大摩：老鋪黃金門店網絡至少會擴大一倍！

大摩認為，高端黃金首飾的需求增長是結構性的，並且在宏觀不確定性的背景下金價大幅增長進一步推動了需求增長。老鋪黃金有持續增長的潛力，其門店網絡至少會擴大一倍。不過，公司估值合理，對應34倍2025年市盈率。首次覆蓋給予平配 (EW)。

大摩觀點如下：

老鋪黃金在社交媒體上被稱為中國黃金珠寶行業的愛馬仕，儘管其歷史較短(成立於2009年)且門店數量有限(27個商場36家)。公司在2023-24年經歷顯著增長，每年同店銷售額/收入增長100%以上140%以上。老鋪黃金平均每個商場的銷售額甚至超過了外國奢侈品珠寶品牌。

在當前宏觀環境下，戰略品牌定位推動快速增長:我們的分析表明，老鋪黃金在介乎於外國奢侈品牌和國內黃金珠寶品牌之間的利基市場中處於有利地位。我們專有的AlphaWise中國消費者調查(另請參閱我們的行業報告)顯示，按照三項主要珠寶產品評選標準，老鋪在國內外18大珠寶品牌中排名第---(1)文化:通過日常着裝展現中國傳統文化的需求不斷增長。(2)質量:卓越的工藝，甚至從外國奢侈品牌手中也能搶得一席之地。(3)價值:傳統黃金首飾品牌主要銷售按克重計價產品，價格會反應每日黃金價格變動。老鋪黃金對其所有產品均採用固定價格政策，從2024年以來僅有3輪提價(合計提價幅度約30%多，而黃金價格在此期間上漲40%多)，同時商場促銷活動增多。我們預計強勁的需求勢頭將持續，預計公司2024-26年EP5複合年增長率將達到48%。

哪些因素已體現在股價中?自2024年年中上市以來，老鋪黃金股價已上漲12倍，而恆生指數的上漲幅度為 29%。其市值超過行業龍頭周大福，相比卡地亞中國珠寶業務對應的市值溢價60%。我們認為，目前的股價已經反映了老鋪黃金到2029年網絡擴張至 55-60家商場(與主要奢侈品牌類似)，同時2024-29年的同店銷售複合年增長率預期為10%，我們認為這是可以實現的，但需要品牌管理的穩定執行。

首次覆蓋給予平配評級，目標價555港元:根據我們的估算，老鋪黃金當前股價對應34倍2025年市盈率，而國內珠寶品牌的平均市盈率為11倍。2倍的溢價超過愛馬仕相對於歐洲其他奢侈品牌的溢價(平均1倍)。考慮到公司品牌仍處於客户招募的早期階段，且宏觀環境有利，我們認為風險回報合理。主要風險包括黃金價格趨勢和股票交易層面的特定因素，例如公眾持股量和市場資金流動。

作為本土高端珠寶品牌，老鋪黃金已經在消費者心目中佔據一席之地。公司提供具有文化設計和使用中國傳統技術加工的優質傳統黃金產品。儘管其歷史相對較短(成立於2009年;2024年6月在港交所上市)且門店網絡較小(在大中華區27個高端商場有36家自營店)，但老鋪黃金自2023年以來迅速受到歡迎，2023年和2024年同店銷售額均增長超過100%，收入增長超過140%，遠超國內市場同行(分別為+13%和-3%)。2024年，其每個商場的銷售額甚至高於國際珠寶品牌--近幾十年來沒有其他國內品牌實現過。

老鋪快速成功的背后是什麼?

我們認為，這可以通過該品牌的策略以及宏觀因素來解釋我們預計這兩個因素在2025年到2026年上半年將繼續帶來利好。

（1）中國高端消費市場空日區域的明智品牌定位:我們的品牌定位分析和AlphaWise中國消費者認知調查均顯示，老鋪黃金的定位介於外資奢侈品牌和傳統國產品牌之間。我們認為，在世界多極化的背景下，它成功地抓住了高收入羣體通過帶有中國文化元素的高端配飾來表達自我的日益增長的願望。在我們的AlphaWise中國消費者調查中，老鋪黃金在產品質量和體現中國文化傳統等關鍵珠寶選擇標準方面，在18個領先的國內外珠寶品牌中排名第一。

（2）在不確定的宏觀背景下，金價持續快速上漲:黃金一直是深受消費者喜愛的珠寶材料，並且因其內在價值提升越來越受到中國珠寶消費者的青睞。自2024年3月以來，黃金價格急劇上漲，導致需求從按重量計價的黃金首飾(產品價格每天根據現貨黃金價格重置)轉向固定價格黃金首飾(通常具有更好的工藝;品牌一年會調價幾次)。鑑於其100%的固定價格產品敞口，老鋪黃金受益更多。根據我們的抽樣調查，公司在 2023/2024/2025 年年初至今分別僅將價格上調15%/20%10%(而現貨黃金價格+17%6/+30%/+12%)，並增加了參與商場促銷活動。此外，根據我們的渠道調查，老鋪黃金還受益於消費者從外國奢侈品牌消費降級的影響。在我們的AlphaWise中國消費者調查中，老鋪黃金在「良好的儲值」和「物有所值」方面排名第一。

增長潛力如何?

到 2029 年，我們認為老鋪黃金在大中華區的收入至少可以在2024年的基礎上翻倍，主要原因是其門店網絡從現在的 27家商場擴大到55-60 家商場--與外國頂級奢侈品牌相仿。我們的AlphaWise調查結果顯示，只有26%的中國珠寶消費者聽説過老鋪品牌，是所有品牌中最低的(前三名國內品牌為78%，前兩名外國品牌為72%)。對於同店銷售增長而言，2023-24年100% 以上的增長或不可持續，因為老鋪黃金的單店收入已經遠高於其他珠寶品牌，有時甚至高於許多軟奢品牌。門店服務容量已經非常緊張，在高峰時間/工作日，商店外排起長隊。從長遠來看，我們認為老鋪在除印度以外的亞洲市場還有擴張的空間，該地區市場規模僅為大中華區的四分之一。

多少增幅已體現在股價中?

根據我們的估計，公司目前股價對應34倍2025年PE和0.7倍PEG，相比香港/中國上市的主要珠寶品牌的10-13倍存在顯着溢價，甚至高於歐洲珠寶品牌的27倍。其市值比行業龍頭周大福(1929.HK)高15%，周大福在大中華區擁有約7.000 家門店，並且比卡地亞中國珠寶業務的隱含市值高出近60%。我們的倒推計算表明，當前估值反映了其門店網絡在5年內翻一倍的情況，同店銷售複合年增長率為10%，我們認為這一目標也許可以實現，因為該品牌仍在建立知名度。

2025年需要關注的重估或回撤要點

黃金價格:基本面需求和股票估值都與金價高度相關。如果金價下跌或企穩，消費者的偏好可能會從固定價格的黃金產品轉向定價更優的基於重量的黃金產品。鑑於管理層打算在不降價的情況下保持其品牌形象和價值主張，老鋪黃金收入可能下降，但在不增加促銷支出的情況下獲得更好的利潤率。

競爭格局:老鋪的成功證明了對高端黃金珠寶產品的強勁需求。其他傳統品牌正在加大力度推出類似產品，以把握這一需求，從而導致競爭加劇。

策略性因素(1)-鎖定期將於2025年6月下旬到期:總股份的13% 將在2025年6月股票上市一周年之際解禁。公眾持股量將從現在的15%增加到28%。上一次鎖定期結束是在12月，當時公眾持股量從9%增加到15%，鑑於基本面強勁，股價繼續攀升。

策略性因素(2)-高散户和南向投資者比率:老鋪在南向投資者和散户投資者中的份額較高，這些投資者通常注重短期趨勢，較少關注長期估值。自9月份加入港股通以來南向投資者佔公眾持股量比例升高至30%以上(消費行業平均值:約 23%)。機構投資者佔公眾持股量的10%(行業平均水平:33%)

強勁的基本面和有利的宏觀環境;風險回報公平，首次覆蓋給予平配:老鋪黃金的需求趨勢一直大幅超過同行和市場的預期。2024年和2025年的盈利仍較市場普遍預期有上行空間。該品牌仍處於消費者招募階段，具有明顯和足夠的空間來深化其市場滲透率。宏觀因素可能保持有利--我們的宏觀團隊對中國在2025年前景持謹慎態度，而根據我們的全球大宗商品團隊的觀點，金價可能保持高位。然而，我們認為估值已滿，風險回報看起來合理。我們首次覆蓋給予平配評級，目標價為 555 港元，基於37倍2025年PE。根據2024-26年48%的盈利複合年增長率預測，我們的目標市盈倍數對應 0.8倍PEG，略低於其他中國新興消費品牌(09倍)。考慮到黃金珠寶領域的激烈競爭以及由於與黃金價格的相關性而導致的更高的股價不確定性，我們認為這一水平合理。我們使用DCF模型交叉覈對我們的估值，該模型得出的估值與我們的主要方法一致。

我們的預測與市場一致預期盈利對比:市場一致盈利預測一直在上升，鑑於銷售勢頭強勁，盈利預測調整可能進一步加速。我們預測2024-26年的收入和盈利CAGR分別為50%和 48%。我們對2024-26年的銷售預測比市場一致預期高1-12%，盈利預測比市場致預期高4-8%。