「美國例外論」逐漸崩塌！中國、歐洲等「非美股市」迎接萬億美元級增量資金

重返美國總統寶座開啟第二任期的特朗普近期發佈的一連串對外加徵關税政策重挫美國企業與消費者信心指數，並且使得全球機構與個人投資者們對於美國市場的投資情緒愈發謹慎，自從2月特朗普領導的新一屆美國政府全面聚焦於對外加徵關税政策以來，越來越大規模的全球資金逃離美股市場。

從近日全球股債市場走勢來看，「東昇西落」之勢愈發明顯——自2月以來中國資產表現遠勝於美國資產整體價格走勢，全球投資者們長期以來堅定信仰的所謂「美國例外論」邏輯似乎開始出現重大裂痕。

金融巨頭野村最新發布的研報稱，美國經濟衰退的風險正在上升，需要警惕美國股市下跌與美國經濟疲軟之間可能出現的非線性負反饋循環(即股市大跌削弱信心和消費，進一步拖累經濟，反過來又打擊股市)。野村表示，一旦出現美國衰退並伴隨大規模的財富毀滅，再考慮到近期外國主權債券收益率明顯上升且一些「非美國股市」的低估值與強勁基本面吸引力，此時數萬億美元的海外資金就有可能開始大幅撤出美元資產，對於某些國家而言，相較其經濟規模，將會出現鉅額的資本回流;或者，從更長遠看，全球可能會出現一種新的儲備貨幣與美元並存，野村表示，在歐洲實施了「財政範式大轉變」之后，這種新儲備貨幣很可能就是歐元。

這也意味着未來從美國市場逃離的「數萬億美元級別」的天量級增量資金有望不斷涌向中國、歐洲等今年以來政策支持力度強勁且資產表現遠強於美國的「非美國市場」，尤其是DeepSeek點燃的中國科技股狂歡之火帶動中國股市(包含港股與A股)領跑全球，估值遠低於美股的中國股市對於這些從美國出逃的龐大資金可謂是吸引力十足。

Emmer Capital的首席執行官、前法巴、瑞銀亞洲股票策略師Manishi Raychaudhuri周二表示，隨着資金流入亞洲，估值低廉且仍然低配的中國資產依然會是全球資金的首選。作為「東昇西降」的最新旗手，華爾街大行花旗集團直接對中美兩國股市給出分化的展望——下調美國股市評級至「中性」，上調中國股市評級至「增持」，並且強調「美國例外論」至少暫停了。

美國例外論，通常指的是無論全球經濟如何演變，美國經濟數據與美國股市、美債市場都將表現出遠遠超越其他國家的韌性和穩定性，進而不斷吸引來自全球各地的增量資金湧入美元以及美國股債市場。換句話説，「美國例外論」意味着：即使全球經濟動盪，資金往往選擇美國資產作為「安全避風港」(safe haven)，或者是長期配置的優先選擇。因而美國經濟、股市與債券市場可以持續獲得國際資金的增量注入。

然而，特朗普政府近期重磅發起或擬推行的一系列對外加徵關税政策，尤其是其針對加拿大、墨西哥和中國等主要貿易伙伴的實際關税舉措，以及美國對所有進口的鋼鐵和鋁徵收25%關税的舉措，更是嚇壞美國股票市場，令越來越多投資者擔憂美國經濟陷入「滯脹」甚至「深度衰退」風險，這也是近期美股持續暴跌的核心邏輯。

市場曾熱切期待所謂的「特朗普看跌期權」大幅提振今年以來表現疲軟的美國股票市場，但是特朗普與美國財長貝森特近日並未透露出對於美國股市的任何支持與安撫立場，反而強調隨着美國經濟將擺脫對政府支出的依賴，美國經濟可能將不必避免地經歷一段「排毒」期。

特朗普本人更是未直接否認美國深陷經濟衰退的可能性，並且表示美國經濟將有一個「過渡期」，關税將不可避免帶來的「擾動」，強調關税是爲了讓美國再次富強以及「Make America Great Again」。在周二，特朗普再一次淡化了市場對美國經濟衰退的擔憂因素，並且預計美國不會陷入衰退。他在白宮説道：「我一點也看不出來會陷入衰退。我認為這個國家將會繁榮起來。」特朗普還補充表示：「你不能一直盯着股市，股市會上漲，也會下跌。但是你知道嗎，我們必須重建我們的國家。」

金融市場長期以來堅信的」美國例外論「出現重大裂痕

周二，美股基準指數之一的$標普500指數 (.SPX.US)$盤中較歷史最高位回調超10%，涵蓋眾多中國頂級科技公司的納斯達克金龍中國指數收漲2.83%。今年以來，標普500指數跌超5%，涵蓋眾多全球頂級科技公司的$納斯達克綜合指數 (.IXIC.US)$則下跌近10%，在周一，佔標普500指數以及納指高額權重的「美股七巨頭」——即「Magnificent 7」(包含$英偉達 (NVDA.US)$、$微軟 (MSFT.US)$、 $蘋果 (AAPL.US)$ 、$特斯拉 (TSLA.US)$等七巨頭)市值合計蒸發超8300億美元，創單日市值損失最高紀錄。

相比之下，涵蓋 $阿里巴巴-W (09988.HK)$、 $騰訊控股 (00700.HK)$ 以及 $小米集團-W (01810.HK)$ 在內的$恆生科技指數 (800700.HK)$今年以來大漲超30%，其中2月單月漲幅高達18%。歐洲大盤股基準——斯托克50指數今年以來則漲近10%，主要驅動力在於歐洲軍工股今年以來強勁走勢。在德國無比強勁的國防與基建財政刺激之下，涵蓋更廣泛標的的歐洲基準股指——斯托克600指數，正邁向十年來相對於標普500指數最強勁的第一季度表現，其中軍工國防類股票，比如萊茵金屬、Leonardo、泰雷茲等歐洲軍工企業股價狂飆式上漲，這些軍工巨頭也是自2月以來推動歐洲股市上漲的核心驅動力。

野村在最新發布的研報中表示，爲了繼續鞏固美國的主導地位，特朗普領導下的美國政府似乎決心對世界經濟和金融秩序做出重大調整，以強化美國的霸權。這屆美國政府認為，美國在維護全球安全、容納大規模移民、提供世界儲備貨幣等方面承擔的「負擔」過重，例如：美國長期需要財政和貿易「雙赤字」來充當世界最后的消費者，導致本國工業空心化、美國中產階級萎縮。

野村表示，這種狀況與經典的「特里芬難題」類似——即美國需要不斷滿足世界資金對安全美元資產日益增長的需求，但同時又要維持這些資產的安全性，兩者形成矛盾。野村表示，具有諷刺意味的是，特朗普倡導的「美國優先」政策反而可能加速觸發特里芬難題的引爆點——即外國投資者開始大幅降低美元資產敞口，進而大舉撤出美國市場。

野村在研報中提到，首先，美國加徵關税、限制並驅逐移民、削減政府支出以及美國政策不確定性上升等舉措正在削弱美國經濟增長動能，美國經濟重現衰退風險;其次，「美國優先」政策正促使其他主要經濟體加碼刺激以支撐自身增長，最顯著的例子是歐洲推出了財政刺激「重磅炸彈」，中國也在採取行動;第三點，同時也是最重要的一點在於，長期以來被市場認為「美國股市最大多頭」的美國政府，對於美國經濟下滑的「痛苦容忍度」可能比市場預期更高。特朗普總統承認美國經濟將面臨擾動，並且正進入「過渡期」，財政部長貝森特也警告將出現「排毒期」，這意味着美國官方對經濟陣痛有一定容忍，因此實際容許經濟放緩的程度可能超出市場原先的設想。

美國市場的國際資金有望迴流至「非美市場」，中國股市或將迎來龐大增量資金!

野村這份研報顯示，自2008年全球金融危機以來，外國投資者淨買入高達2萬億美元的美國股票(圖 1，灰線)，再加上大規模的估值效應，外國投資者持有的美國股票總市值已飆升至17.6萬億美元(紅線)，遠遠超過了他們持有的美國債券規模(圖 2)。多年來，外國對美元資產的需求似乎已變得缺乏價格彈性，這進一步強化了美國的經濟例外論。

美國經濟持續表現優異，同時它還是 「七大科技巨頭」(Magnificent 7)的所在地，並且擁有發行全球唯一儲備貨幣的特殊優勢，這些因素共同使得全球投資者長期以來對美元資產的需求極為旺盛。多年來，可以説海外資金對美元資產的需求幾乎是缺乏價格彈性的——無論價格如何都在買入，這種現象強化了美國經濟的卓越地位。但野村表示，特朗普主導的「美國優先」等一系列民粹主義政策可能會加速「特里芬難題」觸發的時間表，使外國投資者們開始大幅降低美元資產風險敞口。

對於美國經濟增速可能放緩的幅度，金融市場存在很大的不確定性。野村美國分析團隊的基準情景預測顯示：美國增速將適度下滑至潛在增速以下，但不會陷入衰退(因為當前美國企業和家庭部門資產負債表仍然穩健，就業市場也依然強勁);在這種情況下，外國投資者或許主要是在美國資產類別之間進行再平衡：尤其是從美國股市轉向美國債券市場。畢竟，全球範圍內可替代美元的儲備貨幣目前依然「別無他選」，因此資金很可能仍將留在美元資產上——只是從風險較高的股票轉向相對安全的債券。

然而，野村表示，必須指出的是美國經濟衰退的風險在上升，而且需要警惕股市下跌與經濟疲軟之間可能出現的非線性負反饋循環;一旦出現美國衰退並伴隨大規模的財富毀滅，再考慮到近期外國主權債券收益率明顯上升，此時海外資金就有可能開始撤出美元資產(如報告圖表3和4所示)。

但是資金撤出美國后會流向何處呢?野村表示，或許最簡單的答案是迴流至本國金融市場，對於某些國家而言，相對於其經濟規模，這可能會引發「超級大規模資金迴流」(比如圖 5 和圖 6)。野村補充表示，隨着時間推移，不久后可能還會出現一種與美元並行的「新全球儲備貨幣」——就在一個月前，這種説法可能還顯得不切實際，但在歐洲財政政策發生重大轉變后，歐元或許有此潛力。

在眾多外資機構看來，這一批從美國市場流出的資金或將大規模涌向兼具明顯的估值與基本面優勢的中國與歐洲市場。本周將中國股市評級上調至「增持」的花旗集團表示，考慮到DeepSeek在人工智能技術方面的突破、政府對科技行業的支持以及估值仍然很低，即使在最近反彈之后，中國股市看起來也很有吸引力。

花旗在研報中表示：「未來幾個月，來自美國經濟的消息可能不及世界其他地區，因此，至少從戰術上講，美國例外論不太可能捲土重來。」他補充表示，對美國股市的中性看法是在三到六個月的時間框架內，預計美國將公佈更多負面數據。

對於港股與A股來説，DeepSeek重磅推出的具備劃時代意義的「超低成本AI大模型」，以及阿里巴巴強勁業績與阿里所展現出頗具雄心壯志的「人工智能超級藍圖」，已經成為全球投資者重新評估中國資產的前所未見「牛市催化劑」，而這些投資者本來已經對美國科技股愈發高企的估值感到擔憂。DeepSeek的橫空出世，可謂徹底引爆全球資金——包括槓桿型對衝基金以及傳統資管巨頭們，圍繞中國人工智能領域的史無前例投資狂潮。

來自Saxo Markets 的首席投資策略師Charu Chanana表示：「DeepSeek的成功，以及隨后中國科技公司推出的一系列人工智能模型，提醒世界，儘管美國對芯片出口實施限制，但中國的創新實力不容小覷。」 「考慮到估值折價，中國科技股的勢頭還有大幅上升空間。」

在中國政策支持強勁、科技創新能力不斷突破的背景下，另一華爾街大行高盛相信，這次中國股票市場的漲勢將比去年9月持久得多。今年年初至今，MSCI中國指數已經累計上漲了20%以上，是該指數有史以來最好的開年表現。今年年初以來，MSCI中國指數的漲幅遠遠超過發達市場和新興市場基準指數。

高盛在近日發佈的研究報告中寫道，全球共同基金(通常只做多)可能「重燃對中國股票的興趣」。在過去三年中國股票市場的幾次反彈中，這些投資者基本上沒有過多參與，並且減少了自己對中國股票市場的敞口。高盛的分析團隊預計，如果全球共同基金將中國股票的配置比例提高1個百分點，市場可能會看到80億美元的淨買入，並且強調相比於純粹由流動性和政策預期重新定價驅動的股市復甦，這次復甦將更具持久力。

MSCI中國指數已經步入「技術性牛市」，該基準指數涵蓋阿里巴巴、騰訊、$貴州茅臺 (600519.SH)$以及$長江電力 (600900.SH)$等中國核心資產，當前徘徊於76點附近，$滬深300指數 (800122.HK)$則徘徊在3920點附近。根據高盛的上漲預期，這兩大指數還有上行空間，高盛研究團隊將MSCI中國指數以及$滬深300 (000300.SH)$指數目標點位分別上調至85點及4700點。

另一華爾街金融巨頭美國銀行表示，美國科技股相對於中國科技股而言，估值過高且持有量過大，該行預計，市場將出現從16萬億美元市值的美國「七巨頭」到1萬億美元市值的中國「BATX」(即$百度 (BIDU.US)$、阿里巴巴、騰訊、小米)的大規模輪動，並且該行還認為如果中國零售銷售加速，股市上漲動力或將從科技板塊擴展到「大消費板塊」。

編輯/danial