高盛：東昇西降，多空博弈

美股方面：歷史告訴大家跌10%是常態
 

對於關税和美國經濟，近期市場擔心又回來，高盛認為美國重提加墨徵稅推迟，增加了徵稅的可能。同時，美國對其他貿易伙伴加徵關税的可能性有提升。主要形式有兩種，一方面是特定產品關税，包括汽車、醫藥、電子部件和關鍵材料，另一方面是互惠關税。這些關税如果加徵，將提升美國消費價格，並對美國經濟造成一定程度的拖累。高盛小幅提升未來12個月美國發生衰退的概率，從15%提升到20%，同時下調了2025和2026年的美國GDP增速預測到2.0%和2.1%，部分反應潛在的關税拖累和當前基本面數據走弱。但仍然維持6月和12月今年的2次降息，考慮到surveybased物價指數可能仍有上行風險。

有趣的是，值得一提的是，儘管年初至今納斯達克 100 指數（NDX）下跌了約 4%，但這在很大程度上是由指數中的權重股帶動的，實際上約 60% 的成分股年內表現持平或上漲（例如， 納斯達克 100 等權重指數年初至今上漲 1%），而全球一些最大的公司開局表現不佳：特斯拉年初至今下跌 35%，博通 / 英偉達下跌 16%，亞馬遜下跌 9% ，谷歌 - A 下跌 8%，微軟下跌 7%，蘋果下跌 6%。

周期性股票與防禦性股票目前的定價反映出美國實際國內生產總值（GDP）增長率約為 2%，這仍略高於我們經濟學家的基準增長預測，也高於 2024 年夏季增長恐慌時期的谷底水平以及 2023 年市場所反映的疲弱增長環境下的水平。經濟數據疲軟可能會導致股票 / 周期性股票進一步下跌。

長期以來，美國股票表現優於國際股票。但今年年初情況開始有所變化。

平均日曆跌幅能很好地提醒我們（下圖），10% 的跌幅是常態。我們將觀察此次情況如何發展，但鑑於增長、通脹、關税、消費者狀況存在不確定性，且估值仍處於高位，市場形勢愈發嚴峻。

中國方面：進入盤整，獲利回吐，但仍超配推薦

中國股市將進入盤整階段：中國股票迎來了有史以來最好的年初表現，年初至今明晟中國指數（MSCI China）上漲 19%，表現分別優於發達市場（DM）和新興市場（EM）18 個百分點和 14 個百分點。從低點到高點 29% 的漲幅在歷史上的漲幅排名中位列第三，僅次於全球金融危機（GFC） 后的反彈和新冠疫情后重新開放時的復甦。但是，隨着指數估值逐漸接近合理市盈率目標（12 倍），並且國內多個積極催化因素已經顯現，牛市行情的步伐應該會放緩。

隨着未來幾周中美政策和地緣政治因素再度活躍起來，可能會出現獲利回吐壓力。話雖如此，中國（以及日本）的市盈率處於各自的中位數水平，而明晟指數涵蓋的其他主要市場的估值則處於偏高至極高的水平。因此，股市下行時很可能會出現逢低買入的心態。

（未來12 個月預期市盈率倍數。明晟各地區指數和德國股票指數 。過去 20 年數據）

高盛亞洲策略發佈新報告，其中中國市場仍然超配推薦。有趣的是，海外客户對中國市場的興趣度在提升，儘管他們從基本面的角度仍然持中性保守態度，其中大多數仍然沒有增加中國市場的配置，從倉位角度看，也有較大空間。市場在年初以來20%+的上漲后有獲利了結，但無論是從我們A股交易臺看到的交易活動還是策略組的A、H輪動模型，都顯示投資者青睞A股並可能追趕的機會。

中國市場今年初的AI驅動上漲，可以類比歷史上幾次大的漲幅，包括「re-open trade」、「9/24政策轉向」、「GFC恢復「和「疫情刺激政策」。底部起來29%的漲幅位列歷史第三。儘管當前很多LO仍然低配中國300bps以上，但是問題圍繞在物價何時企穩，以及AI應用何時在中國看到落地和商業化。相比國內投資者更多關注的地產和順周期，外資的關注重點略有不同。

近期高盛工程機械團隊也做了調研，反饋是基建和地產的需求還沒有看到恢復。從經銷商反饋來看，跨區域的需求復甦主要集中在水務和礦山，中大型挖機的需求還沒有看到明顯恢復。因此Nick不認為當前的基本面需要上調此前行業預期。不過經銷商認為前兩個月的銷售恢復，和3月行業20%左右的預期增長，將帶來低基數下30-40%的Q1增速。從現金流角度，海外品牌比國內品牌也會更好，后者同比現金回收下降10-15%。

市場情緒：多空雙方的博弈更為均衡

資金流向方面，昨日香港市場早盤賣方與買方的比例高達 1.8 倍，隨着時間推移，這一比例逐漸收窄至 1.2 倍。所以，在我們看來，市場並非單純的獲利回吐，而是多空雙方的博弈更為均衡。交易員注意到科技股（騰訊、攜程、阿里巴巴 ）有減持操作，同時也有資金流入美團、網易。消費板塊有雙向交易活動，飲料股持續有資金流入。金融股和傳統經濟股的買入操作有所暫停。

回顧過去一周，儘管中國股票表現堅挺，但我們的主經紀商業務（PB）數據顯示，對衝基金（HFs）已連續第四周淨賣出中國股票，這是由空頭賣出和多頭賣出共同推動的。

本地反饋信息顯示，鑑於以下因素，預計從現在到 4 月市場將出現良性盤整：1）2025 年第一季度財務數據即將公佈；2）地緣政治風險；3）一些投資者預期美國市場會出現技術性反彈，這可能會降低對香港 /A股市場的興趣。

對衝基金已連續第四周淨賣出中國股票，空頭賣出和多頭賣出比例為 2.3 : 1。宏觀產品和個股均被淨賣出，分別佔名義淨賣出總額的 77% 和 23%。在岸和離岸股票本周均被淨賣出，其中以美國存託憑證（ADR）和 H 股的拋售為主。

自 DeekSeek 事件以來，截至 2 月 17 日，從年初至今（YTD ）的主經紀商業務數據來看，中國是名義淨買入最多的市場。此后，對衝基金改變了資金流向，年初至今流入中國股票的資金流目前基本持平。

目前，中國股票的總配置 / 淨配置佔主經紀商業務總風險敞口的 5.6%/8.7%，與過去一年相比處於第 89/97 百分位，與過去五年相比處於第 27/51 百分位。

這些數據反映了外國投資者對兩會的預期與實際情況相符，同時也引發了他們對中國市場進一步上行空間的擔憂。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。