SEA LIMITED2024Q4及2024年財報點評：業績超預期 生態協同共振 電商盈利得到驗證

事件:

2025 年3 月4 日，Sea Limited 發佈2024 年及2024Q4 財報。2024 年收入168 億美元（YOY+28.8%），毛利72 億美元（YOY+23.5%），淨利潤4.5 億美元（YOY+175.3%），調整EBITDA 19.6 億美元（YOY+66.4%）；2024Q4 收入49.5 億美元（YOY+36.9%），毛利22 億美元（YOY+44.6%），淨利潤2.4 億美元（ YOY+312.9% ）， 調整EBITDA 5.9 億美元（YOY+366.4%）。

投資要點：

2024 年及2024Q4 業績均超預期。2024 年收入168 億美元（一致預期166 億美元）；調整EBITDA 19.6 億美元（一致預期19.4 億美元）。2024Q4 收入49.5 億美元（一致預期46.7 億美元），高於預期6%；調整EBITDA 5.9 億美元（一致預期5.5 億美元），高於預期7%。

整體業績增長主要來源於電商和金融業務的增長。

連續2 年實現正利潤，公司規模持續擴張，業務生態協同共振。

（1）電商：大幅超預期，首次實現全年調整EBITDA 為正，盈利和增長逐漸平衡。

大幅超預期。2024Q4 收入37 億美元（一致預期35 億美元），YoY+41.3%，高於一致預期的35%增速；調整EBITDA 1.5 億美元（一致預期0.9 億美元），同比扭虧為盈；核心指標GMV 286 億美元（一致預期273 億美元），YoY+23.5%，明顯高於一致預期的18%增速。

首次實現全年盈利，增長和盈利逐漸平衡。2024 年是Shopee 成立十周年，公司以「提升價格競爭力、提高客户服務質量、加強內容生態建設」為重點展開工作。2024 年首次實現盈利，盈利能力的改善主要來自持續提高的佣金率和廣告費率。2024 年GMV 達1000億美元（YoY+28%），訂單量109 億（YoY+33%），Take Rate12.8%，（QoQ+0.1pct、YoY+1.5pct），廣告收入同比提升超50%。同時，物流效率和成本不斷優化、AI 提效降本明顯、直播貢獻突出，泛東南亞保持領先地位，巴西地區表現亮眼，整體增長強勁。

（2）金融：規模可觀且實現盈利，形成公司新的收入和盈利點。

營收大超預期，但貸款余額略不及預期。2024Q4 收入7.3 億美元（一致預期6.4 億美元），YoY+55.2%，遠高於一致預期的36%增速；調整EBITDA 2.1 億美元（一致預期1.96 億美元），YoY+42.1%；核心指標消費者和中小企業貸款本金余額51 億美元（一致預期54 億美元），YoY+63.9%，略低於市場預期。

QAU 持續提升，風險控制良好。憑藉強生態整合的協同效應優勢和大用户體量的網絡效應優勢快速切入東南亞市場，2024Q4 新增約500 萬首次借款人，QAU 超2600 萬人（YoY+60%），規模增長快速。同時，風險控制良好，90 天不良貸款率為1.2%（YoY-0.2pct，環比不變）。

（3）遊戲：《Free Fire》修復良好，保持全球下載量Top1 位置。

整體略不及預期。2024Q4 收入5.19 億美元（一致預期5.06 億美元），YoY+1.6%；調整EBITDA 2.9 億美元（一致預期3.0 億美元），YoY+33.3%，略不及預期；核心指標QAU 6.18 億人（一致預期6.34億人）， YoY+16.9% ； QPU 0.5 億人（ 一致預期0.51 億人），YoY+27.2%；Avg. Bookings per Active User 0.88 美元（一致預期0.89 美元），略不及預期。

《Free Fire》修復良好。經歷2022-2023 年疫情逆風后，遊戲業務的核心《Free Fire》修復良好，2024 年Bookings 同比+34%、QAU同比+28%，上線8 年后仍然保持高參與度和留存率，逐步向長青平臺發展。

2025 年指引：電商業務GMV 實現20%增長、盈利能力進一步提升；金融業務貸款余額規模增速顯著高於電商GMV 增速；遊戲業務QAU 和Bookings 雙位數增長。

盈利預測和投資評級：Sea 是東南亞領先的互聯網集團，佈局電商、遊戲、金融三大業務，形成特有的生態協同競爭力。我們看好公司電商業務的盈利驗證、金融業務的持續增長和遊戲業務的修復情況。

預計2025-2027 公司營收為207/238/275 億美元， 淨利潤為13.7/22.0/28.5 億美元，對應2025 年3 月5 日收盤價146.31 美元，PE 為64/40/31X ，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：政策監管風險；電商行業競爭風險；新業務擴展不及預期風險；遊戲生命周期與競爭風險；盈利能力不達預期風險；研究方法風險；國內國際市場估值體系存在差異風險；市場變化或公司變化導致定價下移風險。