淺談2025年藥品板塊投資策略

目前，藥品板塊估值處於底部區間。2021年7月以來，醫藥板塊估值出現明顯下跌，生物科技指數目前仍處於底部區間。主要原因包括經濟增長壓力、美聯儲加息導致市場投資風險偏好顯著降低、前期板塊估值泡沫部分被擠出等。

今年，藥品板塊有望迎來基本面和貝塔共振行情，創新葯賽道獲得政策端、能力端、國際化、資金端的多重利好催化，預計藥品板塊拐點將加速到來。

醫保續約規則優化

政策鼓勵高質量創新

2023年以來，醫保續約規則持續優化，常態化集採對存量大品種藥品價格影響大幅減小。同時，多地紛紛出臺支持創新葯相關政策，鼓勵高質量創新。

醫保談判價格降幅符合預期，續約品種降價温和。根據國家醫保局數據，2023年底共有121個藥品通過談判或競價方式被納入2024年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（以下簡稱醫保目錄），談判成功率為84.6%，平均降價幅度為61.7%，談判成功數量創新高，價格降幅與2021年、2022年相比無顯著差異。2023年7月，國家醫保局發佈《談判藥品續約規則》，進一步完善續約規則。對續約品種的利好在2023年底的醫保談判中得到充分體現：此次調整涉及的100個續約藥品中，70%以原價續約，銷售額超預期的31個藥品平均降價僅6.7%；新增適應證的18個續約藥品中，僅1個觸發降價機制；12個連續納入協議期不少於4年的品種，談判續約平均降價僅6.04%。對比2021年以抗PD-1為代表的重磅品種因新增適應證而遭遇「二次砍價」，新規大幅提升了續約降價的可預測性和可控性。

2024年醫保談判有序開展，多個首談產品有望藉助醫保放量。國內藥企康方生物的卡度尼利單抗、依沃西單抗，石藥集團的納魯索拜單抗、恩朗蘇拜單抗，迪哲醫藥的舒沃替尼、戈利昔替尼，澤璟製藥的重組人凝血酶等，以及跨國藥企阿斯利康的德曲妥珠單抗、羅氏的法瑞西單抗等均通過談判首次被納入醫保目錄，有望實現快速放量。

政策鼓勵醫藥高質量創新。2024年4月，北京、珠海、廣州先后發佈支持醫藥產業創新高質量發展相關文件。北京市醫保局、市藥監局等九部門聯合發佈的《北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（2024年）》明確，國談藥和創新醫療器械涉及的診療項目，不受醫療機構總額預算指標限制；廣州和珠海則分別採取一系列資金支持舉措賦能醫藥創新。2024年10月，國家藥監局藥品審評中心發佈通知明確，2024年11月1日起，對創新葯以及經溝通交流確認可納入優先審評審批程序和附條件批准程序的品種上市許可申請提供受理靠前服務。

創新產品快速放量

醫保和出海驅動增長

近年來，我國製藥企業加快創新步伐，創新葯產業蓬勃發展。得益於進院銷售的常態化和龐大的國際市場規模，2024年，眾多具備全球同類首個（First-in-Class）和同類最優（Best-in-Class）屬性的產品實現放量。

創新葯帶動收入結構優化，企業持續加大研發投入。受益於創新葯商業化后可快速獲得市場回報，國內製藥企業積極行動，創新轉型成效顯著。2023年，恆瑞醫藥、翰森製藥、中國生物、先聲藥業的創新葯收入佔比分別提升至46.6%、67.9%、37.5%、72%（2022年佔比分別為40.5%、53.4%、23.4%、65.3%）（詳見圖1）。根據Citeline發佈的《2024年醫藥研發年度回顧》，截至2024年1月，中國有四家制藥企業入選全球製藥企業在研管線數量前25，分別是恆瑞醫藥、中國生物、復星醫藥和石藥集團；2023年，上述四家企業的研發投入分別為61.5億元、44億元、59.4億元、48.3億元。據Citeline統計，目前中國在研藥物管線數量佔全球的26.7%，是僅次於美國的第二大規模體。豐富的在研管線將為國產創新葯蓬勃發展提供原動力。

創新葯進院銷售逐步常態化，醫保助力獲批新適應證產品實現放量。2023年，艾力斯的伏美替尼新增一線非小細胞肺癌適應證並被納入醫保目錄，2024年上半年即實現銷售額15.55億元，同比上升118%；諾誠健華的奧布替尼邊緣區淋巴瘤適應證被納入醫保目錄后，2024年上半年實現銷售額4.17億元，同比上升30%。此外，信迪力單抗、特瑞普利單抗、斯魯利單抗等品種2024年銷售額也保持快速增長。

出海商業化業績斐然，企業營收快速增長。百濟神州的澤布替尼2024年上半年全球銷售額達到11.26億美元（同比上升117%），其中在美國的銷售額為8.3億美元（同比上升129%）；傳奇生物的CARVYKTI 2024年前三季度實現營收6.28億美元（同比上升84%）；君實生物的特瑞普利單抗、和黃醫藥的呋喹替尼在美國上市后實現快速放量。

First-in-Class產品打開市場需求。迪哲醫藥的舒沃替尼作為全球首個獲批上市的針對人表皮生長因子受體外顯子20插入突變（EGFR ex20ins）的小分子靶向藥，2024年上半年銷售額超過2億元；康方生物全球首創的卡度尼利單抗和依沃西單抗在2024年上半年持續放量，實現收入7.06億元和1.03億元。

海外市場回報豐厚

國際化進程多元推進

近年來，多款國產創新葯在海外獲批上市，其中澤布替尼、呋喹替尼、西達基奧侖賽等產品在美國獲批上市后極大抬升了國產新葯商業化價值的天花板。同時，國內創新葯企通過多種模式推進國際化，爭取更優市場回報。

國產創新葯出海尋求更廣闊市場。根據Evaluate Pharma數據，2021年，全球創新葯市場規模約8300億美元，其中美國佔比55%，中國僅佔3%，出海成為國產創新葯爭取市場回報、擴大商業價值的關鍵途徑之一。近年來，國產新葯的市場價值獲得國際市場更多認可，2019年至2024年9月，共有7個國產創新葯在美國獲批上市，包括澤布替尼、西達基奧侖賽、本維莫德、呋喹替尼、特瑞普利單抗、艾貝格司亭α、替雷利珠單抗。

全球化新葯在美國享受高定價。美國醫療保險體系以商業保險為主體，更能承擔創新葯的高定價。根據Coherus和武田公司公佈的價格，特瑞普利單抗和呋喹替尼在美國的定價分別是我國醫保價格的33倍和24倍，國產創新葯有望在海外實現超額市場回報。以澤布替尼為例，作為率先在美國獲批上市的國產創新葯，該藥在頭對頭臨牀研究中證實了其Best-in-Class潛力。百濟神州財報顯示，2023年該藥全球銷售收入突破10億美元，躋身「重磅炸彈」藥物行列，其中在美國、中國、歐洲及其他地區收入佔比分別為73%、15%、12%。

「借船出海」交易頻次及規模創新高。License-out（對外授權）是目前國產新葯出海的主要路徑，根據醫藥魔方統計數據，2023年發生了近70筆國產創新葯License-out交易，披露的交易總金額超過350億美元，交易數量和總交易金額都創新高，授權對象多為跨國藥企。根據藥明康德統計數據，2023年達成License-out交易的國產新葯中，小分子藥物、抗體偶聯藥物（ADC）、抗體產品數量佔比較高，分別為30%、26%、24%（詳見圖2）。近年來，重磅單品的License-out交易授權價格屢創新高。2023年12月，百利天恆自主研發的一款First-in-Class雙抗ADC以84億美元的總交易額與BMS達成海外合作協議，刷新了單個項目出海總交易規模；恆瑞醫藥2023年完成5項License-out授權合作，總交易額超過40億美元。

跨國藥企收購拓寬Biotech（以生物科技為主的創新葯企）出海路徑。2023年底至2024年初，跨國藥企掀起了收購我國Biotech的小高潮：2023年12月，阿斯利康以12億美元溢價收購亙喜生物，創造了跨國藥企完整收購中國Biotech的里程碑事件；2024年初，諾華宣佈收購信瑞諾醫藥，Nuvation Bio宣佈收購葆元醫藥，Genmab以18億美元的全現金方式收購普方生物，反映出國際市場對我國創新葯價值的認可。跨國藥企的收購，進一步拓寬了國產創新葯的出海路徑，為國內Biotech提供了自主出海和License-out之外的又一種國際化選擇，創新葯有了更多獲得投資回報的方式。

國內企業積極開拓國際化模式。2024年5月，恆瑞醫藥發佈公告稱，將其GLP-1產品組合大中華區外的全球權利授權給Hercules CM，恆瑞醫藥除獲得總計約60億美元的首付款、里程碑付款和銷售里程碑款外，還得到了Hercules CM 19.9%的股權，探索了一種基金合作的出海新模式——NewCo。

優秀的產品力和創新力是驅動製藥企業業績增長的關鍵。今年，產品管線儲備豐富、擁有多款國內暢銷創新葯的企業，以研發創新為驅動、國際化進程實現重大突破的創新葯龍頭企業，有望迎來新一輪快速成長。

（作者單位：中信證券）

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(責任編輯：周雨同)