勝遇信用月報 ‖ 遠洋集團離岸債重組與境內債展期全梳理

2025年2月

2月市場回顧與觀點：

本月受債券償付量下降影響，本月債市淨融繼續呈現大額淨流入，城投方面，到期規模創出2023年3月以來新低，主要是受到期規模大幅縮小的影響所致（環比降幅超過50%），本月城投淨融亦2023年9月以來創新高，城投債發行量並未顯著提升，風險方面延續此前整體可控的觀點；產業方面，本月繼續延續此前的淨流入趨勢（已連續14月），其中民企淨融資額持續2個月呈現淨流入，受月內民營企業座談會召開和多部門發生支持民企融資影響，預計未來產業債中民營發行人數量和存續債佔比將會有所回升；信用風險方面，月內重點信用事件包括遠洋債務重組取得階段性進展，萬科繼續在股東支持下進行融資的滾續和債券的兑付等，月內新增違約主體均為此前風險暴露相對充分的主體，月內尚無重大風險事件。

目錄：

一、本月重要信用事件與分析

1.遠洋集團離岸債重組與境內債展期全梳理

二、信用債發行情況

三、新增違約

四、評級變動

一、本月重要信用事件與分析

1. 遠洋集團離岸債重組與境內債展期全梳理

--概述--

2025年2月，遠洋集團控股有限公司（以下簡稱「遠洋集團」，證券代碼：3377.HK）境外重組獲得了階段性成果，重組計劃接連通過英格蘭法院和香港法院批准，標誌着遠洋集團在法律層面完成了重組的關鍵步驟，具體如下：（1）倫敦時間2025年2月3日，英格蘭法院批准了遠洋集團的英國重組計劃，該計劃於2月5日正式生效。此次重組涉及約56.36億美元的未償還債務，重組方案包括發行22億美元新債、強制可轉換債券和新永續債等。（2）2025年2月19日，香港法院批准了遠洋集團的香港協議安排，該安排涵蓋部分銀團貸款和雙邊貸款，獲得100%債權人支持。至此遠洋集團「馬拉松」式債務重組取得了實質進展。

重組方案顯示，遠洋集團將境外債務分為ABCD四組：A組：銀團貸款，債務金額約19.18億美元（2.4975億美元+130.4673億港元），債權人有權獲得約13.2億美元的新債務，及A組強制可轉換債券/新永續證券，新債務分配比率為60.0%；B組：4筆美元債券，債務金額19.2億美元，債權人有權獲得約6.02億美元的新票據，及B組強制可轉換債券/新永續證券，新債務分配比率為27.4%；C組：2筆美元債券，債務金額11.98億美元，債權人有權獲得約1.62億美元的新票據，及C組強制可轉換債券/新永續證券，新債務分配比率為7.3%； D組：永續債，債務金額6億美元，債權人有權獲得約1.16億美元的新票據，及D組強制可轉換債券/新永續證券，新債務分配比率為5.3%。

與此同時，遠洋集團子公司遠洋控股集團（中國）有限公司（於2025年2月7日更名為北京遠洋控股集團有限公司，以下簡稱「北京遠洋」）擬再次進行債券展期，2025年2月25日，H18遠洋1、H19遠洋1、H19遠洋2、H21遠洋1四隻債券停牌，根據原展期方案，以上四隻債券原計劃應分別於2025年3月2日、6月20日、6月20日和8月12日支付5%的本金。此前，2023年底至2024年1月間，北京遠洋曾完成累計180億元境內信用債展期，但值得注意的是，擬展期債券中H18遠洋1已是第四次展期，其於2023年8月首次展期，后分別於2023年11月和2024年1月進行二展和三展，多次的債券展期一方面表明其此前展期計劃過於理想，並未周全的結合自身經營回款和整體債券壓力考量債券展期的時間和比例，另一方面也説明即便是對於曾經的頭部房企，對於房地產市場景氣度回暖周期也存在較大的判斷失誤。

雖此次境外債務重組已獲兩地法院批准，這也是遠洋集團在解決整體債券展期的重要階段性成果，但其境內債券擬再度進行展期的現實也表明了包括遠洋系在內的出險房企在對於整體債務展期與償付計劃和未來還款現金流預判仍存在較大的偏差。后文將分三個階段對遠洋集團債務重組的時間線進行詳細梳理。

1）階段一：2022年 流動性壓力顯現

·2022年7月：遠洋控股（北京遠洋）對「18遠洋01」債券進行了首次展期，「18遠洋01」本金兑付期限調整為自2023年8月2日起12個月內。

·2022年8月：遠洋資本有限公司（以下簡稱「遠洋資本」）調整「20遠資01」債兑付方案，延期一年兑付，同月，澳門國際銀行發函稱，由遠洋資本擔保、遠洋資本控股有限公司為借款人的貸款出現逾期，已構成違約事件，此次違約事件也是遠洋系在2022年面臨的標誌性事件，反映了當時遠洋系已面臨流動性風險。我們也注意到，此后在遠洋集團在與投資者會議上表示，遠洋資本是遠洋集團持股佔比49%的聯合營公司，與遠洋資本是兩個獨立的經濟實體與法律實體，支持遠洋資本獨立解決流動性管理問題。遠洋集團在遠洋資本債務逾期后便與其進行了「分割」。

·2022年11月：遠洋國際建設有限公司1.6億元非標融資展期，1,600余萬元商票逾期。自債券和銀行借款分別展期和逾期后，遠洋系非標融資風險繼續暴露。

2）階段二：2023年 債券展期

·2023年3月：遠洋集團無法償付票面利率6.876%、存續金額6億美元的次級美元永續債，選擇遞延支付利息，以避免實質違約。

·2023年3月：遠洋集團發佈2022年全年虧損預警，預計2022年將出現上市以來的首次虧損。2022年全年實現營業額461.27億元，較上一年下降28%，實現協議銷售額為1002.9億元，較上一年下降26%，毛利率從2021年的18%下降至5%，創歷史最低水平，淨利潤轉盈為虧，虧損156.5億元，2022年盈利50.91億元。鑑於聯營公司以及現金流動負債失衡等原因，遠洋集團審計師在財報中給出了「有關持續經營重大不確定性」的意見。

·2023年4月：遠洋集團發佈的2022年年報被審計機構出具了保留意見。

·2023年6月：遠洋集團發佈董事變更及董事局委員會組成變更公告，柴娟女士獲委任為執行董事；張忠黨先生、於志強先生及孫勁峰先生分別獲委任為非執行董事等，本次新上任高管主要為中國人壽提名，標誌着大股東在遠洋集團面臨債務危機時，通過對高層的替換加強對公司的管理力度，但回過頭看，已為時尚晚。同時，遠洋集團股東中國人壽保險股份有限公司及大家人壽保險股份有限公司針對性成立聯合工作組，以便兩大股東更全面地掌握遠洋集團控股有限公司的經營情況。

·2023年7月：7月4日，北京遠洋債券跌幅明顯，多隻債券大跌，盤中臨停。其中，「21遠洋01」跌超26%，「21遠洋02」跌超22%，「15遠洋03」等債券也出現不同程度的下跌，當日2年以上遠洋債券的淨價已經全面跌破20，1-2年的遠洋債券淨價在20-25之間，1年以內的遠洋債券淨價在25-30之間。2023年7月：北京遠洋公告稱，「18遠洋01」債券本息兑付存在重大不確定性，因賬面非受限貨幣資金無法覆蓋20億元本息，債券自7月18日起停牌，「18遠洋01」自7月以來債券價格多次下跌，7月17日，跌超12%，后未能按期兑付「18遠洋01」本金，並通過債權人會議增加30天寬限期避免立即違約，同時支付了該筆債券的利息。

·2023年8月：遠洋集團公告稱，因未支付2024年到期美元票據（XS1090864528）的2,094萬美元利息，觸發違約事件，相關債券停牌。這也是遠洋集團海外債首次發生實質的風險。

·2023年9月：遠洋集團宣佈暫停支付所有境外債務，並啟動全面重組。8只美元債停牌。至此，遠洋系從遠洋資本、遠洋控股（北京遠洋）到遠洋集團，一年間全部的債券已發生風險暴露，開啟了漫漫的債務重組之路。

3）階段三：2024-2025年 債務重組、債券違約與再展期

·2024年1月：北京遠洋境內債券展期方案獲持有人會議表決通過，共涉及10只債券，金額合計182.66億元，完成了不含兩隻定向工具在內的境內債整體展期。

·2024年1月21日，由於未能足額償付「21遠洋控股PPN001」本息，北京遠洋首度發生債券的實質違約。

·2024年6月：受海外債未按期償付影響，美國紐約梅隆銀行有限公司倫敦分行向香港高等法院提出對遠洋集團的清盤呈請。

·2024年7月18日：遠洋集團公佈56.36億境外債重組方案，重組方案包括約40億美元的公開票據和約22億美元的銀團債務，其中未償還的債務本金部分為56.36億美元，其中美元債券規模約31.18億美元，佔比超過55%。已獲得境外銀團協調委員會成員對重組方案主要條款的同意，獲約17%比例的債權人支持。

·2024年8月：部分遠洋集團債權人因清償率比例和大股東未給予支持等原因反對本次境外債重組計劃。

·2024年11月：遠洋集團公告稱境外債重組方案已經獲得投資人必要同意，下一步將分別交由香港法院和英格蘭法院進行裁決按照法律程序，遠洋集團境外債重組分為香港協議和英國重組計劃兩個部分，其中香港協議主要針對A組債權人，英國重組計劃針對全部四個組別債權人，按照法律要求，遠洋境外債重組方案獲得投資人必要同意的條件是：四個債權人組別中，任何一個組別只要獲得至少75%未償債權持有人的贊成票數，即可以視為必要同意。

·2025年2月：根據英格蘭法院2月3日作出的判決，英國重組計劃已獲批准；2月19日香港法院已批准香港協議安排。

·2025年2月25日：遠洋集團旗下H18遠洋1等4只境內債停牌，涉及本金約89億元，均進入30天寬限期。根據償付節點，3月2日起將陸續支付5%本金，但公司現金流顯然難以覆蓋，在遠洋系解決了流程極為繁複的海外債重組后，將再度面臨境內債券再度進行展期重組的窘境。

--總結--

整體來看，遠洋集團的歷史可追溯至創立於1993年的中國遠洋運輸有限公司旗下房地產業務管理投資子公司中遠房地產開發公司，其后於2002年進行首次股權重組，重組后由中遠集團和中化集團各持有其50%股份，這樣的股權架構也是遠洋集團無實際控制人的開端，后遠洋集團於2007年在港交所上市，上市后原股東陸續減持或轉讓持有其股權直至退出其大股東行列，目前遠洋集團的大股東中國人壽始於2009年起持續收購和參與其配售股份，2013年中國人壽持遠洋集團股權比例已提升至29.03%；2015年，安邦系（保監會接管后由股權由新成立的大家保險承接）通過從遠洋集團時任二股東南豐集團手中收購及二級市場增持，至2015年末安邦系合計持有遠洋集團股份已達29.98%，僅次於中國人壽持有遠洋集團當期的29.99%，這樣的比例也一直延續至今。值得注意的是，中國人壽和南豐集團均在公開場合稱持有遠洋集團股權為財務投資，大家人壽持有遠洋集團股權更是承接自已經落幕的安邦系。從股東背景看，中國人壽之於遠洋，如同曾經的華潤之於萬科，對遠洋或萬科提供的更多的是央企背景以及在融資和展業方面提供潛在的「背書」，財務投資的股東身份在地產行業上行區間可為其帶來豐厚的投資收益，但在地產業景氣度持續下行周期內，無法實質性的解決其所投企業面臨的債務壓力，財務投資身份也無法深度參與所投企業的經營和管理，方為無實際控制人企業在公司治理方面存在的重要瑕疵，同樣，已轉為深圳國資背景后的萬科在面臨龐大債務壓力下，得以在股東不斷聲援和「輸血」情形下能持續保持融資的持續和債券的兑付，反觀遠洋集團卻早在2022年便走上了債券重組之路，業績下滑和「實控人」缺失的背景下，未來等待遠洋的或許是更多的債務重組。

二、信用債發行情況

本月信用債市場總發行量和淨融資環比回落但同比保持擴張。民企發行量和淨融資額環比收縮顯著但同比高增。低評級主體總發行量環比和同比均增，淨融資額均呈現增長。

2025年2月，信用債共發行8,161.05億元，發行量環比下降30.80%，同比上升25.98%；淨融資額2,460.69億元，環比下降24.02%，同比增加1,242.51億元。民企發行量363.00億元，環比下降41.71%，同比上升122.97%，民企淨融資額為99.76億元，環比減少159.49億元，同比增加156.50億元。低評級主體（AA及以下）發行707.78億元，環比下降40.26%，同比下降2.06%，淨融資額27.82億元，環比增長384.76億元，同比增加163.54億元；低評級民企未發行債券，環比減少9.50億元，同比減少10.00億元，民企淨融資額-0.02億元，環比減少5.01億元，同比減少10.02億元。總體來看，本月信用債市場總發行量和淨融資環比回落但同比保持擴張。民企發行量和淨融資額環比收縮顯著但同比高增。低評級主體總發行量環比和同比均增，淨融資額均呈現增長，其中低評級民企總發行和淨融資額環比和同比均呈現下降趨勢，顯示民企尤其是低評級主體融資環境仍承壓。

三、新增違約

1、本月新增違約主體：

（1）2025年2月7日，「24廣匯汽車PPN001」 ，發行人廣匯汽車服務有限責任公司未按時兑付回售款和利息，實質性違約，首次違約時債券余額合計爲10.00億元，尚未違約債券余額4.00億元。

（2）2025年2月17日，「18國厚金融PPN001」 ，發行人國厚資產管理股份有限公司公司未按時兑付本息，實質性違約，首次違約時債券余額合計爲3.80億元，尚未違約債券余額5.59億元。

2、本月新增違約債券：

（1）2025年2月7日，「22富通01」，發行人富通集團有限公司，發生展期，債券余額合計爲5.00億元，逾期本金5.00億元；

（2）2025年2月7日，「24廣匯汽車PPN001」 ，發行人廣匯汽車服務有限責任公司，實質違約，債券余額合計爲10.00億元，逾期本金10.00億元，逾期利息7,800.00萬元；

（3）2025年2月17日，「18國厚金融PPN001」 ，發行人國厚資產管理股份有限公司公司，實質違約，債券余額合計爲3.80億元，逾期本金3.80億元，逾期利息636.50萬元；

（4）2025年2月21日，「H21汽車1」，發行人廣匯汽車服務有限責任公司，實質違約，債券余額合計爲5.00億元，逾期本金5.00億元，逾期利息497.26萬元；

（5）2025年2月21日，「H23汽車1」，發行人廣匯汽車服務有限責任公司，實質違約，債券余額合計爲5.00億元，逾期本金5.00億元，逾期利息3,449.18萬元；

（6）2025年2月23日，「20榮盛地產MTN001」，發行人榮盛房地產發展股份有限公司，實質違約，該債券余額為9.3億元，逾期本金9.3億元，逾期利息1,087.95萬元；

（7）2025年2月24日，「鴻達退債」，發行人鴻達興業股份有限公司，實質違約，債券余額合計爲3.37億元，逾期本金0.92億元；

（8）2025年2月27日，「19國美01」，發行人國美電器有限公司展期，債券余額合計爲0.06元，逾期本金0.07億元。

四、評級變動

2025年2月評級變動如下表：

本月發生評級變動的主體共22家，其中評級上調6家，評級下調9家，展望下調3家，展望上調4家。

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