美股新股前瞻｜營收增長放緩+流動性承壓 東源物流難掩「近憂」

2月14日，來自浙江杭州的杭州天成智聯物流供應鏈管理有限公司的控股股東Eastern International Ltd東源全球股份有限公司(以下簡稱東源物流)在美國證券交易委員會(SEC)更新招股書，股票代碼 ELOG，擬在美國納斯達克IPO上市。其早前於2024年3月22日在SEC祕密遞表，后於2024年9月3日公開披露招股書。

招股書顯示公司的發行規模為720萬美元，發行價格為4-5美元之間，預計發行市值為5408萬美元，計劃在納斯達克上市。股票代碼為「ELOG」。

目前的市場來看，跨境物流行業仍處於較為分散的格局，隨着資本的進入，越來越多的企業都在試圖通過投資併購、上市融資等方式來強化自身的業務能力以及拓展服務半徑，東運物流亦立志於此。

營收增速下滑 利潤止跌回升

招股書顯示，東源物流主要為企業客户提供國內和跨界專業物流服務，包括項目物、一般物流服務。公司自2019年起開始提供跨境物流服務，主要側重於中國大陸和東南亞國家之間的內陸運輸和鐵路運輸，用於大宗商品、電子產品、輪胎、新能源設備等貨物。2022年公司完成了從老撾向中國運輸707個40英尺集裝箱、914個20英尺集裝箱，244個用於橡膠、鐵礦石、大麥和木薯澱粉的露天頂部集裝箱的工作。公司還為中國-歐洲鐵路快運到歐洲的洗衣機提供服務。此外，公司擁有20輛卡車，並與其他2000多輛卡車的司機建立了合作關係，以此提供國內長途運輸服務。

自成立以來，東源物流的優質客户數量穩步增加，其主要業務呈現出穩定的增長趨勢。公司致力於與上市公司、跨國公司和知名品牌等大型企業客户建立長期合作關係，包括Goldwind、CSSC Haizhuang Windpower Co., Ltd.、上海華能、江西電力集團、貴州電力集團、水電第四局、Trina Solar、京東物流、Wuhu Ande Zhilian、Aisen（中國）、Goodbaby、Marco、China Post和Longrich等等。

客户逐步增多的同時，公司的營收呈現增長態勢。2023至2024財年（以下簡稱：報告期內），天成智聯營收分別為2416萬元（單位：美元：下同）、4044萬元，同比增長67.4%。 不過進入2025財年上半年，東源物流收入端增速明顯下滑，同比僅增長5.5%，其中核心業務運輸服務收入僅增長了2.5%。而運輸服務收入的增長主要是因為一般物流收入的增加，項目物流收入同比則出現了下滑。倉儲轉租服務收入大增38.7%主要是因為一般物流服務需求增加后，需要配套的倉儲服務。

營收增長之外，難掩天成智聯的利潤有所下滑。期內，公司的毛利率分別為14.4%及12.4%，同比下降2個百分點；相應的淨利潤分別為119萬元、108萬元，同比下降8.9%，增收不增利現象凸顯。具體來看，毛利率下降主要是因為倉儲轉租服務的毛利率從31.4%下滑至15.3%，拖累了整體的毛利率水平。

2025財年上半年，東源物流運輸服務的毛利率提升近4個百分點，從而帶動公司報告期內的毛利率從11.1%上升智14.2%，因此期內毛利大增35.7%。

但是由於匯兌收益、利息支出、政府補貼等多個因素對東源物流利潤端的釋放造成了明顯影響，期內淨利潤僅增長3.8%。雖然與2024財年相比利潤端已止跌，但匯兌收益、利息支出、政府補貼等多個因素對天成智聯利潤端的干擾問題依舊存在。

工程項目物流行業百億市場凸顯高成長性 難掩客户集中度與應收帳款雙高

在中國物流業整體發展的推動下，工程項目物流作為一個專業部門，也呈現出快速發展的趨勢。中國的一些專業物流公司或綜合物流公司已經進入項目物流業務。建築業的快速發展，包括能源部門、工業生產線、基礎設施、特殊安全、傳統化學品，以及替代能源部門，特別是中國風能和太陽能部門，在推進項目物流業的穩步發展方面發揮了積極作用。

隨着市場需求的變化，特別是能源、基礎設施和化工業的發展，專業項目物流企業對重型貨運的需求量很大。因此，近年來，項目物流量佔整體物流量的比例一直在持續增加。2023年，中國工程項目物流市場規模為364.9億元人民幣，同比增長4.10%。

毫無疑問，物流產業的持續成長以及項目物流服務這個細分領域的加速發展必將讓天成智聯從中獲益，但值得注意的是，在受益於產業發展機會的同時，東源物流需要面對的潛在挑戰亦不在少數。

其一是劇烈的市場競爭。一方面中國的工程項目物流公司通常分散、規模小，增長空間巨大。另一方面，中國經濟一直是世界經濟復甦的強大引擎。「一帶一路倡議」也為跨境項目物流公司帶來了更多的商機。比如順豐控股、圓通國際、京東等企業已經開展相關業務，隨着「一帶一路」建設的推進，將有越來越多的快遞企業跟隨「中國基建」「中國製造」出海，在助力中國企業拓展國際市場的同時，培養、加強自身的核心競爭力。

數據顯示，截至2023年底，我國快遞服務行業企業數量接近14萬家。且截至2023年10月，我國跨境物流企業數量已達15.67萬家，相比2022年的約14.67萬家有顯著增長，這意味着競爭將持續加劇。

其二，東源物流客户集中度相對較高。據招股書顯示，在2023財年中，公司來自兩大頭部客户的收入佔比分別為23%、15%，合計未38%。至2024財年時，公司兩大客户佔公司總收入的比例分別為35%、23%，合計高達58%，客户集中度進一步提升。過於依賴頭部客户，會導致收入波動過大，若頭部客户流失，將會對公司業務經營造成較大沖擊。

其三，客户集中度導致其應收款居高不下。據招股書顯示，截至2024年9月30日，天成智聯應收票據198.2萬美元，應收賬款總額為1400萬美元，即應收票據+應收賬款金額高達近1600萬美元，而同期公司的總資產為2421.71萬美元，佔總資產的比例高達66%，佔流動資產的比例高達約85%。

隨着對客户依賴加深，公司應收款項持續增長，甚至導致公司經營活動的淨現金呈現負值，分別為-50萬元及-63萬元。

綜上，目前東源物流收入增速放緩明顯的同時，利潤端的釋放仍不流暢，導致業績增長承壓。雖然工程物流行業增長帶來高成長，但公司仍需直面客户集中度高、應款賬款居高帶來的流動性隱憂。