【國盛通信】潤澤科技：數據中心龍頭，AI拉動新一輪需求上漲

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公司是園區級數據中心龍頭，採用批發模式與下游電信運營商及終端互聯網及CSP客户深度合作。公司主營業務包括IDC業務和AIDC業務，專注於園區級高效高性能綜合算力中心的投資、建設、持有和運營。公司的IDC業務與基礎電信運營商合作，主要採用批發模式，共同為頭部互聯網公司、大型雲廠商等終端客户提供服務器託管服務和其他增值服務。

三次提前佈局儲備要素資源，打造「一體化算力中心體系」，全國建立六大核心區域。公司於2010年首次出手佈局京津冀核心節點，后於2019年再次提前佈局長三角、大灣區、成渝經濟圈、西北地區等四處核心節點，於2023年提前佈局海南園區，總共規劃完成 7個 AIDC 智能算力基礎設施集羣，累積擁有 61 棟智算中心、約 32 萬架機櫃資源儲備，截至24Q3，公司投產機櫃數量約 7.6 萬架，成熟的算力中心上架率超過 90%。

AIDC業務快速擴展，營收佔比超傳統IDC業務，后續訂單充足，第二成長曲線加速發力。2024年前三季度，公司實現營收64億元，同比增長139%。同時，受益於AI 技術高速發展及大模型集羣效應顯著增強，公司AIDC業務單集羣訂單規模指數級增長，公司正由傳統IDC業務向AIDC業務進化，第二成長曲線保障后續動能。

上架率、銷售毛利率均遠遠高於行業平均水平。公司成熟的數據中心上架率已超過90%，遠高於行業平均上架率58%（選取主要公司測算），意味着公司能吸引大量客户、競爭力強，同時能有效利用資源，運營效率高；同時，受益於高上架率和成本管控能力，公司毛利率遠高於行業其他龍頭企業，24前三季度公司銷售毛利率為31%，遠高於行業平均水位線。我們認為，公司憑藉出色的園區設計管理能力和下游客户渠道，有望持續維持較高的盈利能力，在同類型企業中率先享受AIDC行業紅利。

投資建議：我們預計公司2024/2025/2026年歸母淨利潤為21.9/31.9/40.0億，對應2024/2025/2026年PE分別為52.4/36.0/28.7倍，AI應用進入爆發階段，推理端算力需求大幅增加，數據中心作為AI基礎設施底座需求有望大幅增加，同時IDC向AIDC轉型加速。公司有望憑藉高上架率、領先行業的機櫃數及穩定的客户率先受益，獲得新的營收增長動力。首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：算力需求不及預期、上架率不及預期、市場需求與競爭風險

投資要點

兩大邊際變化、三大優勢推動公司業務加速發展：

邊際變化一：AI崛起、Deep Seek發佈推動AI推理端需求激增，海內外各大廠商均聚焦於作為AI底座的數據中心。自Deep Seek發佈以來，AI推理算力需求激增（如各大廠商均接入Deep Seek大模型）。從資本開支看，國內廠商如阿里巴巴、字節跳動等均加大其在AI基礎設施的投資，海外廠商如亞馬遜、微軟等同樣大幅調高資本開支指引用於投資AI基礎建設。且亞馬遜已發出警告：AI需求激增已使雲計算產能面臨挑戰，未來數據中心的高需求已成為必然趨勢。

邊際變化二：伴隨AI發展，傳統IDC向AIDC迅速轉型。傳統IDC針對「廣覆蓋」通用計算需求，AIDC則面向AI、大數據、高性能計算的「深計算」需求。結合AI應用進入爆發階段的現狀，AIDC需求將迅速擴大，具備高密度計算支持能力（如GPU服務器部署）、先進散熱方案（液冷）和高效網絡架構的公司將具備長期競爭優勢。

優勢一：上架率、毛利率同行業對比優勢明顯。公司24年前三季度銷售毛利率為30.7%，遠超同期其他第三方數據中心龍頭企業（24年前三季度萬國數據銷售毛利率22.2%，光環新網16.5%，世紀互聯22.1%），同時，公司2022、2023年銷售毛利率均遠遠高於其他企業。主要原因為公司上架率遠高於其他企業，且「四自」模式為公司減少外部依賴，減少中間環節利潤流失，高利潤率成為公司在IDC行業中長期保持競爭力的核心要素之一。

優勢二：客户資源豐富穩定。公司在與運營商的合作中，公司負責數據中心的規劃、設計、建設及運維，運營商如電信、聯通則提供帶寬接入服務，並將IDC打包批發給終端客户如字節跳動等，雙方根據機櫃上電數量和約定價格結算，從而保障公司現金流的穩定性，且與運營商的協議簽訂期限較長，有利於建立長期穩定的合作關係。另一方面，公司與字節跳動、華為及其他頭部互聯網、雲廠商、AI大模型客户均保持深度合作，且公司通過前期率先佈局硬件基礎設施的方式，吸引主流互聯網廠商、AI大模型客户將AIDC業務率先佈局在公司智算中心，后續有望搶佔更大的市場空間。

優勢三：率先佈局液冷散熱，適配AIDC需求。公司提前佈局液冷研發，2021年即投資液冷相關技術，並於2023年交付了業內首例整棟純液冷智算中心（潤澤廊坊國際信息港純液冷綠色智算中心 A-11），目前已具備批量交付液冷機櫃的能力，因此有望受益於在液冷領域的率先佈局，進一步搶佔市場份額。

關鍵假設：

1、AI應用爆發，推理端需求驅動AIDC需求高速增長。AI推理需求激增（如Deep Seek大模型接入）導致全球廠商對高密度、高可靠算力中心的需求陡增。

2、AIDC高密度、高功耗推動液冷散熱方案成為行業剛需。

3、AI算力需求激增與供給滯后將導致算力中心供需缺口擴大，具備高上架率、現成產能的企業議價權提升。

投資意見：我們預計公司2024/2025/2026年歸母淨利潤為21.9/31.9/40.0億，對應2024/2025/2026年PE分別為52.4/36.0/28.7倍， AI應用進入爆發階段，推理端算力需求大幅增加，數據中心作為AI基礎設施底座需求有望大幅增加，同時IDC向AIDC轉型加速。公司有望憑藉高上架率、領先行業的機櫃數及穩定的客户率先受益，獲得新的營收增長動力。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：算力需求不及預期，上架率不及預期，市場需求與競爭風險。

1、園區級數據中心龍頭

1.1園區級模式的引領者

專注園區級模式，AIDC為第二增長曲線。潤澤智算科技集團股份有限公司是全國領先的綜合算力中心領域科技公司。公司主營業務包括IDC業務和AIDC業務，專注於園區級、高等級、高效高性能、綠色的綜合算力中心的投資、建設、持有和運營。公司的IDC業務與基礎電信運營商合作，主要採用批發模式，共同為頭部互聯網公司、大型雲廠商等終端客户提供服務器託管服務，同時提供運營維護、安全管理及其他增值服務。另外，公司在2023年成功拓展AIDC業務，受益於液冷解決方案應用和 AI人工智能爆發帶動智算需求快速增長，新增AIDC業務拓展順利，收入規模不斷擴大，為公司帶來新的業績增長點，逐漸成為公司第二增長曲線。

三次佈局儲備要素資源，提前準備算力需求。潤澤智算科技集團股份有限公司於2009年成立，並於2022年通過與上市公司上海普麗盛包裝股份有限公司重組，上市創業板。公司自2009年成立以來嚴格遵循「土地、能耗先行」「穩健佈局」的投建原則，於2010年首次出手，佈局了京津冀核心節點，該京津冀園區節點規劃約13萬架機櫃，並取得土地、能耗、電力等核心基礎資源。公司在廊坊模式走通后，於2019年開始第二次出手，先后佈局了長三角、大灣區、成渝經濟圈、西北地區等四處核心節點，該四處園區節點合計規劃約16萬架機櫃，並在「雙碳」「東數西算」等政策正式出臺前取得土地、能耗、電力等核心基礎資源。公司在2019年佈局開始實現收入后，於2023年第三次出手，佈局了核心節點海南園區，該節點規劃約3萬架機櫃，旨在完善跨境佈局。

部署全國一體化算力中心，成熟算力中心上架率高。作為AIDC領先的頭部企業，公司已在京津冀·廊坊、長三角·平湖、大灣區·佛山和惠州、成渝經濟圈·重慶、甘肅·蘭州和海南·儋州等全國6大區域建成了7個AIDC智算基礎設施集羣，基本完成了全國「一體化算力中心體系」框架佈局，全國合計規劃約61棟智算中心、32萬架機櫃。截至2024年上半年，公司投產機櫃數量約7.6萬架，成熟的算力中心上架率超過90%。

1.2股權集中，管理層專業性強

公司股權結構集中。實控人為周超男、李笠、張嫻，截至2024年6月30日，公司實際控制人控股佔比58.44%。平安系投資企業寧波楓文、上海煒貫、平盛安康，中金系投資公司中金盈潤、啟鷺投資均參與其中。公司全資控股潤澤科技發展有限公司，潤澤科技發展有限公司控股惠州潤信、浙江澤悦、重慶潤澤智惠等科技公司。

股權激勵綁定核心團隊，考覈目標彰顯未來發展信心。公司2023年發佈限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象共計94人授予總計2260萬股的限制性股票，其中首次授予限制性股票的數量為1808萬股，預留限制性股票的數量為452萬股，此舉有利於綁定核心團隊、傳遞發展信心。同時設置考覈目標，2025-2027年業績分別以公司 2024 年淨利潤為基數，淨利潤增長率不低於 50%/75%/100%，體現出公司增長目標確立，對於未來發展充滿信心。

公司管理層經驗豐富，深耕專業領域。董事長周超男女士2000年至今任職天童通信董事長，副董事長兼總經理李笠先生也曾就職於天童通信，董事兼副總經理張嫻女士曾供職於北京欣諾與恆，董事兼副總經理祝敬曾就職於全國海關信息中心、中國數碼信息等相關行業企業。董事兼董祕沈晶瑋先后就職於東北證券、安信證券，財務負責人董磊曾就職於畢馬威會計師事務所、安信證券。多位核心管理人員均有相關企業從業經驗，對於行業發展趨勢有深刻理解。

1.3營收規模持續增長，AIDC業務快速擴展

營收淨利潤雙增長，AIDC發展迅速。2023年，公司實現營收44億元，同比增長60%，2019-2023複合增速達45%，歸母淨利潤17.62億元，同比增長47%，2019-2023複合增速達93%。根據最新財報，2024年前三季度，公司實現營收64億元，同比增長139%，歸母淨利15億元，同比增長35%，增長主要原因為AIDC相關業務快速擴展，帶動收入規模擴大。

分業務來看，AIDC業務表現亮眼，毛利率提升顯著，集羣訂單指數級增長，營收貢獻逐漸超過傳統IDC業務。按產品劃分，2024上半年公司IDC業務營收15.2億元，同比增長0.19%，佔總營收的42.5%，毛利率51.4%，同比下滑0.5個百分點，我們認為主要是傳統IDC行業尚處於消化存量階段，價格優勢較弱，因此利潤率或有所下滑；AIDC業務營收20.5億元，佔總營收的57.5%，毛利率22.1%。受益於AI 技術高速發展及大模型集羣效應顯著增強，AIDC業務單集羣訂單規模指數級增長，公司正由傳統IDC業務向AIDC業務進化，自2023年公司佈局AIDC業務以來，該業務佔比已超過IDC業務。我們認為，公司AIDC業務毛利率顯著低於IDC業務的主要原因是公司部署大量算力模組的原因，公司23年末存貨金額約為7.7億元，而23年初存貨金額僅為153萬元，存貨大量增加的主要原因為公司部署的AIDC進展順利而尚未完成交付所致。我們認為，前期部署的硬件設施將吸引主流互聯網廠商及AI大模型公司將AIDC業務率先佈局在公司智算中心，從而進一步搶佔市場份額。而硬件業務穩定后，集羣效應將逐步顯現，AIDC業務毛利率有望顯著提升。

分地區來看，華北地區穩定增長且維持較高上架率，華東地區增速顯著提高。隨着雲計算、大數據、人工智能、物聯網、5G 等基礎技術的不斷進步，一線地區算力業務市場需求旺盛，推動公司華東地區營收高增長。按地區劃分，2024上半年華北地區營收20億元，同比增長18.9%，佔總營收的56%，毛利率47.2%，同比下滑4.4個百分點，我們預計利潤率的波動主要受到園區較早期交付樓宇機櫃功率升級改造的影響，但24H1公司廊坊項目上架率和單機櫃功率不斷提升，成熟數據中心項目上架率可以達到90%，以此為目標，未來毛利率有望逐步修復；華東地區實現營收15.8億元，同比增長343383%（去年同期基數較低），佔總營收的44%，毛利率18.6%，我們認為華東地區毛利率較低主要是因為業務尚處於起量階段，后續伴隨上架率提升，毛利率有望逐步修復至正常水平。

盈利能力短期內有所波動，長期看伴隨AIDC逐漸形成規模效應，盈利能力有望逐步修復。2024年上半年公司銷售毛利率34.6%，同比下滑17.1個百分點、銷售淨利率27.2%，同比下滑14.5個百分點，我們認為，近兩年毛利率與銷售淨利率有所下降的主要原因為公司加大智算領域的資金投入和研發投入，同時AIDC業務逐步起量，新交付樓棟的增加會對上架率有一定影響，因此對整體盈利能力有限制，但長期來看，伴隨后續AI需求持續增長，AIDC交付節奏及上架節奏加速，上架率有望逐步抬升，從而提高公司整理盈利能力。根據公司的業績承諾，潤澤發展2021年度、2022年度、2023年度與2024年度累積實現的合計扣除非經常性損益后歸屬母公司的淨利潤（「扣非淨利潤」）不低於559,922.27萬元。2021年度至2023年度潤澤發展累計實現扣除非經常性損益后歸屬於母公司股東的淨利潤355820.06萬元，超出業績承諾數5421.09萬元。

費控能力進一步提升。公司2024年上半年銷售費用率0.03%，同比下降0.05個百分點，管理費用率2.3%，同比下降2.6個百分點，研發費用率1.8%，同比下降0.7個百分點，財務費用率2.6%，銷售費用率、管理費用率、研發費用率較往年均有所下降，主要得益於公司費控能力提升，同時，公司2024年上半年繼續加大研發投入，研發費用為0.63億，同比增長53.7%。

2、AI拉動智算中心需求起量

2.1 IDC：雲計算底層基礎設施

作為雲基礎設施的底座，IDC產業鏈參與者眾多。IDC即互聯網數據中心，該行業的上游主要是為IDC機房建設提供所必須的基礎設施或者條件；中游是對上游的資源進行整合，建設出穩定高效的數據中心機房，併爲信息系統提供服務，包括運營商和網絡中立的第三方數據中心運營商（第三方數據中心運營商又可分為兩類，一類是零售型服務商，一類是批發型服務商），此外還有由其他領域新進入的跨界企業；下游是具體需要使用數據中心機房的企業。

中上游環節實力廠商聚集。IDC行業上游領域中，提供硬件設備的廠商主要有浪潮、華為與施耐德等；軟件設備廠商有東軟，清華同方等；基礎運營商為中國電信、中國移動與中國聯通；此外還有設計施工方，如中國通信服務等企業。中游領域則主要是電信運營商和第三方數據中心廠商。第三方數據中心廠商參與者較多，目前基本形成較為穩定的格局，頭部以萬國數據、秦淮數據、世紀互聯、潤澤科技、數據港、奧飛數據、光環新網、寶信軟件等為主。行業下游則主要是互聯網企業、雲計算企業、金融企業、政府等。

2.2 機架數量持續增長，核心區域集中部署

互聯網、雲計算驅動，機架數量持續增長。IDC是海量數據流量的承載實體，是互聯網數據流量計算、處理、存儲和傳輸的核心資源基地，互聯網、雲計算的高速發展是IDC產業發展的核心驅動。2024年移動互聯網接入數量仍保持兩位數增長，移動互聯網接入流量達3376億GB，同比增長11.6%；截至2024年底，移動互聯網用户達15.7億户，全年淨增4575萬戶。互聯網用户的提升、AI的迅速發展促進國內通用數據中心、智能計算中心持續加快部署，根據中國信通院，2023 年我國基礎設施算力規模達到230 EFlops，位居全球第二，在用數據中心機架規模超過810萬標準機架；截至2024年9月底，我國在用算力中心標準機架數已超過880萬。

我國數據中心主要集中部署在京津冀、長三角、粵港澳等經濟較為發達的核心區域，超大型數據中心逐漸佔據主流。從區域分佈來看，中國IDC主要運營商主要集中在華東、華北以及京津冀、長三角和粵港澳大灣區等經濟發達和信息技術發展較快的地區。其中北京、上海與廣東等省份分佈最多，北京市代表企業除三大電信運營商以外還有世紀互聯、光環新網和秦淮數據等，上海市代表企業有萬國數據、寶信軟件、數據港、中金數據等，廣東省代表企業有奧飛數據、浩雲長盛等。此外，超大型數據中心逐漸佔據主流，根據中國數據中心產業發展白皮書，目前全國新建90%以上是大型數據中心及以上，超大型數據中心機架佔比超40%。

投資計劃性較強，預計未來兩年IDC發展仍將保持正增速。2022年2月，「東數西算」工程正式拉開了構建全國一體化大數據中心體系的大幕，全國數據中心機架規模逐步增長，目前已形成一定規模。根據中國數據中心產業白皮書，預計至2025年「十四五」規劃期末，擬實現數據中心機架規模增長至1400萬架，規模總量翻兩倍，總增量投資約7000億元。截至2024年9月底，國內在用機架超過880萬架，按照「十四五」規劃期末機架規模來看，2025年機架數量將大幅增長以達成目標。而根據前瞻產業研究院預測，中國2029年整體IDC業務市場規模可達2.88萬億元；根據IDC預測，未來五年全球服務器市場將以 21.8% 的複合年增長率增長。

2.3 AI拉動智算中心需求起量，AIDC有望量價齊升

AI發展拉動需求，市場規模穩健增長。AIDC和IDC是兩種不同類型的數據中心，近年由於AI的迅速發展，算力需求大增，進而推動AIDC需求增長；另一方面，全球AIDC行業市場發展日趨成熟，豐富的下游應用場景及企業數字化轉型升級的訴求驅動着AIDC行業市場規模的持續擴大，2024年起，國內廠商如字節跳動、阿里巴巴均擴大AI相關投入，海外CSP巨頭如亞馬遜、微軟也均大幅增加資本開支，且均向AI傾斜。企業對於AI訓練及推理的旺盛需求填補了數字化轉型需求飽和留下的空白，頭部IDC服務商將受益於新興的AIDC基礎設施需求，數據中心上架率依然在穩步上升。

根據IDC的説法，未來五年中國AIDC服務市場將繼續高速增長，預計CAGR為57%，到2028年市場總規模將達到近2000億元；而根據貝哲斯發佈的AIDC市場調研報告，2022年，全球AIDC市場容量達3557億元，而全球AIDC市場將於2028年到7240億元人民幣的市場規模。

專注大規模專業化服務器，適合AI訓練和推理任務。AIDC主要分為基礎設施層、平臺管理層、大模型開發平臺層和行業應用層。其中，基礎設施層集成了AI服務器、智能存儲等，提供核心算力和存儲。在應用場景上，AIDC專注於提供大規模、高質量、安全可靠的專業化服務器託管，採用專門為AI計算優化的服務器，如GPU或TPU服務器，以提供高效的計算能力，這種服務器特別適用於AI訓練和推理任務，支持大數據分析、機器學習等應用。而IDC的服務器相對通用，通常為企業提供服務器託管、空間租用、網絡帶寬批發等服務，支持網站發佈、虛擬主機和電子商務等應用，主要為集中式收集、存儲、處理和發送數據的設備提供運行維護的設施基地以及相關服務。

IDC和AIDC主要存在以下顯著區別：

• 硬件設施：IDC以通用服務器為主，功率密度較低（通常 4-8kW/ 機櫃），AIDC功率密度較高（20-100kW/機櫃）。

• 散熱要求：IDC主要採用風冷，結合機房環境控制；AIDC廣泛採用液冷。

• 投資回報周期：IDC建設周期較長，以長期託管為主，收入模型穩定；AIDC初始建設成本（硬件、冷卻系統）較高，但單位功率密度功率更高，回報期相對更短。

• 服務模式：IDC以通用託管服務為主；AIDC有望提供更加垂直化和專業化服務，如定製化機櫃部署、專用冷卻解決方案等。

算力基礎設施向通算、超算、智算一體化演進。傳統算力服務以通用算力為主，隨着數字經濟和 AI 技術的蓬勃發展，算力服務也加快向多元化演變。按照算力分類，數據中心可以分為通用數據中心、智算中心和超算中心。其中，通用數據中心基於CPU芯片的服務器，具備包括數據存儲、網站託管、企業應用等IT服務能力；智算中心基於GPU、FPGA、ASIC芯片等輸出的人工智能計算平臺，專注於提供高強度的AI計算能力，支持機器學習、深度學習等AI模型的訓練和推理；超算中心基於超級計算機等高性能計算集羣，面向極端複雜或數據密集型的問題。當前，算力基礎設施正由傳統的通算中心為主向通算、超算、智算一體化演進。

液冷時代來臨，智算設備導致機架功率、製冷模式寬幅變化。根據中國電信發佈的新一代AIDC基礎設施技術方案白皮書，隨着算力業務需求的變化以及智算服務器出貨量的增加，智算設備大量湧入數據中心，單機櫃功率8kW以下風冷通用算力設備升級60kW以上液冷智能算力設備，較通算設備功率密度增加20倍以上。另外根據2024年3月上海市通信管理局等11個部門聯合印發的《上海市智能算力基礎設施高質量發展 「算力浦江」智算行動實施方案》，要求2025年液冷機櫃數量佔比超過50%。政策與需求同時驅動智算中心向液冷發展。

AIDC建設和發展主要呈現兩種趨勢，分別為新建和改造。新建的AIDC通常採用最新的技術和設計理念，以滿足高算力規模、高功率密度、高彈性需求和高速度部署以及政策的要求，如中國電信提出的「1333模型」。傳統IDC面臨着算力服務器功耗寬幅變化、液冷技術規模應用、客户流動性常態化等新挑戰，需要通過技術創新和設計研發來適應這些變化。改造包括提高數據中心的能源效率、引入液冷技術、增強網絡連接能力等，以支持AI和其他高性能計算任務。

3、公司優勢：盈利能力優異，提前佈局AIDC

3.1 上架率、毛利率優異

上架率遠遠高於行業平均水平，有望在未來競爭中受益。上架率對IDC企業來説是至關重要的指標，其直接關聯到數據中心的收入能力、競爭能力和空間利用效率。高上架率意味着更多的服務器被部署在數據中心，從而帶來更高的資源利用率和更低的單位成本。公司在其2023年年報中披露，其成熟的數據中心上架率已超過90%，而行業平均上架率僅60%不到，意味着公司能吸引大量客户、競爭力強，同時能有效利用資源，運營效率高。另一方面，上架率高也意味着公司具有較高盈利能力，且在行業中佔據領先地位。而根據《數據中心綠色低碳發展專項行動計劃》，到2025年底全國數據中心整體上架率目標不低於60%，表明政府對數據中心行業的高效利用和綠色發展有着明確的要求和期望，公司的高上架率有望在未來的市場競爭中佔據優勢。

盈利能力較強，毛利率遠高於行業其他龍頭企業。2024年前三季度公司銷售毛利率為30.7%，同期對比第三方數據中心龍頭企業，2024年前三季度萬國數據銷售毛利率22.2%，光環新網16.5%，世紀互聯22.1%，同時，公司2020-2023年銷售毛利率均遠遠高於其他企業。

「四自」模式進一步降低運營開支，有效維持高毛利水平。公司堅持「四自」模式，其中「自投」通過其強大的客户信任關係和超前部署的行業發展研判能力，優先鎖定稀缺資源（如北上廣等一線城市周邊的稀缺土地），避免后期因資源短缺或政策收緊導致的成本上漲，降低了初始投資成本；「自建」通過已建項目的經驗迭代，形成標準化建設流程和成本控制體系，縮短建設周期，減少施工浪費，降低單位機櫃的建設成本；「自持」避免了租賃到期、出租方違約等風險，並進一步減少長期成本；「自運維」通過自研的運維管理平臺實現日常運營，避免外包服務商的加價，降低長期資本支出。「四自」模式覆蓋投資、建設、運營、運維全環節，減少外部依賴，減少中間環節利潤流失，從而進一步維持高毛利水平。

3.2 綁定運營商和字節，客户資源豐富穩定

公司客户分為兩類：直接客户（基礎電信運營商）和終端客户（互聯網及AI企業）：

與運營商長期深度綁定，分工合作，優勢共享。公司負責數據中心的規劃、設計、建設及運維，運營商如電信、聯通則提供帶寬接入服務，並將IDC打包批發給終端客户如字節跳動等，雙方根據機櫃上電數量和約定價格結算，從而保障公司現金流的穩定性。此外，公司與運營商簽訂的協議期限通常為10-15年（比如與中國電信北京分公司的合作期限至2029年）。

與互聯網客户緊密聯繫，深度綁定字節跳動，合作多家互聯網公司：

• 字節跳動：公司第一大終端客户，2021年貢獻超60%營收；此外，字節2025年計劃新增大量算力需求，公司憑藉廊坊智算中心等一線城市稀缺資源供給優勢，有望繼續承接字節需求。

• 華為：與公司圍繞華為雲展開合作，被列為前五大終端客户；

• 京東/快手：前五大終端客户。

3.3 AIDC加速發力，領先優勢

率先佈局液冷散熱，適配AIDC需求。傳統數據中心面臨密度低、散熱效率低等挑戰，難以滿足AI推理中實時處理海量數據的能力，未來AIDC將成為主流。而伴隨IDC到AIDC的轉變，機櫃功率密度將顯著提升，從4-8千瓦提升到超過20千瓦，且未來將向更高功率密度演進，目前傳統的風冷方案能效比已逼近極限，液冷已成為散熱環節的必選項，滲透率有望加速提升，因此具有先進散熱方案（液冷）的IDC企業將具備長期競爭優勢。公司提前佈局液冷研發，2021年即投資液冷相關技術（京津冀園區），並於2023年交付了業內首例整棟純液冷智算中心（潤澤廊坊國際信息港純液冷綠色智算中心 A-11），目前已具備批量交付液冷機櫃的能力，因此有望受益於在液冷領域的率先佈局，進一步搶佔市場份額。

率先部署高性能服務器，「算力模組」吸引AIDC客户。公司牽頭在京津冀園區和長三角園區部署了大規模算力模組，通過前期率先佈局硬件基礎設施的方式，吸引主流互聯網廠商將AIDC業務率先佈局在公司智算中心，從23年存貨的增長趨勢可以逐步體現公司在算力模組等硬件方面的佈局。等到前期硬件業務穩定后，有望逐步轉化為AIDC運營業務，重回公司核心主業，集羣效應逐步體現，AIDC整體業務毛利率有望回升（當前AIDC收入中算力模組銷售佔比高，業務毛利率22%）。2024年上半年，AIDC業務佔比已超過IDC業務，達到了57%，公司后續有望進一步提高AIDC業務佔比，搶佔未來更大的市場空間。

4、盈利預測、估值與投資建議

營收增速：1）IDC：伴隨AI應用快速爆發，AI算力需求激增，IDC將逐漸向AIDC轉變，公司機架規模有望增加，后續IDC向AIDC轉型加速，IDC佔比降低，增速可能放緩，因此我們假設2024-2026年板塊收入分別同增22%/18%/17%，對應收入為38.45/45.37/53.09億元。2）AIDC：公司牽頭在京津冀園區和長三角園區部署了大規模算力模組，通過前期率先佈局硬件基礎設施的方式，吸引主流互聯網廠商將AIDC業務率先佈局在公司智算中心，硬件業務穩定后有望逐步轉化為AIDC業務，進一步搶佔市場份額，同時公司深度綁定運營商與互聯網廠商，未來有望憑藉其在超一線城市的稀缺資源進一步承接合作商大量需求，AIDC業務營收將大幅增加，因此我們假設2024-2026年板塊收入分別同增163%/45%/43%，對應收入為31.58/45.79/65.48億元。

毛利率：1）IDC：公司的IDC業務深度綁定大客户如運營商、大型互聯網公司等，且與運營商合作協議簽訂期限一般較長，我們預計未來業務毛利率較為穩定，假設2024-2026年毛利率分別為52%/53%/52%。2）AIDC：公司AIDC毛利率目前較低，主要由於公司前期進行AIDC佈局，通過部署大量智能模組吸引頭部互聯網廠商使用公司的智算中心，硬件業務穩定后有望逐步轉化為AIDC運營業務，重回公司核心主業，集羣效應逐步體現，AIDC整體業務毛利率有望回升，假設2024-2026年分別為33%/32.5%/32.5%。

費用率：1）銷售費用率：AI推理需求爆發，算力需求顯著上升，客户將顯著增加，因此我們預計銷售費用上升后趨於穩定，假設2024-2026年分別為0.19%/0.14%/0.14%。2）管理費用率：公司管理費用率保持較為穩定趨勢，假設2024-2026年分別為4.23%/3.00%/3.20%。3）研發費用率我們預計未來公司研發費用逐步平穩，測算時假設2024-2026年分別為3.20%/2.97%/2.00%。

我們選取3家同樣以數據中心為主業的上市公司進行比較，2024年行業平均PE為72.4x，鑑於公司較好的業務發展前景，AIDC業務將快速發展，我們預計公司2024/2025/2026年歸母淨利潤為21.87/31.87/39.97億，對應PE分別為52.4/36.0/28.7，首次覆蓋給予「買入」評級。

5、風險提示

1、算力需求不及預期。

Deep Seek的出現顯著提升了計算效率，使得單位算力能夠承載更多任務，后續算力需求可能不及預期，影響整體產業鏈需求，從而影響公司機架租賃需求。

2、上架率不及預期。

公司成熟機櫃上架率隨達到90%，但交付前期上架率較低，將直接影響公司短期盈利能力。在「雙碳」「東數西算」的戰略深入實施的背景下，一線城市及周邊的土地和能耗限制更加嚴格、電力資源日益緊張，一線地區市場供給承壓，存在未來新交付算力中心上架率不及預期的可能，進而對公司的經營業績產生不利影響。

3、市場需求與競爭風險。

市場需求主要受AI發展影響，如果AI應用落地不足或相關創新迟迟沒有突破，AIDC機櫃可能面臨需求減少的風險，而如果IDC和AIDC供給過剩則可能影響市場競爭格局。

本文節選自國盛證券研究所已於2025年3月12日發佈的報告《國盛通信丨潤澤科技（300442.SZ）：數據中心龍頭，AI拉動新一輪需求上漲》，具體內容請詳見相關報告。