廣發策略：「東昇西落」不只是宏觀敍事

　　來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟

　　報告摘要

　　春節前后開始，有一些變化值得留意，可能預示「東昇西落」不僅僅是宏觀敍事：

　　①A股TMT成交額佔比突破過去5年40%的上限（美國科技成交佔比在23年率先突破40%）。

　　②DeepSeek爆發以來，美股臺積電跌幅超過20%，但是臺股臺積電跌幅10%左右。同時AH科技與美股科技的「劈叉」程度拉大。

　　③2月密集看到了主要外資行對於中資股、中資科技轉向看多的報告。

　　④抵制馬斯克的行動在歐洲展開，特斯拉2月在德國銷量同比驟降76%。

　　⑤年初以來美國僱主已宣佈裁員22萬人，創2009年以來新高，其中，政府裁員數量超過6萬人。

　　⑥特朗普連續兩個月對中國加徵10%關税，但市場反應甚微。

　　美股當前下跌背后是信心危機帶來「美國例外論」退潮。（1）美國基本面出現下行壓力，GDPNow模型預測2025年美國第一季度實際GDP增長率為-2.8%。（2）1-2月美國政府裁員數量超過6萬人，引發財政支出收縮、私人消費和投資降低的預期。（3）美國對外加徵關税以及行政指令的飄忽不定，通脹預期抬升。Tax Foundation估算美國2025年進口關税升到13.8%，為1931年以來最高。（4）減税、放松監管這些對經濟有利的政策要立法通過，落地尚需時日；而加徵關税、移民限制、裁員等只需要總統行政命令，對經濟的影響最直接。

　　海外「多事之秋」，美股科技資產大幅領跌。MAG7本輪調整（統計至2025/3/7），已持續54個交易日，下跌15.7%，時間和幅度均超出前4次（平均下跌了35個交易日，跌幅10.4%，最大跌幅15.3%）。

　　美股市場的調整可能通過幾個角度影響A股市場：（1）資金流動：若出現系統性風險，資金減配全球權益資產；若A股的基本面顯著好於美股，可能會吸引全球資金再配置。（2）貨幣政策：美債利率下行帶來中美利差的收窄，給國內貨幣政策寬松騰出空間。（3）市場信心：美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產存在抬估值可能。

　　當中美基本面不同步時，美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產的表現較好。當美國基本面邊際回落（美債利率下行）時：（1）若中國基本面也處於回落趨勢，則較難有獨立行情；（2）若中國基本面邊際向上時，則A股資產有抬估值的可能，比如19Q1-Q3以及當前。但前提是美國基本面沒有出現嚴重的衰退風險。

　　美國「衰退」的敍事升溫，但目前證據仍不足：（1）高頻數據顯示2月零售數據大概率回暖；（2）2製造業PMI邊際回落，但服務業PMI仍在走高；（3）科技七巨頭增速邊際回落，但絕對增速水平仍不低；（4）美股各指數2025-2026年的盈利增速預測不差。

　　美國「軟着陸」的敍事，對AH資產來説可能最好。短期節奏上，目前持續性仍在，「四月決斷」是留意風險偏好波動的窗口期。過去15年春節后的躁動期，大約平均、中位數都能持續31個交易日左右，目前時間剛剛過半。中期維度上，依然是科技成長的主線。關注受益於推理成本下降的〖AI應用〗、〖字節產業鏈〗、〖一體機和本地化部署〗；機器人中的細分關注〖腱繩和電子皮膚〗；低位成長關注〖軍工電子〗；主題投資關注〖文化出海〗、〖低空經濟〗。

　　報告正文

　　一、本周觀點：海外「大事」不斷，A股能否獨善其身？

　　（一）中國資產與美國資產的「劈叉」程度來到近半年之最

　　2月中旬以來，AH科技板塊與美股科技板塊的「劈叉」程度顯著拉大。以滾動20個交易日走勢來看，截至最新，科創50與納指100的負相關性達到-0.78，恆生科技與納指100的負相關性達到-0.57。

　　在此背景下，「美國例外論」開始退潮，取而代之的是「衰退」的討論；與此同時，全球資金重新配置歐亞市場、中國資產重估的敍事也逐漸升温。

　　那麼，美股當前下跌的核心壓力來自哪？中國資產能否走獨立行情，或者説對中國資產最有利的環境是什麼？

　　（二）美股下跌的背后是信心危機帶來「美國例外論」退潮

　　從DOGE（美國政府效率部門）激進裁員引發財政支出收縮預期，到特朗普政府對主要貿易伙伴全面加徵關税，再到移民政策收緊導致勞動力市場走弱，美股市場今年開局並不順利，市場信心、消費者信心、企業投資信心均受動搖。

　　其一，美國基本面出現下行壓力，短期「美國例外論」退潮。3月3日，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型預測2025年美國第一季度實際GDP增長率為-2.8%，主要來自私人消費和淨出口拖累。

　　其二，聯邦政府縮編引發財政支出收縮、勞動力市場轉弱、私人消費和投資降低的預期

　　根據Challenger Gray&Christmas的月度報告，1-2月美國僱主已宣佈裁員22萬人，創2009年以來新高，其中，美國政府裁員數量超過6萬人，主要是來自DOGE（政府效率部門）的行動。

　　3月6日，特朗普表示已採取措施限制馬斯克領導的政府效率部門。此外，特斯拉在全球各地的銷量均出現暴跌，比如2月在德國銷量同比驟降76%，部分源於消費者抵制運動。

　　其三，美國對外加徵關税以及行政指令的飄忽不定，抬升通脹預期，同時讓市場信心大幅受挫。

　　當前特朗普加徵關税的博弈屬性較濃，不確定性和對市場的衝擊仍然較大。

　　Tax Foundation估算，若特朗普政府實施當前關税政策，則美國進口關税税率將從2024年的2.5%提升至2025年的13.8%，為1931年以來的最高水平。

　　此外，從政策實施角度，減税、放松監管這些對經濟有利的政策要立法通過，落地尚需時日；而加徵關税、移民限制、裁員等只需要總統的行政命令，落地最快，但對經濟和通脹的影響反而最直接。

　　從政策出發點來看，特朗普新政府致力於削減赤字和降息長期利率水平（DOGE提出在9月財年結束前削減1萬億美元的聯邦支出），以實現經濟從政府依賴向私營部門的轉型，但短期美國經濟不可避免要經過一段陣痛期。

　　（三）海外「多事之秋」，美股科技資產大幅領跌

　　MAG7指數本輪下跌的時間和幅度均超出前4次。2023年初以來的上漲趨勢中，MAG7指數共有過五次調整；第1-4次調整平均來看，MAG7指數從高點到低點下跌了35個交易日，平均跌幅10.4%，最大跌幅15.3%；

　　本輪調整（2024/12/17至今，數據統計至2025/3/7），已持續54個交易日，MAG7指數下跌15.7%，時間和幅度均超出前4次。

　　（四）如何看待美股市場調整，對A股市場的外溢作用？中國資產能否走獨立行情？

　　美股市場的調整可能通過幾個角度影響A股市場：

　　（1）資金流動：又有兩種情形，若出現系統性風險，資金減配全球權益資產，中國資產也會無差別受衝擊；若A股的基本面顯著好於美股，可能會吸引全球資金再配置。

　　（2）貨幣政策：美債利率下行帶來中美利差的收窄，給國內貨幣政策寬松騰出空間。

　　（3）市場信心：當中美基本面不同步時，美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產存在抬估值可能

　　當美國基本面邊際回落（美債利率下行）時，對A股估值影響有2個情形：

　　（1）若中國基本面也處於回落趨勢，則較難有獨立行情；

　　（2）若中國基本面邊際向上時，則A股資產有抬估值的可能。如下圖情形2：當美國基本面邊際走弱（美債利率下行）+中國基本面邊際回暖時，A股估值抬升，比如19Q1-Q3以及當前。但前提是美國基本面沒有出現嚴重的衰退風險，否則會造成全球避險情緒升溫。

　　因此，當中美基本面不同步時，美國走弱或走平+中國回暖的組合，A股資產的表現較好。

　　（五）美國「衰退」的敍事升溫，但目前證據仍不足

　　其一，1月零售環比負增可能與去年底高基數有關，高頻數據顯示2月零售數據大概率回暖。

　　本輪美國的基本面擔憂最早是從1月零售數據環比轉負開始，1月環比數據受到去年假期消費旺盛帶來的高基數的影響。從高頻數據看，近期紅皮書商業零售銷售明顯回升，預計2月的零售數據大概率回暖。

　　其二，2製造業PMI邊際回落，但服務業PMI仍在走高。

　　其中，製造業的新訂單和新出口環比1月的回落幅度較大，可能與關税預期有關；服務業PMI的新訂單環比1月仍有改善。

　　其三，科技七巨頭增速邊際回落，但絕對增速水平仍不低。

　　從當前的彭博一致預期來看，2025年一致預期增速由當前的55.8%下滑至31.7%，26年增速進一步下滑至15.6%。

　　其四，美股各指數2025-2026年的盈利增速預測不差。

　　歷次熊市出現的時候多數是盈利增速邊際顯著走低的第1年，從當前預測值看，除去科技巨頭之外，比如EX MAG7指數、羅素2000指數的盈利增速邊際仍在改善。

　　（六）美國「軟着陸」的敍事，對AH資產來説可能最好

　　整體上看，美國目前走衰退趨勢的證據仍然不足，如3月7日鮑威爾表示的：美國經濟狀態仍良好，無需急於降息，等待特朗普政策更明確的信號。而美國「軟着陸」的敍事，對AH資產來説可能是最好的情形。

　　往前看：

　　（1）DeepSeek、國內機器人等產業的進展，讓相應板塊的股票從之前兩年的主題投資，距離景氣度投資越來越近，或者説可能出現越來越多的細分板塊，類似於此前的光模塊。相應地，每次擁擠度較高形成的回調，可能都是再次配置的機會。

　　（2）AH股的Ai和機器人等產業在過去兩年「美國一枝獨秀」的宏觀敍事中，經常擔心美股巨頭的下跌，會終結國內股票的機會。但是自DeepSeek以來，包括國內大廠和政府層面不斷增加的資本開支，意味着國內也有了自己的進展和產業鏈，不用完全看美股巨頭的臉色。

　　（3）中期維度，中資科技股【重估】的條件已經具備，中期對科技股可以看高一線。條件①：25年ROE有望結束下行、轉向平穩預期。條件②：中國科技產業的相對優勢在呈現、相對差距在縮小。條件③：估值及ERP位置決定安全邊際。條件④：地緣風波、匯率風險可控。

　　（4）回到短期節奏上，目前持續性仍在，「四月決斷」是留意風險偏好波動的窗口期。過去15年春節后的躁動期，大約平均、中位數都能持續31個交易日左右，目前時間剛剛過半。

　　（5）自上而下來説，當前階段，低位的順周期板塊，可能存在一定的補漲空間。但是目前的宏觀基本面和宏觀經濟政策都屬於「波瀾不驚」的階段，邊際變化較小，不足以吸引大量資金。進入3月，大廠（小米、字節、騰訊）的業績和發佈會可能還會有更多產業進展。

　　（6）中期維度上，依然是科技成長的主線。關注受益於推理成本下降的〖AI應用〗、〖字節產業鏈〗、〖一體機和本地化部署〗；機器人中的細分關注〖腱繩和電子皮膚〗；低位成長關注〖軍工電子〗；主題投資關注〖文化出海〗、〖低空經濟〗。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別説明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止3月8日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上升2.25%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升259.94%，月同比上升18.90%，周環比下降33.56%。國家統計局數據，1-12月房地產新開工面積7.39億平方米，累計同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月單月新開工面積0.66億平方米，同比下降16.86%；1-12月全國房地產開發投資100280.21億元，同比名義下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月單月新增投資同比名義下降3.22%；1-12月全國商品房銷售面積9.7385億平方米，累計同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，12月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　汽車：乘用車：2月1-28日，全國乘用車市場零售139.7萬輛，同比去年同期增長26%，較上月下降22%，今年以來累計零售319.1萬輛，同比增長1%；2月1-28日，全國乘用車廠商批發178.1萬輛，同比去年同期增長35%，較上月下降15%，今年以來累計批發388.2萬輛，同比增長13%。新能源：2月1-28日，新能源車市場零售72萬輛，同比去年同期增長85%，較上月下降3%，今年以來累計零售146.5萬輛，同比增長38%；2月1-28日，全國乘用車廠商新能源批發84.2萬輛，同比去年同期增長82%，較上月下降5%，今年以來累計批發173.2萬輛，同比增長49%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.12%至3310.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲1.03%至13234.00元/噸。截至3月7日，螺紋鋼期貨收盤價為3252元/噸，比上周下降2.28%。鋼鐵網數據顯示，2月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量230.10萬噸，較2月中旬上升12.96%。12月粗鋼累計產量7596.92萬噸，同比上升11.80%。

　　化工：截至2月28日，苯乙烯價格較2月20日漲29.53%至8523.70元/噸，甲醇價格較2月20日跌206.81%至2386.60元/噸，聚氯乙烯價格較2月20日跌49.65%至5090.00元/噸，順丁橡膠價格較2月20日跌354.99%至13856.70元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周跌3.90%至67.04美元，Brent跌3.60%至70.45美元，LME金屬價格指數漲3.33%至4221.30，大宗商品CRB指數本周漲0.40%至303.04，BDI指數上周漲13.91%至1400.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年3月3日跌3.85%至699.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降4.23%至14580.00萬噸；原煤12月產量上升2.54%至43884.80萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.56，行業漲幅前三為綜合（申萬）（-1.03%）、家用電器（申萬）（0.46%）、有色金屬（申萬）（7.08%）；跌幅前三為商貿零售（申萬）（0.96%）、煤炭（申萬）（0.45%）、食品飲料（申萬）（0.74%）。

　　動態估值： A股總體PE（TTM）從上周16.75倍上升到本周17.03倍，PB（LF）從上周1.58倍上升到本周1.61倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周24.03倍上升到本周24.55倍，PB（LF）從上周2.11倍上升到本周2.15倍。創業板PE（TTM）從上周43.64倍上升到本周45.03倍，PB（LF）從上周3.48上升到本周3.59倍；科創板PE（TTM）從上周的76.82倍上升到本周79.12倍，PB（LF）從上周4.07倍上升到本周4.2倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.25倍上升到本周12.33倍，PB（LF）從上周1.32倍上升到本周1.34倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為機械設備、計算機、傳媒。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為食品飲料、房地產、銀行。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，鋼鐵、建築材料、機械設備、國防軍工、房地產、汽車、商貿零售、電子、計算機估值高於歷史中位數。石油石化、社會服務、農林牧漁、非銀金融估值低於歷史10分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，機械設備、汽車、電子估值高於歷史中位數。建築材料、建築裝飾、房地產、環保、美容護理、農林牧漁、醫藥生物估值低於歷史10分位數。本周股權風險溢價從上周2.45%下調至本周2.33%，股市收益率從上周4.16%下調至本周4.07%。

　　融資融券余額：截至3月6日周四，融資融券余額19206.70億元，較上周上升1.18%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到131.43，上周A/H股溢價指數為133.62

　　。

　　（三）流動性

　　3月3日至3月7日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為16592億元；5筆逆回購，總額為7779億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計8813億元。

　　截至2025年3月7日，R007本周下降32.99BP至1.8107%，SHIBOR隔夜利率下降7.50BP至1.8010%；期限利差本周下降1.78BP至0.2455%；信用利差下降4.21BP至0.5238%。

　　（四）海外

　　美國：本周一公佈2月ISM製造業PMI50.30，前值50.30，本周三公佈2月新增ADP就業人數季調77，000人，前值186，000人，2月ISM非製造業PMI53.50，前值52.80，本周四公佈3月01日初請失業金人數：季調221，000人，前值242，000人，本周五公佈2月失業率季調4.10%，前值4.00%。

　　歐元區：本周一公佈2月歐元區CPI（初值）同比2.40%，前值2.50%，本周二公佈1月歐元區失業率季調6.20%，前值6.20%，本周三公佈1月歐元區：PPI同比1.80%，前值1.00%，本周四公佈3月歐元區基準利率（主要再融資利率）2.65，前值2.90，本周五公佈第四季度歐元區實際GDP同比1.20%，前值1.30%。

　　英國：本周一公佈1月M4：季調同比4.22%，前值2.68%。

　　日本：本周二公佈1月失業率季調2.50%，前值2.50%。

　　海外股市：標普500上周跌3.10%收於5770.20點；倫敦富時跌1.47%收於8679.88點；德國DAX漲2.03%收於23008.94點；日經225跌0.72%收於36887.17點；恆生漲5.62%收於24231.30點。

　　（五）宏觀

　　PMI：中國2月官方製造業PMI50.2，前值49.1。

　　MLF投放：央行2月MLF投放3000億元，前值2000億元，利率保持不變。

　　三、下周公佈數據一覽

　　下周看點：日本第四季度現價GDP（初值）（十億日元）、歐元區12月貿易差額（百萬歐元）、歐元區2月ZEW經濟景氣指數、英國12月季調失業率（%）、美國12月國際資本淨流入（百萬美元）、美國1月新屋開工（私人住宅）（千套）、日本1月季調貿易差額（百萬日元）、英國1月核心CPI環比（%）、歐元區12月營建產出同比（%）、歐元區2月季調消費者信心指數（初值）、美國2月15日初請失業金人數季調（（人）、日本1月CPI環比（%）、美國1月季調成屋銷售量（折年數）環比（%）。

　　下周看點：日本1月經常項目差額季調（億日元）、日本第四季度不變價GDP同比（修正）（%）、美國2月CPI未季調同比（%）、美國2月CPI季調同比（%） 、歐元區1月工業生產指數同比（%）、美國2月核心PPI季調同比（%）、美國3月密歇根消費者情緒指數（初值）

　　3月10日周一：日本1月經常項目差額季調（億日元）

　　3月11日周二：日本第四季度不變價GDP同比（修正）（%）

　　3月12日周三：美國2月CPI未季調同比（%）、美國2月CPI季調同比（%）

　　3月13日周四：歐元區1月工業生產指數同比（%）、美國2月核心PPI季調同比（%）

　　3月14日周五：美國3月密歇根消費者情緒指數（初值）

　　四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期使得全球通脹上行壓力超預期；海外通脹及美國經濟韌性使得全球流動性緩和（美聯儲降息時點、美債利率下行幅度）低於預期；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等。

責任編輯：王若雲