一路狂飆！港股創新葯集體大漲，誰在重塑估值？

港股創新葯板塊漲勢仍在延續。

今日早盤，港股創新葯板塊再度走高，荃信生物-B漲超9%，開拓藥業-B漲超5%，康寧傑瑞製藥-B、康諾亞-B漲超3%。

市場人士分析指出，這波創新葯行情背后，得益於市場情緒、政策、企業自身商業價值兑現等多方面因素的交織。更重要的是，創新葯估值逐步修復的同時，資本市場對創新葯企的估值邏輯也正在發生轉變，創新葯企的產品力和商業能力成為市場「買單」的關鍵因素。

港股創新葯板塊勢頭喜人 國產創新葯捷報頻傳

近段時間，國內創新葯企在資本市場上的表現勢頭喜人。據證券時報記者對Wind數據統計，截至3月12日收盤，港股創新葯板塊中，有近六成個股的股價錄得了2025年以來的正增長。

其中，有近30只個股錄得50%以上的漲幅。德琪醫藥、和鉑醫藥、創勝集團、歌禮制藥、騰盛博藥、微創機器人、加科思、華康生物醫學等漲幅均在100%以上，德琪醫藥、和鉑醫藥的漲幅更是超過300%。

此外，多隻港股創新葯ETF也錄得不同程度的漲幅。其中，廣發中證香港創新葯ETF（513120）、銀華國證港股通創新葯ETF（159567）今年自低點最高漲幅超過30%，且最新流通規模和份額都居於近大半年來的新高位。Wind數據顯示，廣發中證香港創新葯ETF流通份額自去年年底突破百億后，持續保持在百億以上，最高突破150億。

但記者留意到，雖然創新葯板塊整體走強，但板塊內在分化也不小。在創新葯佔比較大的藥企大漲的同時，仿製藥佔比較高的企業卻只是微漲甚至下跌，如石藥集團等同期股價微跌。

近一年來國產創新葯捷報頻傳。如康方生物的PD1/VEGF 雙抗在國際多中心的頭對頭三期試驗中擊敗K藥、百利天恆、科倫博泰斬獲百億BD；科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗獲國家藥品監督管理局批准上市，成為首個國產TROP2靶點ADC；恆瑞醫藥的夫那奇珠單抗注射液（商品名：安達靜）獲批上市，等等。

上述公司取得的突破性進展也一定程度在股價上有所反應，2025年以來，科倫博泰股價漲幅近50%，康方生物也有近20%的漲幅。

創新葯支付難有望破解 藥企盈利空間被打開

政策面上，丙類藥品目錄發佈、創新葯支付體系重塑等系列新舉措在創新葯領域廣受關注，使得沉寂多時的創新葯企業開始吸引更多投資者下注。

今年1月17日，國家醫療保障局醫藥服務管理司司長黃心宇表示，計劃於今年年內發佈第一版丙類藥品目錄。所謂丙類藥品，即因超出「保基本」功能定位暫時無法納入醫保目錄，但創新程度很高、具有顯著臨牀應用價值、患者獲益顯著的藥品。

「丙類醫保目錄的建立，將會提高高價值創新葯的醫療用藥佔比。」融智投資基金經理兼高級研究員包金剛接受證券時報記者採訪時指出，目前我國醫保目錄覆蓋範圍有限，難以滿足高價創新葯（如細胞治療、基因療法）、特藥以及個性化醫療服務的支付需求。如今通過建立丙類目錄，動態納入高價值藥品，能夠有效填補醫保目錄外的用藥缺口。

一直以來，創新葯支付難是我國生物醫藥發展的「老大難」問題。《中國創新葯械多元支付白皮書（2025）》（以下簡稱《白皮書》）數據顯示，2024年預計創新葯銷售市場規模達1620億元，但支付結構失衡：醫保基金支付約710億元，覆蓋44%；個人現金支付約786億元，佔比49%。《白皮書》還指出，在上述創新葯預計銷售市場規模中，商業健康險支出約124億元，僅貢獻7.7%。

為打破創新葯的支付難題，今年的《政府工作報告》首次提及創新葯目錄，指出「健全藥品價格形成機制，制定創新葯目錄，支持創新葯和醫療器械發展」。今年兩會上，全國政協委員、貝達藥業董事長丁列明也建議，鼓勵商業醫療保險及其他資金一起構建多層次的醫保支付體系，為創新葯拓寬發展空間，更好地滿足羣眾多層次醫保需求。

打破單一支付體系所帶來創新葯發展難題的相關舉措已箭在弦上，這意味着，創新葯在國內投入研發有了更大動力，未來市場化落地也更有商業價值，藥企的賺錢能力也將大大提高，從而走向創新葯械發展的正循環。

和鉑醫藥創始人、董事長兼CEO王勁松接受媒體採訪時表示，當前資本市場的變化，反映了市場對生物醫藥行業信心的恢復，特別是創新葯板塊，隨着政策環境變化和市場熱度提升，估值和配置都迎來了新的機遇。

藥企盈利能力持續改善 創新葯企估值邏輯悄然轉變

政策驅動市場情緒升溫，而創新葯行業基本面向好才能真正足以支撐其估值穩步修復。截至2025年2月，已有超20家創新葯企發佈盈利預喜，還有多家創新葯企發佈扭虧減虧預告，標誌着行業正逐漸擺脫長期虧損狀態，開始向投資者兑現企業的商業價值。

最典型的就是A+H股百濟神州，根據其2024年業績快報，公司營收同比增長56.2%至272.14億元，淨利潤雖仍虧損49.78億元，但同比大幅減虧26%。更關鍵的是，其經調整后的營業利潤首次轉正，達到5.28億元。公司董事長歐雷強在摩根大通醫療健康年會上放出豪言：「2025年將實現全年經營利潤為正！」

再如，港股公司再鼎醫藥業績快報顯示，2024年營收同比增長50%，金額預計為3.99億美元。此外，公司快報中提到改善了財務狀況，減少了經營虧損，全年經營虧損為2.82億美元，同比下降23%。

君實生物近日公佈的2024年業績快報也顯示，報告期內在營收同比增長29.67%的同時，虧損額收窄至12.82億元，為近三年最低水平，君實生物將營收上漲歸因於旗下藥品的銷售增長。

從這些由基本面支撐股價上漲的藥企中不難發現，資本市場對創新葯企的估值邏輯正在悄然轉變。一方面，前些年很多企業憑藉模仿性創新就能獲得資本給予的高估值，但如今，投資者更願意為企業中短期的經營情況「買單」。另一方面，我國創新葯成果迎來爆發期，數據顯示，2025年開年以來，創新葯領域捷報頻傳，多款國產1類創新葯獲批上市。而就在剛過去的2024年，國內共有40款國產1類創新葯獲批上市，較2023年增加了7個。

止於至善投資總經理何理接受記者採訪時表示：「隨着國內環境的改善和海外市場的拓展，預計國內創新葯企業的產品銷售峰值會有更大的提升空間，從而進一步提升創新葯企的估值。」

而在圓石投資基金經理李益峰看來，影響創新葯企中長期估值的因素正在發生結構性變遷，傳統以管線數量、臨牀階段為主的估值框架面臨瓦解，新的價值體系變量比較多，變量交叉形成複雜的估值模型。

海外授權交易量屢創新高 業內建議留住國產創新成果

「出海潛力」同樣是當前資本市場對創新葯企進行定價的一個價值錨點。受國內支付環境、融資環境等多方面因素影響，許多藥企都通過多元化的融資方式來為手頭的創新葯資產尋找出路，比如海外授權交易。

1月2日，信達生物宣佈一起10億美元級別的海外授權交易。具體來看，信達生物授予羅氏IBI3009（一款靶向DLL3的新一代ADC候選產品）的全球開發、生產和商業化的獨家權益，信達生物將獲得8000萬美元的首付款，以及最高達10億美元的開發和商業化潛在里程碑付款。

據Insight數據庫，從國內企業參與的交易來看，2024年，中國創新葯企海外授權交易總金額達635億美元。2025年開年以來，也出現了近10宗大型藥企授權交易。包金剛認為，中國創新葯在海外授權交易中的出色表現，進一步提升了全球市場對中國創新葯的認可度。此外，中國創新葯的海外授權交易逐漸向早期管線靠攏，這種趨勢將推動中國創新葯早期管線的估值提升。

從多起創新葯海外授權案例中可發現，海外BD的合同總金額通常超過企業的現有估值/市值的數十倍。而且，海外授權最多的美國市場，規模也只佔到全球規模的50%。「從這個角度來看，如果不考慮未來臨牀風險的不確定性，現階段擁有全球領先管線的創新葯企在國內的價值是被低估的。」專注於創新葯投資的創東方投資合夥人盧剛對記者表示，具備真正出海能力的創新葯企值得更多的支持，它們也更有能力代表中國參與全球化競爭。

然而，雖然國產創新葯的出海授權交易有提前獲得現金支付、打開企業全球知名度、獲得國際審評審批寶貴開發經驗等優勢，但中國醫藥創新促進會卻公開表示，如果國產創新葯企過多把優質的研發管線授權出去，中長期可能會導致優質國產創新成果流失。

因此，爲了緩解國產創新葯企的融資壓力，丁列明建議，強化政府產業基金的引導作用，加大對研發型企業和優質項目的扶持力度，營造良好投資環境，讓投資者放心投資，創新者安心創新。

據記者瞭解，已有政府產業基金與大型創新葯企進行合作，設立相關的創新葯投資基金，該基金不僅限於資金注入，還可以通過收購研發管線或入股潛力企業，為創新葯企的長遠發展鋪平道路。就在3月3日，賽諾菲凱輝醫藥創新基金在上海簽約，有知情人士向記者透露，該基金由世界500強藥企賽諾菲與地方國資合作，凱輝基金作為基金管理人，該基金或將重點關注已進入臨牀階段的創新葯管線。