新濠國際發展：水舞間演出計劃將於2025年5月開啟

4Q24 業績低於市場預期

新濠博亞娛樂公佈4Q24 業績：淨收入11.91 億美元，同比上升3%，環比上升1%，恢復至4Q19 的82%；經調整物業EBITDA 為2.96 億美元，同比下降2%，環比下降8%，恢復至4Q19 的72%，差於彭博一致預期的3.12 億美元。我們認為新濠博亞娛樂的表現主要是由於營銷返點費用及運營成本有所上升。

發展趨勢

管理層業績電話會議要點如下：

1）管理層指出2024 年12 月公司市場份額為15.6%，2025 年初至今，公司市場份額較4Q24 有所提升；2）管理層發現，2025 年春節的總博彩收入高於2024 年春節假期、2019 年春節假期的總博彩收入；3）2025 年春節假期期間，物業訪問量同比上升17%；4）管理層重申將減少債務作為其主要的資本配置方向，並宣佈對旗下物業採用輕資產策略，與其在新濠天地斯里蘭卡的投資方式類似；5）管理層預計，1Q25 日均運營成本將保持在320 萬美元，儘管水舞間表演將於2025 年5 月重啟，但2Q25 日均運營成本將保持在310 萬美元；6）新濠博雅娛樂（MLCO.US）於4Q24 開始，每月向其母公司新濠國際發展（200.HK）支付商標費用（基於收入百分比支付）；7）管理層預計2025 年資本開支約為4.15 億美元，其中2.90 億美元用於中國澳門物業，8,000 萬美元用於斯里蘭卡業務，其余用於塞浦路斯和馬尼拉業務。

盈利預測與估值

新濠博亞娛樂（MLCO US）：考慮到未來運營成本水平有所控制，我們上調2025 年和2026 年經調整EBITDA 預測1%和64%至12.26 億和13.29億美元。當前股價對應6 倍2025e EV/經調整EBITDA。我們維持跑贏行業評級，並維持目標價7.60 美元，對應8倍2025e EV/經調整EBITDA（減去新濠影匯少數股東所佔權益），較當前股價有35%的上行空間。

新濠國際發展（200 HK）：我們維持2025 年和2026 年經調整EBITDA 預測基本不變。當前股價對應5 倍2025e EV/經調整EBITDA。我們維持跑贏行業評級，並維持目標價5.10 港元，對應37%的淨資產折價率，較當前股價有21%的上行空間。

風險

復甦速度可能慢於預期；行業競爭加劇，市場份額可能流失；新物業開業放量或落后預期。