紅杉基金 2024 年第四季度股東信

作者 | Ruane Cunniff LP

編譯 | 華爾街大事件

尊敬的紅杉股東：

紅杉基金截至 2024 年 12 月 31 日的季度和年度業績以及標準普爾 500 指數同期的業績如下：

紅杉基金在 2024 年的回報率為 20.79%，而標準普爾 500 指數的回報率為 25.02%。自 2016 年 6 月投資委員會開始管理該基金以來，紅杉和標準普爾 500 指數的複合增長率分別為 12.33% 和 14.87%。

我們的目標是長期內跑贏標普 500 指數。從 2016 年 6 月到 2021 年底，該基金和標普 500 指數的複合增長率幾乎相同，均為 18.2%。自那以后，該基金一直落后於標普 500 指數。

最終，記分牌將清楚地顯示我們是否實現了超越市場的目標。然而，在這一過程中，我們的工作要求我們保持平衡。我們必須承認並考慮市場的瞬間判斷，但我們不能下意識地將其視為事實。當我們以這種方式反思時，我們對基金的前景充滿信心。

我們目前看到的股市遠非便宜，其上漲速度在長期內根本不可持續，而且以歷史標準來看極其狹窄。值得注意的是，僅僅七隻股票就佔了標準普爾 500 指數 2023 年回報的近三分之二，佔 2024 年回報的一半。「七大豪強」現在佔該指數的三分之一以上，市場從未如此集中。

不可否認，七巨頭是令人印象深刻的企業集合，我們對它們都進行了研究。從現在起，它們的股票肯定有可能帶來長期、超越市場的回報。然而，除了兩個例外，我們不願意以當前價格下注。我們喜歡優秀的企業，但我們不喜歡要求卓越成果的價格。

我們採用逐家公司的方法管理基金，這使得我們更喜歡以標準普爾 500 指數為代表的七大巨頭為主的投資組合。這種偏好使我們很難超越市場。具體來説：我們的基準標準普爾 500 市值加權指數今年上漲了 25.0%，去年上漲了 26.3%，而標準普爾 500 等權重指數同期上漲了 13.0% 和 13.8%。這兩個指數並不同步變動，但如果歷史可以作為參考，它們將在最長的時間內趨同。目前，市值加權指數的累計表現比我們 25 年來看到的要好。

我們不會被這種動態所困擾。過去和將來總有一些公司和伴隨的趨勢，我們有時慶幸，有時遺憾地選擇不投資，而且這些公司和伴隨的趨勢不可避免地會引領市場一段時間。

但最終重要的不是我們投資組合之外在某個時間點可能發生的一切，而是我們在投資組合內部做出的決策是否明智。這些決策高度針對公司，目前不可能證明它們有任何作用。市場有時會在相對較短的時間內承認決策的明智性，而在其他情況下，市場只有在長期基本面解決問題后纔會承認這一點。

勞斯萊斯就是一個很好的例子。2019 年底，其股價為 234 便士（3.11 美元）。幾個月后，在疫情最嚴重時期，股價跌至 39 便士（0.50 美元）的低點。快進到今天，該股已創下 612 便士（7.56 美元）的歷史新高，較底部上漲了 17 倍，較 2019 年底上漲了 2.5 倍多。勞斯萊斯現在是該基金最大的單一持股。

可以肯定的是，勞斯萊斯在過去幾年經歷了一系列異常艱難的情況。全球疫情使全球飛行時長減少了 90%。財務壓力巨大，短期業務可見性極低。然而，很明顯，或者應該很明顯，這種情況只是暫時的。飛行時長最終會恢復，勞斯萊斯的業務也會隨之恢復。這正是發生的事情。我們認為，市場在底部對勞斯萊斯的判斷完全錯誤。

當然，並非每項投資都會經歷如此劇烈的波動。但關鍵在於，無論今年或那一年的市場回報趨勢和動態如何，總有優質企業的交易價格低於其內在價值。識別和利用這些機會需要付出艱苦的努力、敏鋭的分析和冷靜的頭腦。這不是一件容易的事，但可以做到。

我們始終 100% 專注於對單個企業和投資進行合理評估。我們很少關注自己對某個行業是「減持」還是「增持」，而且我們當然不會將投資目標鎖定在「七大巨頭」或當今的市場領導者身上。

我們對長期回報也持現實態度。預測市場是危險的，但我們願意做出這樣的預測：從最長期來看，它的複合年化率不會超過 25%，就像過去兩年那樣。我們還會更進一步：從最長期來看，它的複合年化率不會達到 15%，就像自 2016 年 6 月以來那樣，這比其 50 年的年化回報率高出約 20%。市場的複合年化率最終受到企業利潤增長的制約，更重要的是經濟增長。

市場複合收益率與基金複合收益率相同。從長期來看，基金複合收益率在很大程度上取決於我們所持企業的基本面表現。如果我們盡職盡責，以低於內在價值的價格購買企業，基金複合收益率將略快於企業本身的增長速度。在這種情況下，我們應該獲得令人滿意的長期複合收益率，無論是絕對值還是相對於標準普爾 500 指數而言。

事實上，這很好地描述了該基金長期業績的驅動因素。在過去的幾十年里，通過多種投資組合管理機制，該基金「錯過」的趨勢比它捕捉到的要多。儘管如此，業務增長和價格紀律還是完成了任務。

我們堅信，我們目前正在一如既往地快速執行我們的戰略。最近對流程的改進提高了生產率，更重要的是，讓我們更加專注於我們擅長的投資領域。

我們的投資流程最終體現在投資組合中，截至年底，該投資組合由 22 家公司組成。該基金集中投資，但同時涵蓋各種行業、業務模式和地區。基礎業務均質量上乘，且相對於其競爭地位、運營能力和可能的盈利增長而言價格頗具吸引力。

與往常一樣，該基金的前十大持股佔投資資本的大部分，年底共佔 63.3%。在很大程度上，這十個持股可能會推動該基金的長期表現。

去年基金的周轉率較低，約為 7%，這反映出我們對投資組合的信心。這一相對較小的活動可以分為退出、削減、增加和新倉位。

今年退出的公司包括 CarMax和 Lumine。該基金通過 2023 年中期從 Constellation Software 分拆而獲得了 Lumine 的少量股份。Lumine 的業務與 Constellation 非常相似，但規模要小得多。今年，在該公司估值擴大至我們預期收益的 45 倍以上后，我們出售了 Lumine 股票。

我們在今年分階段退出了對 CarMax 的投資。正如我們在去年的信中所解釋的那樣，CarMax 仍然是一家高質量的二手車運營商，擁有令人羨慕的數十年增長記錄。該公司繼續完善其全渠道業務模式。我們認為 CarMax 的全渠道轉型在戰略上是合理的，但投資的規模和速度對盈利的壓力超過了我們的預期。

CarMax 還在繼續努力應對疲軟的二手車市場。這種情況肯定會恢復正常，但不能保證它會很快恢復正常，也不能保證在此期間整體經濟衰退不會削弱二手車需求。

考慮到不斷發展的商業模式、周期性風險以及我們認為公平但不具吸引力的估值，我們最終決定退出對 CarMax 的投資。

今年值得關注的股票減持包括臺積電、SAP、Jacobs Solutions、Capital One Financial和勞斯萊斯。我們將繼續投資這些公司，並且對它們未來的前景充滿信心。下面，我們將討論其中兩個較大的股票減持。

今年臺積電的股價飆升了 90%，促使我們在第四季度削減了持倉。股價表現強勁且基本面不斷改善，投資者情緒也隨之發生變化。今年，隨着全行業周期性疲軟的自然緩解，以及以人工智能為中心的數據中心的需求激增，該公司的收入和利潤增長了約 30%。自從我們五年前投資臺積電以來，該公司的地位只增不減。這是一家前景光明的優秀公司。

今年，SAP 的股價以美元計算上漲了近 60%，因為該公司的基本面表現非常強勁，投資者提高了預期。現在看來，隨着 SAP 將其龐大而忠誠的企業軟件客户羣從本地許可轉變為各種基於雲的訂閲，SAP 未來幾年的營收和利潤都將保持兩位數的增長。

我們在 2020 年和 2021 年進行的廣泛研究讓我們相信並最終押注於這一結果。我們感謝管理團隊，他們的工作做得比我們合理預期的要好得多，並有望在未來幾年創造大量價值。

我們今年出售了部分股份，因為它們的升值速度遠遠快於基礎業務的增長速度。我們保留了大部分股份，因為 SAP 是一種至關重要、持久的業務，我們知道優秀的管理團隊通常會給股東帶來驚喜。

今年值得關注的新增股票包括環球音樂集團、Charter Communications/ Liberty Broadband 和 Eurofins。下面，我們討論其中兩個較大的新增股票。

環球音樂集團公佈了總體正面的年中盈利報告，但第二季度付費流媒體收入增長低於預期，隨后該集團股價一度下跌 23%，我們隨后增持了該集團的倉位。

一些市場參與者現在似乎擔心，過去幾年一直是環球音樂集團主要增長動力的付費流媒體即將走向成熟。根據我們的研究，我們得出了相反的結論。付費流媒體在某些發達市場（但並非所有發達市場）已成為主流。在發展中市場，付費流媒體纔剛剛起步。此外，我們認為，付費流媒體的平均零售價將隨着時間的推移而上漲，既包括同類價格上漲，也包括產品細分。付費流媒體的平均零售價越高，環球音樂集團的收入就越高。

退一步來説，我們仍然認為我們正處於數字音樂時代的相對早期。付費流媒體目前是音樂行業的主要收入來源，但大型且不斷發展的數字平臺（如 Meta 的 Instagram 和 Reels、YouTube 的長視頻和 Shorts 以及 TikTok）代表着巨大的機會。音樂已經在這些平臺上廣泛傳播，唱片公司只需繼續努力與這些平臺達成商業協議，以更充分地補償使用這些知識產權。這方面的最新進展總體上令人鼓舞。

鑑於唱片公司在音樂生態系統中扮演的關鍵角色，我們相信環球音樂集團將直接且肯定地從貨幣化數字音樂的長期增長中受益。我們要指出的是，三大「主要」唱片公司（其中環球音樂集團是規模最大、利潤最高的）合計控制着西方所有商業相關音樂的約三分之二。

您可能還記得，該基金目前對 Charter Communications 的投資是通過持有 Liberty Broadband 的股份進行的，Liberty Broadband 是一家控股公司，其主要資產是 Charter 的 28% 股份。我們今年增加了對 Charter 的投資，不過這次我們購買了 Charter 本身的股份。有理由更喜歡 Liberty Broadband 而不是 Charter，反之亦然，但我們對這兩種證券的投資都是基於 Charter 的業務。

Charter 是美國第二大有線電視運營商，在 41 個州擁有 3000 多萬用户。該公司提供多種服務，但從過去幾年的趨勢來看，寬帶是當今時代必不可少的服務，也是其服務的核心。

過去三年，Charter 面臨着一些不同的挑戰，但最令人擔憂的是固定無線進入寬帶市場。我們花了大量時間來了解固定無線及其可能帶來的威脅。簡而言之，我們相信固定無線將繼續存在，但最終仍將是一種小眾產品。固定無線不如有線寬帶，而且在滿載的情況下，它對提供它的公司來説沒有經濟意義。無線運營商之所以提供它，是因為他們恰好發現自己擁有過剩的容量。

無論固定無線多麼小眾，它都會對有線用户的增長產生明顯負面影響。事實上，寬帶市場相對成熟。因此，我們降低了對 Charter 的增長預期。然而，Charter 在今年春季的估值達到了暗示業務持續下滑的水平，這與我們的實地調查結果不符。自我們最近購買以來，股價表現和基本業務成果一直令人鼓舞。

最后，我們今年設立了一個新職位，具體來説是在 ICON plc。該公司是世界上最大的合同研究組織 (CRO) 之一。ICON 和 CRO 行業通常代表生物製藥公司進行臨牀試驗。藥物開發本身就是一項成本高昂且風險高昂的工作。平均而言，開發一種藥物的成本超過 10 億美元，進入臨牀試驗的藥物中只有 10% 左右能夠實現商業化。

多年來，大型製藥公司越來越多地將臨牀試驗外包給 CRO，因為 CRO 專注於臨牀試驗，而且其全球規模可以提高成本效益。小型生物技術公司往往資金緊張，也往往缺乏支持臨牀試驗所需的內部基礎設施，因此將臨牀試驗外包給 CRO 的費用甚至更高。

因此，多年來，CRO 行業的增長速度一直快於生物製藥行業的基礎開發支出。隨着時間的推移，這一趨勢一直在緩和，儘管大約一半的開發支出仍由內部承包，但我們認為外包滲透率仍有上升空間。

生物製藥行業涉及數千家參與者，但行業支出相當集中。僅 10 家生物製藥公司就佔了行業開發支出的近一半。ICON 的業務同樣集中。因此，ICON 大客户的管道開發或外包策略的變化可能會對公司的財務狀況產生明顯影響。

這正是 ICON 今年所遭遇的情況。該公司兩大客户的需求明顯減弱。生物技術融資環境普遍低迷，大型製藥開發支出普遍疲軟，進一步加劇了這種情況。隨着第三季度收益的發佈和討論，這些醖釀中的負面發展尤為突出。股價迅速下跌，一度從幾個月前創下的歷史高點下跌 47%。我們注意到了這一點。我們在遠低於高點的價格買入了股票，更重要的是，我們認為這個價格很有吸引力。

ICON 預計今年和明年的收入和收益仍將增長，儘管增幅不大。無論如何，我們相信 ICON 的長期業務基本面仍然完好無損。該公司是 CRO 領域少數規模龐大的參與者之一。圍繞藥品定價的激烈而健康的爭論將不可避免地繼續，但社會對改變生活的藥物的需求是無止境的，科學也從未像現在這樣充滿希望。很難知道哪些藥物將成為下一個贏家，或者哪些公司將推出這些贏家，但 CRO，尤其是像 ICON 這樣的大型 CRO，將不可避免地在開發這些藥物方面發揮重要作用。

在團隊新聞中，我們的首席財務官帕特里克·丹尼斯 (Patrick Dennis) 於年底當選合夥人。帕特於 2017 年加入 Ruane, Cunniff，從第一天起就憑藉其財務能力和積極進取的態度脫穎而出，這種態度在我們這樣的小公司尤為受人重視。我們很高興有他作為我們的合夥人。

正如我們在今年 10 月的基金更新中所述，Chase Sheridan 多年來一直受到健康問題的困擾。由於工作時間越來越緊張，而且他希望花更多時間陪伴家人，Chase 決定辭去公司管理和投資委員會成員的職務。Chase 仍擔任公司的分析師。投資委員會現在減少到三名成員：Arman、John 和 Trevor。

儘管他的職責已經發生了變化，但 Chase 仍然在培育作為我們公司基礎的文化方面發揮着重要作用。現在我們從他的見解中受益的次數比我們希望的要少，但它們仍然像以往一樣有價值。他還繼續抽出時間來指導我們的年輕分析師，這是他一直充滿熱情和慷慨的工作的一部分。我們非常幸運和自豪地稱 Chase 為我們的合作伙伴和朋友。

一如既往，我們感謝您的合作和忠誠。這是比爾和里克傳給我們的長期投資戰略的重要組成部分。我們不僅感到責任重大，而且有使命感要將這一戰略延續下去，為您帶來長期利益。