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2025-03-10 13:51
(來源:西部證券研究發展中心)
本期內容
【策略】重估「稀缺資產」系列報告(一):稀缺資產:擁抱「反脆弱性」
【量化】安全資產定量研究(1)——紅利投資的「進化論」
【宏觀】2月通脹數據點評:物價走勢仍然偏弱,貨幣政策或再度寬松
【機械設備】機械設備行業點評:兩會再提低空經濟,政府部門應用或成重要拉動引擎
【電子】海光信息(688041.SH)2024年年報點評:業績實現高增長,主動增加戰略備貨
【交通運輸】極兔速遞-W(1519.HK)2024年報點評:東南亞市場龍頭地位穩固,中國市場首次實現盈利
【紡織服飾】361度(1361.HK)跟蹤點評:聚焦核心品類+多元創新,驅動韌性增長與全域突破
【北交所】北交所市場點評——20250307:科技主線延續,政策催化下關注流動性支撐與估值匹配度
【北交所】北交所市場點評——20250306:北證50縮量整固,把握政策產業共振機遇
內容詳情
【策略】重估「稀缺資產」系列報告(一):稀缺資產:擁抱「反脆弱性」
剩余流動性溢出夯實A股「牛市敍事」,但美國「危機交易」尾部風險如影隨形。在科技估值接近2015年科技行情高位之際,反脆弱的「硬通貨」(AI算力/鋼鐵/有色),有望成為各類資金的「最大公約數」。
1、水主沉浮:中美剩余流動性溢出,形成合流
去年9.24政策組合拳,疊加今年DS「算力平權」,帶來中國大量剩余流動性(M2-M1)溢出。同時,美聯儲降息周期,疊加中美經濟「此長彼消」,也驅動氾濫的美元流動性溢出。如此巨量的外溢流動性,或將合流到規模大且相對低估的中國優勢「稀缺資產」:AI算力、鋼鐵、有色等。
2、尾部風險:美國的衰退交易,可能惡化成危機交易
過去40年數據顯示:美聯儲首次加息后,最多3年半,美股和美國經濟一般都會出現危機。22年3月美聯儲首次加息至今已滿3年,當前美股和美國經濟都很脆弱,美國的「衰退交易」,可能會惡化成「危機交易」,並蔓延到全球。
當前特朗普2.0正在增加尾部風險曝露的概率,我們建議:科技聚焦AI算力,同時增配反脆弱的「硬通貨」(鋼鐵/有色等)。
3、科技縮圈:從科技普漲,到算力爆發
A股科技估值,參考15年科技行情最高點,壓力逐步顯現。科技股繼續普漲的空間或持續收斂。美股AI啓示錄:科技會從普漲行情,逐步縮圈到資本開支驅動的AI算力。我們在3.5《兩會解讀,科技重估!》中提示:新型舉國體制正在加速算力資本開支。科技行情將逐步縮圈至資本開支驅動的AI算力。
4、大宗擴圈:規模大且相對低估的鋼鐵、有色等
國內外巨量的外溢流動性,不是單一的科技板塊能夠獨自承接的。無論美國「危機交易」尾部風險是否曝露,巨量的外溢流動性都會合流到規模大且相對低估的中國優勢資產中。這也就意味着,AI算力/鋼鐵/有色/黃金等「硬通貨」,既受益於「水主沉浮」流動性外溢,也擁有抵禦尾部風險的「反脆弱性」。
5、行業配置:擁抱反脆弱的中國優勢「稀缺資產」
全球債務周期頂點,無論美國「危機交易」尾部風險是否曝露,氾濫的美元流動性都會溢出。反脆弱的中國優勢「稀缺資產」,有望成為各類資金的「最大公約數」:(1)新型舉國體制加速資本開支的AI算力;(2)美元供給失序,供給有序的大宗商品(有色/鋼鐵)或將開啟長牛;(3)巨量流動性外溢,規模大且相對低估的中國優勢稀缺資產(銀行/資源等央國企),也會系統性重估。
美債利率超預期上行,產業政策變化風險,技術進步與應用落地節奏不及預期等。
【量化】安全資產定量研究(1)——紅利投資的「進化論」
本文詳細探討了紅利資產的特點、當前紅利的投資價值,及主要紅利指數的共性和差異。重點介紹了紅利增強50組合的構建思路,並建立起一套相對完備且靈活的紅利擇時體系。【報告亮點】 1. 提出基於反向剔除的紅利股組合優化路徑,再結合多因子模型,構建紅利增強50組合;2.從宏觀基本面、流動性和市場情緒出發,通過長、中、短期結合的方式建立紅利擇時體系。
【宏觀】2月通脹數據點評:物價走勢仍然偏弱,貨幣政策或再度寬松
CPI同比增速大幅下滑且轉負。2月CPI同比下跌0.7%,較1月CPI增速0.5%大幅下跌,再度轉負(圖表1)。2月CPI回落一定程度上受春節錯位影響。但1-2月CPI同比增速均值-0.1%,比4季度均值0.2%放緩。1-2月CPI累計環比增長0.5%,為歷史同期次低水平,僅高於2023年的0.3%。1-2月CPI整體偏弱,反映物價下行壓力仍未緩解。
食品CPI環比偏弱,疊加高基數影響,同比大幅下降。2月食品CPI環比下降0.5%,同比下降3.3%(圖表3)。1-2月份,食品CPI累計環比上漲0.8%,為歷史同期次低水平,僅高於2023年的0.7%(圖表4)。2月份,鮮菜和豬肉價格環比下跌,而去年同期漲幅較大(圖表5和6)。
核心CPI同比增速轉負,更多是受去年高基數拖累。2月核心CPI同比下降0.1%,再次出現負增長(圖表7)。1-2月份核心CPI累計環比增長0.3%,處於歷史中位數水平;而去年1-2月份核心CPI累計環比增長0.8%,為歷史同期最高水平,基數偏高(圖表8)。
PPI環比和同比跌幅收窄,過去幾個月環比仍然偏弱。2月PPI環比下降0.1%,較1月環比跌幅0.2%邊際收窄,但仍然為負;同比下降2.2%,較1月同比跌幅2.3%略微收窄(圖表9)。2月份,有色價格回升,但是建材、農副產品等跌幅加大(圖表10)。
年初以來物價走勢總體偏弱,貨幣政策或再度寬松。1-2月份,CPI同比負增長,PPI環比負增長,反映物價下行壓力仍未緩解。3月6日,潘功勝行長答記者問時表示,今年「將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況,擇機降準降息」,「目前金融機構存款準備金率平均為6.6%,還有下行空間,中央銀行向商業銀行提供的結構性貨幣政策工具資金利率也有下行空間」。近期貿易摩擦加劇,外需面臨下行壓力,國內物價下行壓力仍未緩解。如果經濟數據和金融數據也偏弱,央行可能再次降準和結構性降息。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5611263/index.html
風險提示
經濟下行壓力加大,宏觀政策力度不及預期,貿易摩擦風險加劇。
【機械設備】機械設備行業點評:兩會再提低空經濟,政府部門應用或成重要拉動引擎
核心觀點
事件:3月5日兩會上總理在政府工作報告中再次提到低空經濟,其中對低空經濟的表述為「開展新技術新產品新場景大規模應用示範行動,推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展」。對比2024年的政府工作報告,關於低空經濟的表述為「積極打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎」,「低空經濟」在政府工作報告中的定位由「新增長引擎」到「開展新技術新產品新場景大規模應用示範行動」,或可以預見在2025低空經濟或有大規模示範應用的場景出現。
參考2025年1月3日,中國民用航空局黨組書記宋志勇同志在《學習時報》署名文章《高質量發展通用航空和低空經濟》中提到:低空經濟廣泛應用於基礎設施巡查、應急救援、城市巡邏、森林防火、醫療救護等公共服務領域,通過數據共享構建便捷高效的一體化治理體系,有效提升公共服務效率,為保障人民生命財產安全提供重要手段。低空經濟對固定基礎設施依賴低,影視航拍、空中游覽、消費娛樂等應用場景的拓展帶動了文旅、體育等產業快速發展,普通大眾的航空消費門檻大幅降低,對促進居民消費升級效果顯著。
多省市低空經濟發規劃中提及低空經濟在政府公共服務領域應用,如《浙江省人民政府關於高水平建設民航強省打造低空經濟發展高地的若干意見》:「積極拓展低空應用場景,推動低空飛行器在交通、公安、應急、醫療、農業、水利、海事、電力等公共服務領域應用,支持杭州、嘉興、紹興等地率先推廣「低空+城市治理」場景應用。」;《安徽省加快培育發展低空經濟實施方案(2024—2027年)》:「拓展公共服務場景應用,堅持政府先行、國企帶動、省市協同,挖掘政府、國有企事業單位低空產品和服務的場景機會,開發開放一批政務服務、市政管理、巡查處置、電力巡檢、河湖巡查、公路巡檢、醫療救護、應急救援、農林植保、國土測繪、生態治理、物流配送等公共服務領域示範應用場景和商業應用場景。鼓勵引導低空運營企業參與建立合作共贏的商業模式,打造一批低空應用標杆場景和應用案例。」。
我們認為政府工作報告中提及安全健康發展「低空經濟」有兩層含義,一個是保障安全,政府服務如市政管理、巡查處置、電力巡檢、河湖巡查等大部分場景遠離人羣,且使用非載人飛行器,安全性較高;第二是健康,健康發展意味着可持續、減少浪費的發展,上文提到低空經濟對固定基礎設施依賴度較低,特別在政府服務場景下,方便通過數據共享構建便捷高效的一體化治理體系,減少重複基建,且能夠針對保障人民生命財產安全提供重要手段。
投資建議
建議關注縱橫股份(688070.SH)、綠能慧充(600212.SH)、中無人機(688297.SH)、華測導航(300627.SZ)、航天宏圖(688066.SH)。風險提示:低空相關法規制定不及預期,低空相關產業園建設不及預期。
【電子】海光信息(688041.SH)2024年年報點評:業績實現高增長,主動增加戰略備貨
核心觀點
業績摘要:2024年,公司實現營業收入91.62億元,同比增長52%,實現歸母淨利潤19.31億元,同比增長53%。其中,2024Q4單季度實現營業收入30.26億元,同比增長46%,實現歸母淨利潤4.05億元,同比增長12%。
公司為應對下游需求,主動增加戰略備貨,2024年末存貨為54.25億元,同比增長405%,相比2024年前三季度增加15.29億元。2024年末的存貨中,原材料賬面價值為32.36億元,半成品賬面價值為8.66億元,產成品賬面價值為13.17億元。
公司積極投入研發,2024年研發費用為29.10億元,同比增長46%。研發費用中,驗證測試材料費為1.27億元,同比增長164%。截至2024年末,研發人員共計2157人,較2023年末增加516人,同比增長31%。
公司產品性能持續提升,研發項目進展順利,在高端處理器設計、驗證等關鍵技術領域實現突破。公司CPU產品已大規模應用於電信、金融、互聯網、教育、交通、工業設計、圖形圖像處理等行業及領域。公司DCU產品擁有完善的統一底層硬件驅動平臺,能夠適配不同API接口和編譯器,並支持常見的函數庫,在生成式AI快速發展的背景下,已與國內多家頭部互聯網廠商完成全面適配。特別是公司DCU產品具備自主研發的DTK軟件棧,能夠有效減少下游客户的應用遷移難度。
我們認為:隨着下游客户擴大資本開支,公司面向生成式AI場景持續迭代優化基礎軟件棧,或將進一步提升公司產品的競爭優勢,加快新一代產品落地和商業化,積極擴大市場份額。
【交通運輸】極兔速遞-W(1519.HK)2024年報點評:東南亞市場龍頭地位穩固,中國市場首次實現盈利
核心觀點
事件:3月5日,極兔速遞公告截至2024年12月31日的年度業績。2024年,集團實現營業收入102.59億美元,同比+15.9%;實現經調整EBITDA7.78億美元,同比+430.5%;實現淨利潤1.14億美元,首次扭虧為盈。
東南亞市場:盈利能力提升,龍頭地位穩固。1)盈利能力提升。2024年,東南亞市場實現收入32.21億美元,同比+22%;實現毛利潤6.33億美元,毛利率為20%(同比+2pct);實現經調整EBITDA4.56億美元(同比+21%),經調整EBITDA率14%(同比持平);實現經調整EBIT3.03億美元(同比+49%),經調整EBIT率9.4%(同比+1.7pct)。2)龍頭地位穩固。2024年東南亞市場實現包裹量46億件,同比+41%;東南亞市場市佔率28.6%,同比+3.2pct,連續五年東南亞市場份額第一。
中國市場:首次實現盈利,連續五年市場份額提升。1)亮點是首次實現盈利。2024年,中國市場實現收入63.88億美元,同比+22%;實現毛利潤4.22億美元,毛利率為6.6%(同比+5.5pct);實現經調整EBITDA4.27億美元(同比+1290%),經調整EBITDA率為6.7%(同比+6.1pct);實現經調整EBIT1.47億美元,首次實現盈利,經調整EBIT率為2.3%(同比+6.8pct)。2)中國市場連續五年市場份額提升。2024年中國市場實現包裹量約200億件,同比+29%;中國市場市佔率為11.3%,同比+0.7pct,連續五年市場份額提升。
新市場:虧損收窄,市場份額增長至6.1%。1)新市場減虧明顯。2024年,新市場實現收入5.76億美元,同比+76%;實現毛利潤0.3億美元,毛利率為5.2%(同比+4.7pct);實現經調整EBITDA-0.43億美元,減虧明顯,經調整EBITDA率為-7.5%;實現經調整EBIT-0.76億美元,經調整EBIT率為-13%。2)2024年新市場實現包裹量2.81億件,同比+22%;新市場市佔率為6.1%,同比+0.1pct。
我們看好公司在東南亞市場、中國市場及新市場的增長潛力。預計公司2025-2027年營業收入分別為117.56/138.10/160.51億美元,對應2025-3-7收盤價PS為0.53/0.45/0.42倍,維持「買入」評級。
風險提示
海外業務進展不及預期;價格競爭較為激烈;成本大幅上漲;監管政策影響;宏觀經濟增長不及預期;匯率風險。
【紡織服飾】361度(1361.HK)跟蹤點評:聚焦核心品類+多元創新,驅動韌性增長與全域突破
核心觀點
「科技+性價比」鞏固運動賽道差異化優勢。主品牌聚焦跑步與籃球,依託碳板科技(如飛燃系列)與球星矩陣(約基奇、戈登等),精準卡位中端市場(350-500元)。2024年第四季度,主品牌線下零售額同比增長10%,童裝增速10%-15%,電商平臺流水大增30%-35%。飛燃3.5跑鞋單季度銷量突破30萬雙,約基奇首款簽名鞋「JOKER1」於2024年12月上市后反響熱烈,有望成為籃球品類增長新引擎。童裝借勢青訓合作(如國安、申花)與中大童功能需求,持續雙位數增長,鞏固第二增長曲線。渠道端通過電商直營與奧萊協同,穩固低線市場(門店佔比約76%),並滲透高線市場,形成全域渠道競爭力。
產品迭代與運營優化構築經營韌性。公司堅持「爆款迭代+場景創新」策略,跑步品類年均推出1-2款旗艦產品(如飛燃4.0升級回彈科技),籃球品類圍繞球星IP打造共創系列(如約基奇簽名鞋融合賽馬元素),強化用户粘性。渠道端加速向商超、奧萊等高效率業態轉型,並通過大數據動態管理庫存,折扣率穩定在7折-73折,運營健康度不斷優化。研發投入持續加碼,推動功能性材料與設計創新,進一步夯實產品壁壘。
深化球星矩陣+賽事賦能,多元佈局撬動新增量。2025年,公司將加碼籃球資源,深化約基奇、戈登等球星營銷。高端線主打專業收藏價值,大眾線下沉泛運動人羣。借勢亞冬會官方合作伙伴身份,為賽事提供專業運動裝備,強化冰雪場景產品曝光。同時,拓展網球、滑板等細分品類,針對東南亞市場推出輕量化跑鞋及速干籃球服,通過獨立站與馬來西亞旗艦店試點,推動本土化出海。戰略聚焦「球星IP+場景化產品」雙引擎,平衡大眾市場深耕與區域增量開拓。
投資建議
預計公司2024~2026年EPS為0.53/0.59/0.66元,對應最新PE分別為7.6/6.8/6.1倍,維持「買入」評級。
風險提示
終端消費不及預期;新產品推廣不及預期;宏觀經濟影響。
【北交所】北交所市場點評——20250307:科技主線延續,政策催化下關注流動性支撐與估值匹配度
行情回顧:1)指數層面:3月7日北證50收跌-0.5%,成交額達436.1億元,較昨日下跌34.6億元。2)個股層面:當日北交所264家公司中135家上漲,3家平盤,126家下跌,4家漲停。其中漲幅前五的個股分別為:新威凌(+30.0%)、威博液壓(+30.0%)、機科股份(+30.0%)、立方控股(+30.0%)、浩淼科技(+19.8%),跌幅前五的個股分別為:武漢藍電(-13.4%)、匯隆活塞(-12.2%)、利爾達(-12.1%)、萬達軸承(-11.7%)、靈鴿科技(-11.7%)。
新聞匯總:1)蘋果、小米、榮耀多廠商角逐AIPC,消費端認知尚未建立。2)新突破!我國科研團隊找到延長太陽能電池壽命關鍵方法。3)國家衞健委主任雷海潮:今年將發放育兒補貼,有關操作方案正在起草。
重要公告:1)克萊特:上述股東於2025年1月22日-2025年3月7日通過集中競價交易合計減持54.6萬股,合計持有公司股份比例從6.74%減少至6.00%,權益變動觸及1%的情形。2)鹿得醫療:員工持股平臺上海鹿晶投資管理中心,擬通過大宗交易或集中競價方式減持公司股份不高於220萬股,佔比1.25%。3)海能技術:公司於2025年3月6日與西安交通大學簽訂共建「海能技術集團-西安交通大學細胞膜色譜智能分析儀器研究院」的合作協議。
投資建議
當日北交所市場呈現縮量調整,北證50指數收跌0.5%。市場結構性分化明顯,科技成長主線延續強勢,AI算力、機器人及半導體設備板塊受政策催化領漲,其中人形機器人、特種機器人等相關標的漲幅突出。政策層面,專精特新企業培育加碼與綠色金融工具落地為市場注入信心,公募基金擴容及社保、險資、外資等配置提升預期進一步支撐流動性。短期需關注兩會政策窗口期對人工智能、數字經濟、人形機器人等主題的催化,以及成交額變化對市場活躍度的影響;中長期則聚焦業績兑現與制度創新紅利。風險方面,當前北證50動態PE估值處於高位,疊加下旬解禁高峰及外部流動性擾動,需注意高估值板塊調整壓力。
政策監管風險,北交所政策不及預期,行業競爭加劇風險。
【北交所】北交所市場點評——20250306:北證50縮量整固,把握政策產業共振機遇
行情回顧:1)指數層面:當日北證50收跌-1.5%,成交額達470.6億元,較昨日跌50.3億元。2)個股層面:當日北交所264家公司中61家上漲,2家平盤,201家下跌,3家漲停。其中漲幅前五的個股分別為:浩淼科技(+30.0%)、立方控股(+30.0%)、華原股份(+29.9%)、中航泰達(+28.5%)、匯隆活塞(+18.4%),跌幅前五的個股分別為:靈鴿科技(-6.8%)、勝業電氣(-6.6%)、大地電氣(-6.2%)、舜宇精工(-6.2%)、優機股份(-6.0%)。
新聞匯總:1)演示效果炸裂!又一國產AIAgent橫空出世,背后公司成立不滿三年;2)應對算力需求井噴!上海打造上海市智能算力資源統籌調度服務平臺,支撐大模型與行業應用發展。
重要公告:1)五新隧裝:公司擬通過發行股份及支付現金方式購買湖南中鐵五新重工有限公司100%股權、懷化市興中科技股份有限公司100%股權並募集配套資金暨關聯交易;2)中裕科技:公司已完成工商變更登記,註冊資本由10229.80萬元變更為10218.51萬元。除上述變更外,《營業執照》記載的其他登記事項未發生變更;3)勝業電氣:本次股票解除限售數量總額3,600,000股,佔公司總股本4.43%,可交易時間為2025年3月11日。
投資建議
當日北證50指數下跌1.46%,結束此前三連漲,全天成交額470.6億元,環比縮量9.6%,但仍高於近一月日均水平,市場活躍度保持較高水平。全市場漲跌比為1:3.3,61只個股收漲,其中8只漲幅超10%,顯示市場分化加劇。從行業表現來看,科技成長板塊持續領跑,政策扶持下的AI算力、機器人、半導體等板塊表現活躍,尤其是國產替代深化推動相關標的估值修復;消費與周期板塊則承壓,內需分化和技術性回調導致部分板塊表現平淡。政策面上,證監會近期表態將推進北交所國際化及流動性提升措施,包括引入更多中長期資金、優化轉板機制等,疊加北交所上市公司2024年業績改善,為市場提供基本面支撐。策略上,關注兩會后「專精特新」税收優惠、併購重組等政策落地;中長期可圍繞新質生產力核心賽道(如半導體設備、AI算力、軍工)、低估值修復(如北證50指數增強型基金)及國央企改革進行佈局。風險方面,需警惕3月部分公司解禁帶來的流動性壓力,以及外圍市場波動對情緒的傳導。整體來看,北交所短期或延續震盪,但政策紅利與業績改善的雙輪驅動下,回調為優質標的提供佈局窗口,建議機構投資者圍繞「政策+成長」主線,平衡收益與風險,把握結構性行情。
政策監管風險,北交所政策不及預期,行業競爭加劇風險。
證券研究報告:《晨會紀要》
對外發布日期:2025年3月10日報告發布機構:西部證券研究發展中心
曹柳龍(S0800525010001)caoliulong@research.xbmail.com.cn
馮佳睿(S0800524040008)fengjiarui@research.xbmail.com.cn
邊泉水(S0800522070002)bianquanshui@research.xbmail.com.cn
劉鎏(S0800522080001)liuliu@research.xbmail.com.cn
牛先智(S0800524070003)niuxianzhi@research.xbmail.com.cn
鄭宏達(S0800524020001)zhenghongda@research.xbmail.com.cn
凌軍(S0800523090002)lingjun@research.xbmail.com.cn
吳岑(S0800524100002)wucen@research.xbmail.com.cn
曹森元(S0800524100001)caosenyuan@research.xbmail.com.cn