21深度｜美股「大跳水」

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道 在美國總統特朗普勝選之初，投資者們普遍對他的減税和放松管制等政策偏樂觀，認為這將有利於股市，美股度過了幾個月的「蜜月期」，今年2月19日，標普500指數還創下歷史新高。

然而，短短不到一個月，形勢便急轉直下，特朗普的關税政策讓全球投資者感到恐慌，市場對經濟下滑的擔憂推動股市拋售。美國東部時間3月10日，三大指數均大跌超2%，納指暴跌4%，標普500指數從上個月的峰值跌去了四萬億美元。

至此，美股三大指數已經回吐了去年11月5日特朗普當選以來的所有漲幅，美股遭遇「大逆轉」。

更糟糕的是，儘管已經出現了拋售，美股估值仍遠高於歷史平均水平。根據LSEG Datastream的數據，截至3月7日，標普500指數明年預期市盈率略高於21倍，而其長期平均預期市盈率為15.8倍。

關鍵問題已經擺在了投資者眼前：美國經濟衰退風險究竟有多高？在美股暴跌過后，究竟是該抄底還是儘早止損？

美股緣何「大逆轉」？

隨着特朗普一連串的新政策增加了企業、消費者和投資者的不確定性，「特朗普衰退」成了近期美股拋售潮的導火索。標普500指數較2月19日創下的歷史高點回落8.7%，納指較近期高點大跌近14%。

嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對記者表示，「關税大戰和政策混亂可能引發經濟衰退」的敍事邏輯成了美股跳水的導火索。更令人擔憂的是，特朗普並沒有排除衰退的可能，甚至市場中存在分析，認為特朗普可能是故意製造混亂和衰退來迫使美聯儲降息，以降低舉債成本。

儘管「特朗普衰退」是美股暴跌的重要原因，但這並非問題的全部。方德證券高級分析師廖偲琴對21世紀經濟報道記者分析稱，近期美股市場縈繞着濃重的悲觀情緒，主要原因有三。

一是日益升溫的衰退擔憂。2月，標普全球服務業PMI跌破50榮枯線，同時特朗普政府繼續「人為」唱衰，在上周末接受採訪時稱美國經濟面臨「過渡期」。不論是美國政府效率部（DOGE）削減開支還是降低赤字率的目標，都使市場開始擔憂美國未來經濟增速將大幅放緩。

二是AI敍事變化引發中美科技股重估。DeepSeek的成功打破了「美國例外論」，重燃了市場對整個中國AI產業鏈的信心。而納斯達克的高估值和七巨頭接近50%的海外營收敞口，都讓美股市場在貿易衝突中顯得十分脆弱。

三是特朗普政策的反覆，已經對企業和消費者信心造成壓力，最終導致經濟增速放緩，這使得部分長線資金可能選擇流出美股。

對於美國經濟是否會陷入衰退這一關鍵問題，特朗普未排除可能性。特朗普稱，美國政府正在把財富帶回美國，但「這需要一點時間」。美國財政部長貝森特也表示，隨着新一屆政府削減政府開支，美國經濟可能經歷一個「調整期」。

美國政府的言論讓市場風險偏好急劇降低，面對美股暴跌，白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特表示，目前很多人預計美國經濟將陷入衰退，對通脹感到擔憂，但有更多的理由看好美國經濟，他不認為衰退會成為現實。但這番不痛不癢的表態並未拯救市場，投資者正密切關注接下來特朗普的表態和行動。

典型「特朗普交易」熄火

作為「特朗普交易」的典型代表，特斯拉股價的波動尤為劇烈。

在特朗普當選后的幾周內，特斯拉股價幾乎翻了一番。馬斯克的政治影響力讓市場相信，特朗普將為大規模部署特斯拉無人駕駛出租車掃清監管障礙。

然而，在電動汽車銷量大跌和插手政治「迴旋鏢」等因素衝擊下，特斯拉近期的跌幅尤為顯眼。3月10日特斯拉跌超15%，創2020年9月以來最大單日跌幅，抹去了2024年11月特朗普當選以來的全部漲幅，市值已較去年12月17日創下的1.5萬億美元歷史高位「腰斬」，今年以來的跌幅擴大至45%。

廖偲琴表示，導致特斯拉大跌的導火索是銷量數據。3月10日最新出爐的中國乘聯會數據顯示，特斯拉在華銷量已連續五個月同比下降，2月交付量同比大跌49%，創下2022年7月來的最低水平。但這也不是特斯拉第一份糟糕的數據，特斯拉1月在歐洲銷量腰斬，2月在德國的銷量更是暴跌76%。

此外，投資者擔心政治分散了馬斯克對旗下特斯拉等企業的關注，市場對馬斯克政治活動的抗議也影響了銷量。作為特朗普的高級顧問，馬斯克大規模解僱美國政府工作人員，多國出現針對特斯拉展廳、超級充電站及其他設施的抗議活動，特朗普則親自下場力挺馬斯克，購買特斯拉新車反擊抵制潮。

即使在下跌以后，有投資者擔憂特斯拉的估值仍很高。特斯拉的遠期市盈率是排名其后25家最有價值車企平均市盈率的九倍多，是比亞迪的四倍。與美股「七巨頭「中其他六家相比，特斯拉的遠期市盈率大約是它們的兩三倍。

特斯拉的電動汽車業務幾乎提供了全部營業收入，但業務價值卻不及股票市值的四分之一，特斯拉的大部分價值都建立在尚無定論的自動駕駛汽車上。馬斯克曾表示，無人駕駛出租車和機器人將使特斯拉成為「迄今為止世界上最有價值的公司」。

至於特斯拉能否在無人駕駛出租車等領域再創輝煌，這個問題就見仁見智了。廖偲琴表示，特斯拉出現暴漲暴跌並不奇怪，現階段的特斯拉已經完全脱離基本面，這個邏輯在上一次財報得到了最明顯的呈現，明明銷量不及預期且毛利率創新低，但股價卻依然一度上漲，因為馬斯克確認6月奧斯汀會落地無人駕駛業務。

廖偲琴認為特斯拉長期的邏輯依然沒有變，在無人駕駛領域對特斯拉還是抱有信心，但不得不説今年是非常關鍵的一年，因為外界需要看到無人駕駛落地后的成果。這可能是多年來特斯拉願景的首次市場認證，如果成果不如預期，比如乘客反響不好、乘車量不高，那就要重新評估特斯拉無人駕駛業務的價值。

衰退風險幾何？

從更宏大的敍事來看，不管是特斯拉還是美股大盤，接下來美國經濟能否避免衰退至關重要，此前美股迭創新高正是在經濟軟着落甚至不着陸預期的背景下。而如今，特朗普的言論已經加劇了投資者對經濟衰退的擔憂，美股遭遇「黑色星期一」。未來美國經濟衰退風險究竟有多大？

從近期的一系列數據看，關税政策的確已經對美國經濟產生了負面影響。3月10日，紐約聯儲公佈的月度消費者調查報告顯示，2月份，家庭對未來一年的財務狀況表達了更悲觀的看法，失業、違約和信貸獲取預期明顯惡化。有27.4%的受訪者認為未來一年的財務狀況將變差，達到15個月來的最高水平。美國人預計未來三個月內無法支付最低債務付款的概率上升至14.6%，為2020年4月以來最高。

此外，美國供應管理協會發布的美國2月份製造業PMI遜於預期。衡量制造商為原材料支付的價格指數從1月的54.9飆升至62.4，為2022年7月以來的最高水平。

美國供應管理協會主席Timothy Fiore直言，整個經濟問題實際上就是圍繞着關税問題。價格上漲導致企業新訂單減少，也可能影響招聘計劃。如果我們繼續沿着目前的道路走下去，對美國經濟來説將是一條艱難的道路。

隨着特朗普政府的關税政策逐漸落地，華爾街對美國經濟前景的擔憂有所加劇。高盛首席經濟學家Jan Hatzius領導的團隊將2025年美國GDP增長預期從2.4%下調至1.7%。高盛還上調了對美聯儲最青睞通脹指標的預測，預計核心PCE物價指數將在年底達到3%，高於此前預測的2%。

高盛預計今年美國平均關税税率將上升10個百分點，較之前的預測翻倍，是特朗普第一任期的五倍。Hatzius指出，關税政策對美國整體經濟前景的影響主要通過三個方面。首先，新關税政策預計會推高通脹，從而削減消費者的實際收入。其次，新關税政策會使金融環境收緊，導致市場資金成本上升。第三，關税政策實施的不確定性可能會促使企業推迟投資決策。

需要注意的是，現在仍無法判斷美國經濟是否最終會陷入衰退。在申萬宏源證券首席經濟學家趙偉看來，近期促使市場開始擔憂美國經濟衰退風險的重要催化劑是GDPNOW預測下修。亞特蘭大聯儲在2月28日將2025年一季度美國經濟增速預測由2.3%下修至-1.5%，並在過去一周陸續下修至-2.4%。

雖然從-1.5%到-2.4%的下修可能反映的是美國居民消費走弱，但是從2.3%下修到-1.5%主要體現的是黃金進口「擾動」，主要原因在於市場擔憂貴金屬關税，交易商主動將黃金等貴金屬運往美國。趙偉提醒，多數貴金屬並不會被用於生產，因此實際上並不被計入GDP。

美國經濟衰退目前並非市場主流預期，但相關討論的確正在升溫。美國前財政部長薩默斯（Larry Summers）表示，美國經濟陷入衰退的可能性已「接近50%」。前PIMCO首席執行官Mohamed El-Erian認為，美國今年陷入衰退的概率已上升至25%—30%，而在特朗普政府關税政策出臺前，這一可能性僅為10%。

未來市場如何演繹？

在特朗普政策、美國經濟前景等重重不確定性下，華爾街對未來美股走勢有不小分歧，接下來美股會低位反彈還是繼續下跌？

市場的謹慎情緒已經有所升溫。各大企業高管在財報電話會議上提到關税的次數出現激增。在標普500指數11個板塊的財報電話會議中，都出現了有關關税的言論。這與去年的趨勢截然不同：在去年的幾個財報季中，美股企業最熱門的話題是「人工智能」。

具體來看，截至3月5日的當前財報季上，關税在美股企業財報電話會上被提及384次，創下紀錄。而在過去的5年里，對於類似話題的提及次數從未超過100次。

花旗股票策略師德魯·佩蒂特（Drew Pettit）表示，如果特朗普提議的關税付諸實施，在不取消關税的情況下，標普500指數每三個月的每股盈利可能會減少約3美元。如果企業盈利增幅不及預期，策略師們通常會下調標普500指數的年終回報率預測。

此前市場普遍預期特朗普的親商政策會提振經濟和股市，但現實卻給了一記當頭棒喝。特朗普政府對可能經濟衰退的態度過於輕描淡寫，這令市場感到不安。Motley Fool資產管理公司投資分析師Shelby McFaddin評價稱，這是我們第一次看到美國政府幾乎毫不掩飾地表示：他們的政策目標將帶來陣痛。

不過，也有一些分析師認為市場過度擔憂了，投資者可以把握抄底時機。美國投行Wedbush知名分析師Dan Ives表示，混亂創造了機會，幾十年來逢低買入一直是我們的策略。關税政策增加了不確定性，但這不會改變需求周期，換句話説，這不會終結科技股的牛市。「現在更多的是機會，而不是逃避的時候。」

Jerry告訴記者，內政外交的各種不確定性使得投資者正在遠離美股，但這也可能倒逼特朗普以及馬斯克在推進各項政策時改為使用「手術刀而非大斧頭」。如果特朗普能在情況變得更糟之前及時進行「政策修正」，市場情緒的反轉和股市的止跌反彈值得期待。

廖偲琴對記者表示，短期內美股大概率有反彈機會。目前，美股市場情緒指標已經進入「極度恐懼」區間。過去兩年的經驗顯示，當恐慌與貪婪指數進入「極度恐懼」區間之后，標普500指數將在不久之后在技術上迎來反彈，當前需要的只是一味催化劑。

但從中期來看，廖偲琴提醒，資金流出美國、流入歐洲和中國市場的趨勢尚未逆轉。從DOGE和特朗普開始政策反覆之后，之前流入美股的資金發生分流，而歐洲、亞洲這些市場的表現也確實比美國市場更穩健。根據高盛數據，美股七巨頭的盈利增速已經有見頂的跡象，這對即將失去宏觀放水驅動的市場並不是什麼好事，2025年美股或將發生一次「小衰退」，屆時或將成為投資者介入美股市場的良好時機。