國金可選消費趙中平｜亞馬遜持續進化覆盤，構築市集業務深度護城河

作者：趙中平、許孟婕、龔軼之

摘要

■ 投資邏輯

公司簡介

亞馬遜是全球科技電商龍頭，堅持長期主義打造「增長飛輪」，過去20年收入增速約26.4%。公司以零售+AWS雙輪驅動，零售業務以自建物流及平臺生態為壁壘，AWS業務享受雲計算及AI潮流紅利。本文深度覆盤公司發展歷史，尤其聚焦電商板塊，總結成功經驗並跟蹤最新動態，並提出對中國出海賣家及本土電商平臺的發展啟示。

核心內容

歷史覆盤：全球電商&雲計算龍頭，長期主義奠定優勢。公司堅持長期主義，兩次成功押注電商、AWS業務奠定業務框架。94-04：在線商城模式跑通，搭建「全品類產品矩陣+高效的自建物流+創新性營銷手段」。2005-2015：推出Prime會員/FBA履約/3P賣家三大升級鞏固平臺優勢；孵化AWS第二曲線，擁抱雲計算機遇。2016至今：持續迭代升級，收購全食超市進軍線下，AI打開AWS新增長。

零售業務：長期Capex構築壁壘，北美電商絕對龍頭。公司是全球領先的電商平臺，23年市佔率約為37.6%，斷崖式領先於其他競爭對手。作為收入支柱，24年公司零售業務收入佔比約81.9%，營業利潤率6.3%。公司通過長期Capex構築了物流及平臺壁壘，現處利潤釋放階段。隨着AI技術突破，公司積極探索Rufus等AI工具提升用户體驗及銷售轉化率。在低價市場爲了應對Tumu/Tiktok等中國電商平臺競爭，公司亦推出Amazon Haul聚焦超低價格商品，主打時尚/家居/生活方式/電子產品類目。

AWS業務：IAAS性能領先，AWS地位穩固。隨着基礎投入完成和規模效應顯現，利潤率進入上行通道，16-24年AWS營業利潤率由21.7%上升至37.0%，成為公司利潤支柱。目前AWS全球雲計算市場佔有率穩居第一，24Q3接近31%，優勢包括：1）全球數據中心佈局；2）定價性價比；3）先發優勢帶來的用户壁壘。

海外鑑中：從亞馬遜成功實踐，展望賣家/平臺發展思路。1）啟示一：中國賣家地位突出，關注跨境電商格局變化。中國賣家是亞馬遜3P業務擴張重要一環，22年賣家佔比接近59%。當前Temu/Shein等新興平臺挑戰亞馬遜，尤其在服裝等品類，3P賣家應關注市場格局和合作政策變化，利用平臺賦能。2）啟示二：科技賦能零售運營，電商平臺兩大借鑑思路。積極擁抱科技變革是亞馬遜成功關鍵，兩大賦能思路：履約端：改造供應鏈，提升經營效率；用户端：個性化推薦，增強用户心智。

投資建議

亞馬遜作為全球電商龍頭，以用户和科技至上，獨創「增長飛輪」理論實現長期增長。在積極擁抱技術變革的同時長期貫徹「長期主義」和對潛力市場的「超前投入」是奠定公司市場領先地位的關鍵因素。儘管規模效應顯現之前折扣攤銷會對短期業績帶來壓力，但公司現金流狀況健康情況下超前投入可以實現快速增長並鎖定終局勝利。對於同類型科技龍頭，我們認為持續成長是關鍵，以終局思維積極擴張。

基於亞馬遜的成功實踐，對國內消費出海企業和電商平臺提出遠期發展啟示：對出海企業：關注跨境電商格局變化，賣家資源是電商平臺基礎，可以利用市場變局謀求更優合作條款；對電商平臺：科技賦能運營，可以從供給端提升效率和需求端增強用户粘性雙管齊下鞏固競爭優勢。

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目錄

一、歷史覆盤：全球電商&雲計算龍頭，長期主義奠定優勢

1. 全球科技龍頭，堅持長期主義

2. 1994-2004：在線商城模式跑通，逐步拓展品類&市場

3. 2005-2015：零售業務三大升級，孵化AWS第二曲線

4. 2016至今：持續迭代升級，AI打開新增長方向

二、財務分析：利潤釋放階段，企業經營效率優異

三、前景展望：零售市場地位穩，AWS受益AI浪潮

1. 零售業務：長期Capex構築壁壘，北美電商絕對龍頭

2. AWS業務：IAAS性能領先，AWS持續增長

四、海外鑑中：從亞馬遜成功實踐，展望賣家/平臺發展思路

1. 啟示一：中國賣家地位突出，關注跨境電商格局變化

2. 啟示二：科技賦能零售運營，電商平臺兩大借鑑思路

五、投資建議

六、風險提示

正文

一、歷史覆盤：全球電商&雲計算龍頭，長期主義奠定優勢

1.1、全球科技龍頭，堅持長期主義

亞馬遜是美國科技龍頭，成立於1994年。從早期的線上圖書業務起步，逐步搭建全品類電商平臺，后繼續延申拓展出硬件設備、線下業態等綜合零售業務，並探索出AWS為代表的第二增長曲線。

持續增長是公司最大亮點。過去20年間，公司營業收入從69億美元上升至6380億美元，年化增速接近25.4%。隨着近年來利潤開始釋放，尤其是2015年后AWS業務帶來的貢獻，歸母淨利潤也從2004年的5.9億美元上升至2024年的593億美元。

圖表1：公司營業收入長期保持高速增長

圖表2：公司近年來利潤開始釋放

分業務結構看，公司主要有北美零售、國際零售、AWS三大業務板塊，2024年收入佔比分別為60.7%、22.4%、16.9%。其中包括北美&國際在內的零售業務又可按照業態分為：線上電商（1P賣家）、第三方服務（3P賣家）、廣告、訂閲、線下實體店。

目前零售業務中的第三方賣家服務、AWS已成為銷售額增長的主要驅動力，鼓勵3P賣家增長以及雲計算+AI浪潮下的AWS業務增長值得關注，2024年收入增速分別為11.5%、18.5%。

圖表3：2013 年起 AWS 成為公司第二增長曲線（%）

圖表4：第三方賣家服務、AWS 收入佔比快速提升（%）

通過持續的Capex投入，公司在技術、物流兩方面形成了堅固的護城河，資本支出趨於穩定，規模效應顯現使得費用率下降。受疫情影響，2020 年以來北美電商滲透率快速提升，全球跨境電商蓬勃發展。2020-2022 年公司進行了較為激進的擴張，資本支出大幅增加，費用率也延續了上升的趨勢。

但隨着 2023 年降本增效的推進，資本支出、物流履約費用率、銷售和營銷費用率有所下降，僅研發和基礎設施費用率繼續上升，公司已逐步走出投入和產出的錯配周期，迎來利潤釋放階段。2024年公司營業利潤率升至10.8%，為歷史最高水平。

圖表5：公司資本支出投入強度下降

圖表6：公司營業利潤率進入上行通道（%）

回顧公司發展，貫穿其中的是長期堅持以用户為中心、超前投入、擁抱科技變革的戰略思維，最終成功打造了「增長飛輪（Flywheel）」，既收穫了持續增長也能提前鎖定市場份額。

兩次分別成功押注電商、AWS雲計算業務，奠定了亞馬遜當今的業務框架。拆解公司的成功案例，都是瞄準一個藍海市場，超前投入整合大量資源（直接投入或併購）並在前期採取低價策略，儘管初期固定成本較高導致會計虧損，但隨着「低價獲得客户業務規模更低成本」正循環不斷運轉，最終在規模效應顯現后公司往往能實現盈利並通過高額重置成本阻止競爭對手進入。

圖表7：亞馬遜「增長飛輪（Flywheel）」理論

1.2、1994-2004：在線商城模式跑通，逐步拓展品類&市場

公司創業歷程始於1994年，在第一個10年中成功捕捉到互聯網技術普及帶來的時代機遇，通過搭建「產供銷」平臺跑通了在線商城模式，初步建立競爭優勢並實現了業務規模快速增長。此外國際市場、第三方賣家、AWS等未來的增長支柱也在這一階段埋下種子，成為日后公司業績持續增長的重要驅動。

1994-2004年，公司營業收入從零開始達到69.2億美元，淨利潤也在2003年首次轉正后在2004年達到5.9億美元。若以1995年為起點，期間收入複合增速約為187.8%，成長速度驚人。

作為在線零售行業龍頭標的，公司股價表現同樣突出，自1997年上市后1999年四季度曾達到5.7美元的區間高位。此后由於公司專注長期發展超前投入及科網泡沫破滅導致股價在2000-2001年面臨壓力，但隨着公司2001年四季度首次實現盈利並逐步降低成本提升運營效率再次進入上行通道，2004年底回升至2.2美元。

圖表8：公司收入快速增長（億美元）

圖表9：1999 年經歷科網泡沫（美元）

搭建電商平臺，構建「產供銷」鏈路

公司由創始人傑夫·貝索斯（Jeff Bezos）於1994年7月5日成立，公司早期辦公室位於其在華盛頓州貝爾維尤家中的車庫。此前任職於華爾街對衝基金DESCO的貝索斯敏鋭的發現了快速迭代的互聯網技術在圖書零售業應用的潛在可能，相信在「種類繁多、市場巨大、沒有壟斷者」的圖書市場能打開新市場。從在線銷售圖書開始，亞馬遜不斷迭代經營方式，最終搭建了「生產-供應-銷售」的鏈路，探索出今天電商經營的標準範式。

圖表10：公司 1994 年成立初期的「車庫」辦公室

1）商品：從圖書到萬物，提供更多選擇

公司創業初期以圖書品類為主，在1994-1998年上半年專注於擴大各類書籍供應，包括精裝書、絕版書、二手書等產品。相比於傳統線下書店，線上銷售不僅能提供一定折扣，還可以提供更多的選擇。公司經營早期以「地球上最大的書店」進行宣傳，以「超過100萬本書」和「持續低價」作為核心賣點。公司是最早利用互聯網低邊際成本特性提升效率的企業之一，一方面給予消費者更多的選擇和便利，另一方面對於出版商而言客户下單后再發貨的電商銷售模式有助於降低退貨率並提升需求預測能力。

公司很快發現在其他品類同樣可以應用相同的方法論，大量創業企業亦不斷涌現，因此採取兼併購或與傳統線下品牌合作的方式擴大品類矩陣。1998年公司試水了音樂、視頻、禮品，1999年則加速拓展步伐，先后收購Drugstore.com、Pets.com、HomeGrocer.com等垂類電商進入保健藥品、寵物和食品雜貨等十余個品類。2000-2003年公司繼續保持品類擴張勢能，進入汽車、酒水、計算機等品類。

更多的品類不僅滿足了消費者對商品選擇的一站式匯總需求，新品類也帶來新增長空間。例如早期公司圖書是主要品類，而后期圖書銷售增速放緩，電子產品后來居上成為銷售額最大的單一品類。隨着品類的豐富，公司作為電商平臺的規模效應也開始進一步顯現，與眾多上游賣家建立合作關係。

圖表11：公司品類擴張時間線梳理

2）供應鏈：系統迭代升級，構築效率壁壘

電商鏈路的另一重點在於供應鏈，銷售規模、品類的擴張會帶來履約難度的成倍數提升。公司1995年成立初期倉庫面積僅18.5平方米，1996年就擴充至8649平方米，1999年開始進入更多品類后則迅速擴大至69750平方米。此外零售業需求具有顯著季節性，北美市場聖誕節期間的銷售高峰對供應鏈瞬時承載能力是重大考驗。

然而電商供應鏈的複雜性是危機也是轉機，公司遵循一貫的「大膽創新、控制一切」經營思路，將供應鏈建設作為主要任務。一方面從沃爾瑪等線下零售巨頭處引入人才學習先進管理經驗，另一方面也藉助科技手段優化供應鏈效率。1999年開始公司採購大型分揀機設備、應用需求預測算法，有力支持了銷售端的品類擴張。到2002年公司再次優化履約中心代碼后，已經形成相對其他競爭對手的顯著供應鏈優勢。

儘管前期自建物流會對利潤造成較大壓力，但大規模Capex同樣有助於公司構建壁壘、擁有領先的效率優勢。

圖表12：亞馬遜供應鏈搭建時間線梳理

3）銷售：創新推廣方法，提升成交效率

銷售層面的營銷推廣對電商同樣有重要作用，公司在吸引客流、提升成交轉換效率方面都有獨樹一幟的創新。

除了早期以「最大書店」作為宣傳賣點，公司積極向消費者傳遞自身定位和優勢，樹立品牌形象。例如公司初期經營圖書產品時推出了獨特的「產品評論」功能，保留消費者的真實褒貶評價供他人蔘考，營造出平臺可靠、客觀的形象。2000年公司在轉向全品類銷售后也更換了logo，以A到Z的笑臉代表公司產品包羅萬象並注重客户體驗。

公司還開發了眾多獨特平臺功能以促進引流和成交，例如基於相似性算法的「個性化推薦」、旨在快速成交的「一鍵下單」、有助於快速匹配用户需求的「全站產品搜索」等，類似的功能在之后的電商平臺上得到廣泛效仿。

圖表13：Logo 更換彰顯定位轉向全品類

圖表14：亞馬遜通過豐富的功能創新吸引客户

1997-2000年是公司規模擴張的關鍵階段，在跑通產供銷鏈路后，公司遵循貝索斯提出的「快速做大（Get big fast）」企業文化快速擴張。用户數從1997年二季度的61萬人迅速增加至2000年二季度的2300萬人，3年複合增速約235%。用户粘性也有顯著提高，回頭客訂單佔比由50%提升至78%。

經營數據的快速增長證明電商模式取得成功，但直到2000年美國電商滲透率仍不足1%，線上購物獲得越來越多接受，傳統線下零售商仍佔據相當份額，尤其是在食品雜貨等領域。

圖表15：公司用户規模快速增長

圖表16：公司客户粘性持續提升

決勝線上零售，走向海外市場

作為電商模式的先行者，「全品類產品矩陣+高效的自建物流+創新性營銷手段」讓亞馬遜在線上市場擁有顯著的競爭優勢，既包括一流的消費者體驗，也包括大額投入帶來的天然壁壘。儘管公司在1999年后由於快速做大規模、超前投入導致現金流狀況欠佳，市場一度擔心各細分行業的競爭對手（例如圖書-巴諾書店、音樂-UMG等）可能對公司長期發展構成制約。但事后證明用户體驗、價格優勢和供應鏈效率是電商經營的關鍵，即「多快好省」。貝索斯領導下的公司既有長期投入的決心，也有持續創新的天賦，因而成功實現了領先。

在北美市場佔據優勢的同時，公司也在擴張全球版圖。1998年公司收購了英國、德國最大的線上書店，並以此為基礎擴展出地區站點。2000年、2002年、2004年公司繼續進入了日本、加拿大和中國，同樣復刻在北美市場的經驗，導入各品類和創新功能，同時堅持建設供應鏈體系，為下一階段的增長做好準備。

圖表17：公司在北美擊敗了眾多競爭對手

圖表18：公司 1998 年開始走向海外

1.3、2005-2015：零售業務三大升級，孵化 AWS 第二曲線

2005年起公司基本穩固了在電商領域的地位，從1995年的線上書店轉型為全品類綜合電商平臺，主要競爭對手也從巴諾書店變為線下零售巨頭沃爾瑪。在第二個10年內公司對零售業務繼續進行迭代，通過推出 Prime會員、FBA履約、3P賣家 三大升級進一步鞏固平臺優勢並提振業績表現。除此之外，公司AWS板塊也在同期進入快速發展階段，成為公司重要利潤支柱。

從業績端看，2005-2010年公司零售業務奠定優勢后持續釋放利潤，淨利潤由3.6億美元提升至11.5億美元，期間複合增速約26.3%。2011年后由於公司再次大力投入Kindle、AWS、Prime會員以及增加履約中心等項目使利潤承壓，但業務規模保持高速增長，正如公司過去建立零售業務基本盤的歷程。

利潤的起伏沒有影響到股價上漲，2005-2015年公司作為標誌性電商龍頭股價持續上揚，從2.4美元升至33.8美元，期間複合增速約30.5%。

圖表19：公司利潤先升后降（億美元）

來源：tinuiti，國金證券研究所

來源：primevideo，國金證券研究所

來源：《亞馬遜編年史》，國金證券研究所

來源：國金證券研究所整理

來源：CNN，國金證券研究所

來源：《亞馬遜編年史》，國金證券研究所

來源：logos-world，國金證券研究所

來源：AWS，國金證券研究所

來源：ifind，國金證券研究所

來源：arkieva，國金證券研究所

來源：《亞馬遜編年史》，國金證券研究所

來源：公司公告，國金證券研究所

來源：Bloomberg，國金證券研究所

來源：NBC News,國金證券研究所

來源：公司公告,國金證券研究所

來源：ifind，國金證券研究所

來源：iFind，國金證券研究所

來源：iFind，國金證券研究所（注：假設長期負債均為有息負債）

來源：iFind，國金證券研究所

來源：公司官網，國金證券研究所

來源：公司公告，國金證券研究所

來源：iFind，國金證券研究所

來源：iFind，公司財報，國金證券研究所

來源：公司財報，國金證券研究所

來源：Statistics，國金證券研究所

來源：公司公告，iFind，國金證券研究所

來源：公司官網，國金證券研究所

來源：公司公告，國金證券研究所

來源：Gartner，國金證券研究所

來源：AWS 官網，國金證券研究所

來源：Statista，國金證券研究所

來源：iFind，國金證券研究所

來源：國金證券研究所整理

來源：《亞馬遜編年史》，國金證券研究所整理

來源：公司公告，國金證券研究所

來源：Drivingeco，國金證券研究所

來源：CNBC，國金證券研究所

來源：Amazon，國金證券研究所

來源：AWS，國金證券研究所