周末讀物 | 小而不倒，泡泡瑪特成長性的「標尺」是什麼？

來源：遠川研究所

如果一家公司用十年時間做到200億市值，大家會覺得它是好公司；如果這家公司是從1200億跌到了200億，大家又會覺得它是爛公司；如果這家公司后來又漲到了1200億，它是$泡泡瑪特 (09992.HK)$。

創始人王寧開公司之前在鄭州西亞斯學院讀廣告，老師説咱們做廣告的人畢業五年，身價沒有低於100萬的，王寧覺得不可能。事實也是如此，按照王寧在泡泡瑪特的持股比例，他的身價超過了500億。

王寧的百億身價得益於泡泡瑪特的增長，也仰仗資本大鱷的不投之恩。見慣了大生意的風投精英對潮玩一頭霧水，讓王寧攥住了大部分股份。泡泡瑪特上市時，持股最多的紅杉佔比也不到5%。

資本市場對泡泡瑪特的爭議在於，潮玩既非剛需也不高頻，市場規模極其有限，與風投追求的生豬出欄式的增長相背離。

但潮玩反而成了日進斗金的大生意，與高檔辦公樓里投委會上一條條拍爛的大腿交相輝映。

如果以消費羣體規模計算，泡泡瑪特「只有」3892萬註冊會員，放在互聯網行業絕對是風投機構的座下賓。但這些會員貢獻了92.1%的銷售額佔比，以及超過50%的復購率——這是醫美機構的復購水平。

總需求不足的經濟周期里，剛需高頻的生意似乎擁有更強的抗風險能力，但過去幾年，長袖善舞的恰恰是一批看上去既不大也不全的小眾賽道：

比如做奶爸車的理想、做金融人士辦公服的始祖鳥。大型商超有顆轉型的心，奈何菜得各有千秋，集體目送山姆會員店走上了神壇。

這是一個小而不倒的時代，不需要做那麼大的生意，反而能賺到一輩子也花不完的錢。

分化的需求

《第四消費時代》在國內流行的時間，恰好與消費降級這個詞的普及相吻合，「低慾望社會」這種衝擊力極強的詞匯，也非常適合在社交媒體發酵。

但問題是，日本進入「第四消費時代」時，人均GDP高達4萬美元，千人汽車保有量接近600，人口總量還未見頂，一億總中流余威尚在，不建議碰瓷。

中國當下的消費市場，恐怕更像作者三浦展口中的「第三消費時代」：

家電、汽車這類衣食住行的基礎消費品完成普及后，消費趨勢從生活必需品的滿足，轉向對自我認知和追求的投射——即所謂「悦己」。

三浦展老師將這種特徵總結為「從大眾化到個性化」，同時代的日本廣告業有一個更精準的概括：from needs to wants（從需求到欲求）。

也就是説，當社會財富和商品供給積累到一定程度，不同人羣的消費需求會出現分化。以前是你不買有的是人買，現在是你不懂有的是人懂。

基本消費品的邏輯是「需求決定供給」：

做菜需要醬油，出門需要喝水，夏天需要開空調，創造了$海天味業 (603288.SH)$、$農夫山泉 (09633.HK)$、 $美的集團 (00300.HK)$ 這些上市公司。因為需求始終存在，只要把對應的商品生產出來，消費者就會購買。因此，這類公司的共性是對渠道的掌控力。

但需求分化的特徵是「供給決定需求」：

《塞爾達傳説》發售前，玩家們不會意識到自己喜歡這類遊戲；泡泡瑪特做Labubu之前，消費者也沒想到自己居然會來門店排隊。

在這種情況下，只有對應的供給被創造，消費者纔會「發現」自己的需求。

$Lululemon Athletica (LULU.US)$ 成功的祕密在於，創始人Chip Wilson敏鋭的發現，新一代女性消費者需要的不是大碼女裝，而是採用平縫技術和高品質面料生產的瑜伽褲，同時他清楚的意識到，「如果這款產品不能強化女性自我形象的美感，再好的質量和技術，她們也不會多看一眼。」

Chip Wilson將lululemon的用户羣體稱為Supergirls（超級女孩），並概括了她們的特點：

1.追求健康的飲食，經常運動；2.生育年齡較晚，因此有更多時間穿衣打扮；3.衣服不多，但非常看重服裝的質量；4.有錢。

Supergirls在任何市場都不會是大多數，但事實證明，她們願意花三倍的價錢購買一條瑜伽褲。lululemon的營收從未達到過阿迪達斯的一半，用户規模恐怕更小，但兩者的市值並駕齊驅。

需求分化會形成供給的分散，一個個細分市場會從原本的大市場成長起來。

這些需求往往看似小眾，但正所謂千金難買爺樂意，消費者會爲了細分需求的差異化，接受更高的溢價，從而讓小賽道成了大生意。

因此，需求分化的時代，對需求的精準命中遠遠勝過純粹的規模擴張。

2023年，山姆在中國創造了843億的銷售額，由於不辦會員不能購物，按500萬的會員規模計算，會員年均消費超過16000元。假設每月購物一次，單次消費高達1400元，是名副其實的「千元店」。

也就是説，只需要48家門店和500萬消費者，就能做成全中國銷售額最多的超市。

山姆的缺點是份量大，Labubu的缺點是不能當飯吃，但這恰恰是需求分化的特點。

不少人無法理解為什麼泡泡瑪特的消費者會花500塊買一個毛絨玩具，沒關係，因為泡泡瑪特的消費者可能也不理解，為什麼有些中年人每天穿着始祖鳥和Patagonia，但他們既不登山也不滑雪，只是去樓下的$星巴克 (SBUX.US)$更新二季度OKR。

普適的商品一定是普通的，如果一件商品能被所有人接受，那它註定平庸到了極點。

失效的標尺

2016年泡泡瑪特揭不開鍋，王寧見投資人的頻率從一天兩個提高到一天二十個，但后者的顧慮除了略顯傳統的線下零售，主要在於潮玩的受眾難以預測。

市場規模的模糊，塑造了市場對泡泡瑪特最大的困惑：泡泡瑪特成長性的「標尺」是什麼？

投資是一個與不確定性博弈的遊戲，因此市場參與者會用量化的標尺降低風險敞口。所謂剛需、痛點、高頻，隱含的意思是投資者可以依照對應的消費羣體規模，測算出一個大致的市場空間與增長倍數。

幫$海底撈 (06862.HK)$測算門店數量天花板，曾是二級市場風靡多年的團建項目。期間衍生出每50萬城市人口一家店/覆蓋7.5億人、一/二/三線城市對應40/20/10家門店、星巴克多少你多少等多種算法。

無論哪種算法，其目的都是獲得一個清晰的「標尺」，把海底撈的成長性從複雜的門店經營和企業治理，變成一道簡單的數學題。

如果這還不夠誇張，那麼請記住曾有一家藥企爲了賣偉哥，宣稱中國每五個成年男性中就有一個陽痿患者，吃了證監會的罰單。

這種對確定性的追逐在二級市場一度氾濫，基金經理熱衷於檢索聽上去像$愛爾眼科 (300015.SZ)$，摸起來像 $農夫山泉 (09633.HK)$ ，定睛一看是 $海天味業 (603288.SH)$ ，渾身上下散發着$貴州茅臺 (600519.SH)$酒香味的公司。

但大部分細分市場的增長敍事，是需求分化的年代里，消費品牌對普適性標尺的反叛。

所謂「普適性標尺」，往往表現爲情感之外的「物理尺度」，比如一個人的性別、年齡、學歷、職業、收入等等。將這些標籤對應的人羣帶入具體的消費品類，就能測算一個大致的市場空間。

然而，這種劃分方式有一個隱含的假設：相同標籤的羣體都有趨同的個性和價值觀，並衍生出同質化的消費行為。

iPhone和紅米手機的用户的確可以通過收入劃分，不同的職業和年齡可能對應着雅迪和奧迪的受眾，但這種劃分有一個關鍵前提：通信和出行都貼近基礎需求，即剛需屬性。

但問題是，用紅米手機的大學生和開奧迪A6的在編潮男都可能是潮玩的受眾，由「物理尺度」組成的標尺就此失效。

一個人因為近視戴眼鏡，被滿足的是「需求」；但一個人把平光眼鏡當作穿搭的一部分時，被滿足的就成了「欲求」。需求可以快速測算，欲求卻難以捕捉。

商品越是遠離大眾屬性，就越難以被普適性標尺衡量。始祖鳥的典型受眾可能是運動愛好者，但買始祖鳥的恐怕更多是有顆「運動的心」的中年人。

$安踏體育 (02020.HK)$ 當年溢價43%收購虧損的 $亞瑪芬體育 (AS.US)$ ，肯定沒有按照滑雪和登山運動的滲透率估算過市場份額。事實證明，始祖鳥的成功之處在於，它為職場精英提供了一個西裝之外的最好選擇。

許多在細分市場成長起來的大公司，並不是抓住了某種風口，而是精準捕捉了沒有被滿足的細分需求。

按照李想的説法，理想團隊幾位合夥人平均每家有三個孩子，因此對家庭出行的場景非常瞭解，而市場上沒有能滿足自己需求的產品。

lululenmon的創始人Chip Wilson敏鋭的發現，運動短褲大腿內側的褲線很容易造成皮膚擦傷，由此在瑜伽褲上大膽採用了平縫技術，而他自己恰好是個玩鐵人三項的肌肉猛男。

王寧本身是個潮玩愛好者，他曾舉過一個例子：我要買個1000%。這屬於潮玩圈「懂得都懂」的概念，即7~8釐米為標準尺寸，那麼大4倍就是400%，大10倍就是1000%。

但大部分投資人判斷泡泡瑪特的標尺是基礎消費品對應的普適性標尺，而非細分需求中的獨特的市場空間。《因為獨特》一書中引用過一個段子：

以前投資人對泡泡瑪特的評價是：創始人學歷平平，沒正經上過班，説起話來表情平靜、沒感染力，團隊里也沒精英；

上市后，每一位投資人都提到：王寧性格沉穩，話不多，喜怒不形於色，擁有消費行業創業者的許多優良品格。

人不一定擅長做正確的事，但都擅長給自己犯過的錯找最正確的理由。

多元的時代

上世紀80年代，日本人也曾對「消費升級」產生過理解偏差。日本雀巢爲了推廣高端速溶咖啡，請來了比利時王室成員拍廣告，但人民羣眾並不買賬：「貴族也喝速溶咖啡嗎？」

一件商品覆蓋的消費羣體越多，它的受眾一定對價格越來越敏感，這是基礎消費品的特徵。

在這種情況下，一個商品越是靠近剛需，也就越是趨向白牌，最終演化為渠道和成本的慘烈競爭。

作為中國消費升級的典型產物，現制奶茶代替了沖泡奶茶，通過全新的原材料和供應鏈，創造了一個結構性的機會。

但當現製茶飲逐漸普及，呈現基礎消費品的特徵時，競爭重心就從產品創新轉向了規模擴張和成本控制能力，喜茶和 $奈雪的茶 (02150.HK)$ 的增長放緩，供應鏈精簡的霸王茶姬可以后來居上，而最先上市的反倒是$古茗 (01364.HK)$和 $蜜雪集團 (02097.HK)$ 。

大部分基礎消費品並不存在品類替代的結構性機會，消費升級的初衷往往倒向了消費降級的結果。

也就是説，在一個總需求不足或消費降級的環境里，剛需高頻的大生意反而更容易受經濟周期影響。

除了消費電子，大部分基礎消費品的產品往往高度同質化——茅臺和牛欄山的差異性，遠遠大於農夫山泉和百歲山的差異性。在這種情況下，對渠道和供應鏈的把控至關重要，而擁有更多資源調度能力的大公司，往往會在出清整合中勝出。

日本「失去的三十年」中，最明顯的特徵同樣是總需求不足。從1990年到2010年，日本家庭月均服裝開支下滑了20%，但優衣庫的生意反而越做越大。

1999年，優衣庫實現了搖粒絨面料的「自主可控」，把5900日元的搖粒絨夾克打到了2900日元[11]，在亞洲金融危機的背景下逆勢增長。2008年金融危機期間，優衣庫反而能通過強大的成本控制能力逆勢增長，2009年，柳井正當上了日本首富。

另一個例子是安踏。安踏的高速增長有兩個原因：

一是隻能用開掛來解釋的資本運作能力。過去幾年，安踏將迪桑特（中國經營權）、始祖鳥、KOLON、薩洛蒙等品牌相繼收入囊中，幾乎沒有失手，打腫了一羣分析師的臉。

二是對新品牌強大的整合經營能力。FILA和亞瑪芬被收購時都處於虧損狀態，由接盤俠安踏妙手回春。安踏的DTC模式聽上去是靈丹妙藥，但大手筆收編經銷商門店，斥巨資回購庫存，恐怕都是大公司的專利。

有趣的是，安踏的高速增長恰恰來自對一系列細分需求和人羣的精確捕捉，而非盲目擴張定位大眾的安踏和FILA品牌。

消費降級和出生人口下滑曾被視為山姆會員店的敵人，因為山姆主打針對家庭的大包裝和高消費，但事實證明，坍塌反而是$永輝超市 (601933.SH)$和大潤發。

宏觀環境變化的影響一定是平均的，只要你不夠宏觀，宏觀就拿你沒辦法。

泡泡瑪特只有不到400家門店，大概是$名創優品 (MNSO.US)$的1/10， $瑞幸咖啡 (LKNCY.US)$ 的1/50，蜜雪冰城的1/100；但泡泡瑪特的單店營收是名創優品和瑞幸的3.5倍，蜜雪冰城的5倍。

對大多數普通人來説，歐元區債務危機對自身生活的影響，遠遠比不上小區門口健身房和理發店的債務危機；同樣的道理，如果一個品牌覆蓋的消費者甚至不到中國人口的1%，那麼經濟周期其實跟它關係不大。

每個人都會錯過至少一隻股票代碼，但時代是大公司纔有資格錯過的東西。

尾聲

「小而不倒」的內核是剝離普適性的標籤，用感性的尺度審視消費羣體的細分需求。因為一個人沒辦法高頻剛需那麼多東西。

時代的切換周期里，日本人也曾走過一段彎路：$夏普 (6753.JP)$認為卧室應該和客廳一樣有一臺電視， $豐田汽車 (TM.US)$ 認為一家人不能只有一輛車，$日本精工 (6471.JP)$在手錶廣告里説：工作、約會、運動時，都應該搭配不同的手錶。

時至今日，視頻網站希望大家睡得越晚越好；這時連鎖咖啡會提醒你，和韓國人相比你喝的還是太少了；電商平臺不希望有人的購物車是空的，二手交易網站反而敦促你儘快把家里的所有東西賣掉。

當貨架上的選擇豐富到氾濫，選擇帶來的恐怕不是愉悦，而是一種壓迫與折磨。馬克斯·韋伯在1919年寫下的段落，似乎像送給工業化時代的某種預言：

中世紀的農民認為人生是一個有機的圓環，人在完成這個圓環后在滿足中死去，但是現代人做不到這點，現代人在對人生感到疲倦中死去。

把小市場做成大生意是一種商業智慧，而對普通人來説，在剛需痛點高頻的時代找到一個可以顧影自憐庇護所，不失為一種幸運。

編輯/rice