新股前瞻|手回集團三遞表：兩年虧損4.94億元 「報行合一」政策成高佣金「攔路虎」

得益於科技創新驅動，互聯網保險行業在精準觸達客户、降低運營成本等方面取得突破性進展。預計未來五年，互聯網保險的年均增速將保持在15%-20%之間，行業總保費有望突破萬億元大關。

互聯網保險發展如火如荼，賽道內競爭者亦通過流量和場景開拓市場。比如，螞蟻保險基於廣域流量開展互助計劃、搭建保險商城；水滴商城基於流量池，構建「籌款+互助+保險」閉環；慧擇網利用底層數據庫賦能，搭建矩陣式媒體營銷體系；眾安在線佈局場景化運營，逐步建立自有平臺。

而作為核心參與者的中介銷售平臺，形成B2B2C的結構，典型的包括如螞蟻集團、慧擇網、小雨傘等保險商城，也有較有特色的定製化平臺如悟空保等，平臺可以直接觸達消費者形成銷售。據統計，線上中介在中國人身險中介市場中佔據主導地位，並於2023年佔中國人身險中介市場總保費的89.1%。

根據智通財經APP獲悉，小雨傘的母公司手回集團有限公司 Shouhui Tech Limited（簡稱「手回集團」）於2025年3月7日在港交所遞交上市申請，擬香港主板上市，中金、華泰國際為其聯席保薦人。這是該公司第3次遞交上市申請，公司曾於2024年1月12日首次遞表，2024年7月30日2次遞表。

三遞表背后，營收波動下降、且連續虧損兩年。此外，在行業高增背后，手回集團有無發展困境呢？

營收波動明顯 兩年虧損4.94億元

招股書顯示，手回集團是一家中國人身險中介服務提供商，致力於通過數字化人身險交易及服務平臺，在線為保險客户提供保險服務解決方案。公司主要提供人身險產品，包括長期壽險、長期重疾險、長期醫療及其他保險、短期保險產品等。

自2015年成立以來，公司合共分銷了逾1900個產品，其中包括逾280個定製產品和逾1600個保險公司已有的產品。截至2024年12月31日，在售的產品有306個，並在公司的平臺上成功孵化超過14個IP。

從渠道來看，手回集團通過三個平臺促成的三個分銷渠道分銷人身險產品。一是在小雨傘進行在線直接分銷，二是於咔嚓保通過保險代理人進行分銷，三是通過牛保100在業務合作伙伴的協助下進行分銷。2022年至2024年（以下簡稱：報告期內），來自牛保100貢獻營收超六成，分別為5.24億元（單位：人民幣，下同）、11.01億元及8.65億元，佔總營收比例分別為65.4%、67.%及62.6%。

根據弗若斯特沙利文的資料，以2023年中國人身險中介市場的總保費計，公司排名第八，市場份額為2.9%。以2023年長期人身險的總保費計，公司在中國第二大線上保險中介機構，市場份額為7.3%。以2023年長期人身險的首年保費計，公司是中國第二大線上保險中介機構。

業績表現來看，報告期內，公司營收分別為8.06億元、16.34億元、13.87億元；期內利潤分別約為1.31億元、-3.56億元、-1.36億元。簡言之，公司營收波動顯著，且利潤端已經連續虧損兩年，累計虧損近5億元。

據悉，結合遞表保險科技企業來看，不少保險科技企業陷入虧損狀態中也不是什麼新鮮事了，譬如恆光控股、致保科技等遞表企業目前仍在盈虧平衡線徘徊或持續虧損中，僅眾淼創科等少數企業實現盈利。

分產品來看，壽險及重疾險是其營收主力。期內，壽險營收分別為4.01億元、9.69億元及4.65億元，佔總營收比例分別為50%、59.4%及33.8%；重疾險營收分別為3.31億元、4.41億元及4.75億元，佔總營收比例分別為41.3%、27.1%及34.5%。值得關注的是，壽險營收規模的劇烈波動，導致公司營收隨之上下。

2024年首先營收幾乎斬去一半，對此公司表示，長期壽險收入減少主要由於，一是整體經濟放緩導致對長期壽險產品的需求減少以及保險公司因應2024年中國利率下調而下調長期壽險產品的預期回報率，並控制因向保險客户支付回報等成本超過保險公司收入的風險；二是保險公司為應對保險行業政策（尤其是銀行保險渠道的「報行合一」政策）變化而作出謹慎調整。

而深究其營業成本，我們不難窺出手回科技一直陷入虧損泥潭的相關原因。

據招股書披露，2022年至2024年，手回科技的營業成本佔總收入的比例分別為65.2%、66.2%、61.9%。其中，期內公司的佣金支出分別為、3.35億元、5.19億元及4.79億元，分別佔同期營業成本的63.7%、47.9%及55.8%。另外，同期公司向自媒體流量渠道支付的渠道推廣費分別為1.50億元、5.03億元及3.22億元，分別佔同期營業成本的28.6%、46.5%及37.5%。

一直以來，保險中介平臺太過於依賴第三方流量平臺，但當前早已不是互聯網平臺起步的階段，隨着互聯網流量見頂，獲客成本不斷升高，這些因素正不斷擠壓着保險中介平臺利潤空間，對於手回集團來説亦是如此。

高佣金已遭遇「攔路虎」

從市場發展趨勢來看，手回科技所處的在線人身險中介市場不乏是一個高增速賽道。

據弗若斯特沙利文資料，按總保費計，中國在線人身險市場規模在2023年已經達到5,500億元，2019年至2023年複合年增長率為31.1%。預計到2028年，市場規模將達到20150億元，2023年至2028年的複合年增長率為29.7%。

依託於中國在線人身險市場的雙高位增速發展速度，在線人身險中介市場規模的增長速度更是凸顯高成長特點。按總保費計，預計到2028年，在線中介將為中國人身險市場貢獻總保費人民幣10,310億元，2023年至2028年的複合年增長率為37.3%。

行業的高增長之勢，顯然為手回科技后續發展帶來不少機遇，但需要注意的是，目前的在線中介卻面臨着「報行合一」帶來的佣金率下滑發展風險。這是政策使然，避不可避的成長阻力。

尤其隨着報行合一  、去中介化的推進，保險科技企業從保險公司獲得的佣金收入鋭減——「報行合一」旨在規範保險公司定價，要求其申報的定價假設與實際經營數據一致，杜絕渠道利益輸送，並嚴格管控佣金費率。這一政策直接導致保險公司在簽訂新合同時普遍下調佣金。手回集團的長期壽險產品的平均首年佣金率由2023年的31.7%下降至2024年的21.5%。

雪上加霜的是，佣金下行壓力大概率還將持續。監管部門已明確將繼續強化渠道費率監管，而保險公司在投資回報承壓的背景下，也必然會進一步壓縮中間成本，以維保證自身的財務健康。  

業績與監管政策強綁定的另一面是，保險科技公司的業務比較單一，賺佣金仍然是主要收入來源，保險技術服務相關收入幾乎可以忽略不計。比如，慧擇2024年第三季度佣金收入營收佔比約97%；同期，水滴公司經紀業務的營收佔比為85%；車車科技更是佔到了約99%。 而當佣金收入仍然佔據絕對大頭的時候，保險科技公司的「科技敍事」似乎遭遇了困境。

從資本市場的估值來看，市場對於保險科技公司的估值定位遠低於信息科技股的平均水平，甚至大部分都低於金融股的平均水平。

手回集團也在招股書中提示風險表示，由於公司向保險客户分銷保險產品所收取的收入乃基於保險公司設定的保費及佣金率，故該等佣金率的任何下降或公司支付的佣金開支或渠道推廣費的任何增加均可能對公司的經營業績造成不利影響。

然而，負債淨額高居不下的表現，促使手回集團不得不選擇外部「充血」補充資金鍊。

據招股書披露，期內該公司的流動負債淨額分別為5.73億元、10.18億元、13.01億元，同期負債淨額分別為3.74億元、6.26億元及7.40億元。此外，該公司於2024的經營所用現金淨額為-1751.5萬元，出現負經營現金流量。上述情況均表明公司面臨流動資金短缺的風險。

綜上，儘管手回集團在互聯網保險行業已經取得一定規模，但想要拿到港股市場入場券，還需直面多重挑戰，比如業績不穩、虧損難掩、業務單一等。且在佣金下行、監管及股東的多方壓力之下，資本短期內或等不到其業績明顯回暖的時刻。