【短評】戰略偏離與資金鍊緊繃的風險耦合：北京遠洋違約回顧與預警有效性分析——聯合風險預警模型系列研究

導讀

2024年，我國債券市場新增違約企業涉及房地產、建築、製造和通信等行業，違約風險整體收斂。聯合對違約企業開展系列回顧和解析，檢驗聯合風險預警模型的有效性，為投資者做好債券投資風險管理提供參考。此篇為北京遠洋違約回顧與預警有效性分析，詳見正文。

2024年1月21日，由於流動性緊張，遠洋控股集團（中國）有限公司（2025年2月7日改名為北京遠洋控股集團有限公司）（以下簡稱「北京遠洋」）未能按時兑付30億「21遠洋控股PPN001」本息，構成實質違約。聯合風險預警模型提前650天於2022年4月11日給予北京遠洋紅色預警，有效提示其違約風險。

北京遠洋於京津冀地區起家立業，后隨着自身項目區域不斷拓展，其京津冀地區項目佔比自2016年的50%一路下滑至2022年的26%，項目佈局的城市矩陣持續擴大。然而，除個別城市房地產市場維持較高景氣度外，項目佔比較高的天津、大連、武漢、晉中、太原以及廊坊等地項目銷售表現慘淡，回款速度遠不及預期。北京遠洋由於資金迴流慢、經營不善等導致融資和債務問題頻發，多隻債券只能展期。同時，作為股東的遠洋集團由於早年收購紅星地產，自身債務壓力大，對北京遠洋的支持力度弱，未能給予有效支持。關聯企業遠洋資本的信用事件頻發，相關輿情也持續蔓延、不斷發酵，投資人對於遠洋系的擔憂逐漸增加。這一系列風險與問題集中爆發，最終迫使北京遠洋走向了債券違約的道路。本報告對北京遠洋債券違約歷程進行回顧，解析違約前的風險預警信號，最后提示開發型房地產行業風險情況。

一、風險評分走勢變動

根據聯合債市信用風險投研平臺（https://ic.lhratings.cn/login）顯示，北京遠洋風險程度1自2022年4月11日起由綠色預警上升爲紅色預警，較公司實質違約提前650天，較公司債券展期2提前了508天。2022年4月11日，聯合預警模型捕捉到了公司的價格波動、輿情信號，經過模型推算預測發出紅色預警；2022年9月12日，模型捕捉到財務風險信號；2023年1月16號，模型捕捉到信用事件信號，公司風險評分大幅上升，此后一直處於紅色預警區間，直至進入黑色預警區間。外部評級自2015年7月7日起，維持AAA評級未發生變化。

二、風險預警信號解讀

違約前公司觸發信用事件、輿情、價格波動、財務風險等多個預警板塊，以下解讀相關風險預警信號。

（一）信用事件信號

公司在債券違約前已發生多項信用事件。2023年1月9日，公司作為W033信託計劃的還款方發生違約3。2023年8月31日，18遠洋01本金展期方案獲通過4，后續在2024年1月21日發生實質違約前，北京遠洋的多隻債券展期，詳見表1。

公司的子公司和控股股東信用事件也是公司風險預警信號之一。公司子公司遠洋國際建設有限公司早在2022年11月就發生1.6億非標融資展期5。公司的控股股東為遠洋集團控股有限公司，2023年8月，遠洋集團到期美元債票息未償付6；2023年9月，遠洋集團宣佈啟動境外債務重組7，暫停所有境外債務的支付。多起信用事件反映了公司、股東及子公司均面臨流動性危機。一方面，股東自身實力難以對公司提供股東支持，另一方面股東信用風險也對公司的再融資能力產生一定的負面影響。

（二）輿情信號

2022年以來，根據公開信息顯示8，北京遠洋、股東遠洋集團及關聯企業遠洋資本發生多次負面輿情，如納入被執行人名單、業績下滑9、穆迪下調遠洋集團級別10、停發薪酬11、債務糾紛及訴訟12、遠洋集團出售優質資產募資13、遠洋資本控股有限公司為借款人的貸款逾期14等，側面暴露出房地產行業的景氣度下行和經營不及預期，企業資金鍊緊張、公司治理混亂、關聯公司經營不善等問題。

（三）價格波動信號

1.市場交易

2022年下半年開始，北京遠洋多隻相關債券持續交易異動，市場對北京遠洋的擔憂情緒加重，信用利差開始走闊。2022年12月，15遠洋03（122401.SH）成交價跌至53.501元，21遠洋01（188102.SH）成交價跌至62.500元，其他債券也有不同程度的下跌。北京遠洋相關債券的二級市場調整主要受輿情的集中爆發引起，其后不斷惡性循環，二級市場的交易情緒反過來影響了公司本身的融資和發展。

2.市場交易評級

根據測算的市場交易評級15，捕捉到北京遠洋於2022-06-27市場交易評級首次高達MR616，偏離度17為-5，之后市場交易評級及偏離度持續較高。

（四）財務風險信號

近年來，房地產行業受政策調控及市場需求波動影響顯著。在房地產行業整體波動的大環境下，公司面臨着較為嚴峻的財務風險。從違約前償債指標來看，現金類資產余額從2020年底開始持續下降，短期債務卻保持增長趨勢，現金類資產對短期債務的覆蓋程度逐漸不足，現金類資產/短期債務比例自2020年下半年以來不斷下滑。

從盈利指標來看，公司在2015年至2021年期間表現較為穩定，但在2022年之后出現了明顯的財務壓力。淨利潤在2022年底轉為負數。在2023年以后，公司盈利能力較差並逐漸惡化。

財報質量方面，北京遠洋於2022年起更換審計機構為立信會計師事務所（特殊普通合夥）18，並且在2022年和2023年年報中，均被出具保留意見，財務真實性存疑。

三、開發型房地產行業風險關注

（一）3C信用等級分佈

根據聯合3C信用評級體系結果統計，開發型房地產行業企業目前3C信用等級中樞為CR4+，CR7及以下（違約級別）樣本企業較多。開發型房地產全行業樣本可以在平臺中（https://ic.lhratings.cn/login）進行查看。

（二）風險預警情況

根據聯合債市信用風險投研平臺（https://ic.lhratings.cn/login）顯示，開發型房地產行業存續發債企業中目前有37家紅色預警企業，8家黃色預警企業，主要分佈於廣東省、上海市、福建省等，建議重點關注信用事件、財務風險、財務彈性、輿情等。

[1]根據量化風險預警模型得分，企業風險程度從低到高依次為綠色預警、黃色預警和紅色預警，違約為黑色預警。

[2]2023年9月1日，H18遠洋1展期。

[3]興業信託致地W033（遠洋）項目違約，代為尋找投資人https://fcnews.finchina.com/newsview/default.aspx?newscode=20230109020017913783。

[4]遠洋控股集團(中國)：「18遠洋01」一年展期方案獲持有人會議審議通過，具體償付日另行公告https://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=6fe29d03565fce08。

[5]遠洋集團：子公司1.6億非標融資展期，1600余萬商票逾期https://fcnews.finchina.com/newsview/default.aspx?newscode=20221122020017542479。

[6]遠洋集團：一筆2024年到期的美元債停牌，因未能在寬限期內付息致違約https://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=cd05a3785cb51061。

[7]遠洋集團暫停境外債務支付，欲啟動全面債務重組，能否保住公開市場零違約金身？https://fcnews.finchina.com/newsview/default.aspx?newscode=20230915020020266697。

[8]相關鏈接亦均可在平臺（https://ic.lhratings.cn/login）中進行查看。

[9]已披露2021年銷售業績的港股上市房企中，近60%房企2021年累計銷售額同比實現正增長，但超80%房企12月單月銷售額同比下滑，新力控股集團12月銷售額同比和環比降幅均很大http://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=8ac43215e0003602。

[10]穆迪：將遠洋集團長期發行人評級展望由「穩定」調整為「負面」http://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=42307eb5332fae02。

[11]遠洋地產暴雷與衆不同！別人暴雷是欠債不還，它是停發薪酬！https://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=56ad0e526e896e61。

[12]紅星美凱龍起訴遠洋控股！案由為債務轉移合同糾紛https://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=b4f9f437c756769f。

[13]消息稱遠洋與中國人壽洽談出售成都太古里部分股權 募資40億元https://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=46f8d3e7b12f3e17。

[14]「遠洋資本控股」2000萬美元貸款逾期，並觸發5億美元債違約https://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=c39ad42b2720c3d8。

[15]市場交易評級是一種基於債券市場價格的評級，通過公開市場上的債券交易價格來反映交易雙方對該債券風險的判斷，並據此推論出該債券的信用等級。

[16]MR6為最高市場交易評級，風險水平最高。

[17]偏離度指市場交易評級與傳統評級的差異。偏離度-5代表了最大偏離度，交易評級與市場評級差異較大。

[18]遠洋控股：2022年財報審計機構發生變更https://api.lhseer.com/std/newsview/v1/detail?newscode=946b5787dc7910eb。