝機105-115GW（24年為80GW），其中陸上95-100GW（24年為76GW），海上10-15GW（24年為4GW），預計整體裝機增速為30-44%，其中陸風增速25-31%，海風增速150-275%。2024年全國風機招標量大幅增加，其中四季度風電裝機數據實現加速增長，加上海風重點項目限制因素逐步解除以及相關支持政策的發佈等，我們預計2025年風電行業將迎來高景氣。

風險提示：下游需求不及預期；政策變化風險。

【輕工&中小盤】徐皓亮

執業證書編號：S0100522110001

以舊換新：2024年以舊換新政策助力家俱品類同比增速由負轉正；2025年各地區新一輪以舊換新政策陸續出臺，整體延續去年政策（家居普遍能享受15%的補貼，相當於正價產品打八五折，與消費降級趨勢相契合，對頭部企業的價格定位），且對於經營不規範中小品牌監管持續高壓，兩會即將到來背景下，持續關注政策呵護。

地產：小陽春數據良好

2月，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市的商品房成交量穩中有升，其中二手房交易升溫幅度較為明顯（同比分別增長115%/120%/29%/106%）；杭州、福州、合肥、青島等二線城市樓市交易正在升溫。

歐派：公司率先佈局零售大家居， 經歷渠道和營銷體系管理改革，將品類為中心的經營模式重構為以城市為中心的經營模式，我們預計零售大家居業務板塊有望保持高速增長，有望提振公司整體業績。

風險提示：宏觀波動風險；房地產波動風險；原材料成本上升等。

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