老鋪黃金從購物中心視角看品牌力提升路徑

本期內容提要：

本篇報告以全新的視角-從購物中心的角度，剖析老鋪黃金的品牌力提升路徑。我們認為隨着高端購物中心奢侈品消費表現走弱，尤其是珠寶腕錶類目的降幅明顯，購物中心更加需要合作兼具高成長性和高端調性的品牌，在保證商場本身重奢定位不動搖的前提下、支撐整個商業體的銷售額規模，老鋪黃金滿足上述要求。而對老鋪黃金而言，當前品牌力加速提升階段，核心訴求首先是好的商圈和好的鋪位、其次是更優惠的商務條件，2024年公司優異的銷售表現大大增加了與購物中心談判的籌碼。

公司開店選址三大核心要素：城市、商圈、鋪位。截至2024.12.31，老鋪黃金共擁有37家自營門店，2024年淨開店7家，覆蓋包含中國港澳及中國大陸共15個城市，其中中國大陸一線城市北上廣深全覆蓋，15座新一線城市中覆蓋成都、杭州、武漢、西安、南京、天津、鄭州7座；以及二線城市中的沈陽、廈門。公司開店選址主要考慮核心城市的核心商圈，例如杭州的杭州萬象城和杭州大廈、成都的IFS和SKP、南京的德基廣場、澳門的威尼斯人等。其中，公司與萬象城體系、SKP合作門店較多，截至2024.12.14分別有門店10家(共進駐6個項目，4家為二店)、6家(進駐中國大陸全部4個項目，其中北京和成都開設二店，武漢和西安各1家)。鋪位亦主要考慮一層核心商鋪以最大化吸引客流、擴大品牌效應，37家門店中有16家位於一層，其中包含3家SKP、北京國貿商城、天津萬象城等頂奢物業的一層鋪位。

2024年以來我國奢侈品消費走弱，高端商業體銷售承壓，老鋪黃金銷售逆勢高增使得其在高端商業體中重要性顯著增強。根據全球主要奢侈品集團2024年亞太地區業績表現及中國大陸代表性高端百貨購物中心銷售來看，2024年我國奢侈品消費需求疲軟。老鋪黃金銷售逆勢高增，2023、2024H1店均收入均實現翻倍以上同比增長，且北京SKP、上海豫園、沈陽萬象城等頭部門店表現更優於整體，經我們測算，2024年老鋪黃金平均單店銷售規模已超過部分海外一線珠寶品牌在大中華區的表現。

門店選址持續優化，2024年新開門店有3家位於一層黃金地段&核心街鋪，我們預計購物中心租金費率中長期亦有可觀優化空間。2024年公司共淨新增門店7家，其中5家為進駐新商業體，2家為新增二店；共進行門店優化擴容4家，其中3家為原址優化擴容，1家為同商圈換址重開。

2024年中國大陸新開門店多家屬重量級頂奢商圈一層黃金鋪位，包含中國大飯店(北京國貿商圈)、天津萬象城、武漢SKP等；香港廣東道旗艦店亦是位於海港城對面的3層樓街邊店，建築面積1000多平米，為品牌目前面積最大的單體門店，也是公司探尋大店商業模式和國際化進程的重要一步。對於已進駐的存量項目，公司亦在積極進行門店翻新擴容、選址優化、開設二店等，通過二店拿到更優選址。同時，我們認為隨品牌力的提升及與核心商業體的合作深化，中長期看老鋪黃金在租金扣點方面有優化空間，有望進一步提升同店利潤彈性。

盈利預測、估值與投資評級：從2024年新開、優化門店來看，公司對好商圈和好鋪位的核心訴求明確，進駐頂級商業體的能力進一步得到驗證，亦展現了堅定做高端品牌的決心。在國內奢侈品消費表現分化、高消費力人羣偏好轉變的背景下，公司有望藉此趨勢加速品牌力提升和用户破圈進程、拓寬護城河。我們看好公司當前時點穩紮穩打、堅持門店優化而非加速渠道鋪開的戰略決策，有望帶來國內市場持續較快增長+品牌出海的長期投資價值。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為14.73/30.44/44.13億元，同增254%/107%/45%，對應3月5日收盤價PE分別為64/31/21X。公司作為稀缺的高端古法金品牌，有望持續兑現顯著快於同業的業績增長，且品牌護城河深厚，我們認為更應當引入海外主要奢侈品集團的估值體系作為參考，而非與傳統黃金珠寶品牌進行對比。覆盤愛馬仕、LVMH、歷峰集團、開雲集團、Prada近5年估值及業績，總體來看除愛馬仕PE-TTM在40-70X，其余4家公司在20-40X居多，估值體系主要與品牌資產稀缺性、抗周期性及業績增速有關，奢侈品集團業績表現近年來受全球經濟環境影響總體呈現增速放緩，但得益於深厚品牌壁壘均具備顯著估值溢價，愛馬仕PEG約2X，其余4家公司亦在1.5X左右。老鋪黃金當前PEG不到1X，我們認為中長期看公司業績、估值均有上修空間，維持「買入」評級。

風險因素：金價下跌風險；產品推新不及預期；海外市場環境不確定性；消費需求疲軟；跨市場選取可比公司風險。