碳酸鋰產業鏈研究報告之八：從重置成本角度再看鋰礦板塊投資價值

參考上輪周期，出清階段股價整體呈上漲趨勢。上一輪鋰周期若以第一個Baldhill 停產項目作為開始出清的信號持續約15 個月。在此期間股價雖有波動但整體仍為上漲趨勢。以贛鋒鋰業為例，整個15 月出清周期股價仍上漲162.3%(2019 年8 月1 日-2020 年10 月30 日）。自2024 年1 月起，已有先后6 座澳洲礦山發佈減產、停產或者延期，根據最新24 年Q4 的各個礦山季報來看，如Wodgina、Marion 礦山等均出現了價格已經低於FOB 成本的情況，不排除2025年內出現進一步減產/停產的可能性，從而使供需格局進一步向好。

鋰礦缺乏估值的「錨」，重置成本法或可更公允地反映企業的資產價值。覆盤21 年至今鋰礦板塊股價表現，我們認為鋰礦缺乏估值的「錨」，以年內平均PE（TTM）作為指標，當周期啟動上行時不少公司PE 高達幾百倍，當鋰價見頂后，不少公司PE 回落到10 倍以內（2022 年鋰價見頂體現在2023 年PE TTM），而后2024 年平均PE（TTM）又有所抬升。因此我們認為如果選取其他的估值方法（如重置成本等），或能夠更多回歸到礦業公司本身的「資源屬性」，考慮到鋰價過去的波動性，當資產的賬面價值與真實價值不匹配時，或可採用重置成本法更公允地反映企業的資產價值。

鋰礦重置成本測算包括以礦業權為主的無形資產以及鋰鹽冶煉廠、礦山採選廠為主的固定資產等。重置成本法主要是通過在現時條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象所需的全部成本，因而針對鋰礦公司鋰業務的重置成本包括以礦業權為主的無形資產以及鋰鹽冶煉廠、礦山採選廠為主的固定資產。我們參考2024 年至今最新的一筆交易價格計算出單噸鋰資源價值並乘以各個鋰礦的資源量作為礦業權的重置成本；通過計算平均的單噸碳酸鋰冶煉廠（鋰輝石、鋰雲母及鹽湖）投資額以及單噸鋰雲母、鋰輝石精礦採選廠的投資額，通過將投資額乘以各個上市公司的成新率（近似的以固定資產賬面價值/原值計算）得到固定資產的重置成本。其他的資產的重置成本暫以資產負債表上的賬面價值簡化處理計算，其他資產重置成本=（流動資產-貨幣現金）+（非流動資產-固定資產-無形資產）。

從重置成本計算結果看，即使只考慮鋰礦業務部分公司也已經處於折價。從測算結果看，在僅考慮鋰礦業務的情況下，贛鋒鋰業、天齊鋰業、盛新鋰能、雅化集團的重置成本已經高於當前市值，其中雅化集團未考慮民爆業務。其他公司的重置成本雖低於當前市值，由於暫未測算非鋰業務的重置成本，因而這類公司重置成本計算結果可能偏低估：包括中礦資源、永興材料、國城礦業（維權）、鹽湖股份、藏格礦業、西藏礦業、融捷股份、川能動力、江特電機。

投資建議：考慮到2024 年初至今幾大知名澳礦出現停產、減產，行業持續出清中，板塊或進入鋰價越跌越買的逐步增配階段。考慮到鋰價過去的波動性，當資產的賬面價值與真實價值不匹配時，或可採用重置成本法更公允地反映企業的資產價值。

我們建議關注市值較重置成本有折價的：贛鋒鋰業、天齊鋰業、盛新鋰能、雅化集團。也建議關注鋰礦業務有量增彈性而其他業務提供穩定現金流的中礦資源、永興材料、鹽湖股份、藏格礦業、國城礦業等。

風險提示：國內外新能源汽車產量不及預期，全球礦山產能產量擴張超預期的風險；相關政策調控和地緣政治風險；重置成本測算的偏差風險；鋰價不及預期等。