一筆併購，3年賺了300億

這個策略，能複製嗎？

作者丨蒲凡

來源丨投中網

在最近兩年的行業語境里，「併購」通常被描述為VC/PE們的「逃生通道」。人們相信在IPO前景不理想、項目普遍「偏硬」的情況下，併購是最直接、最有效的資產流動方式，而去年的「924併購六條」則從頂層設計上肯定了人們的判斷。其中第一條就明確提到，積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行併購重組，開展基於轉型升級等目標的跨行業併購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的「未盈利資產收購」。

去年年底，啟明以4.52億元的價格拿下A股上市公司天邁科技控股權的操作，把「併購退出」的熱度推向了一個新的臺階。一個比較有共識的觀點是，天邁科技市值約20億元，三季報負債合計1.67億元，市值小負債低，股權結構清晰，未來啟明有機會「進行合理資本運作，裝入一些優質資產的」。

但你有想過，「併購」也可以是VC/PE的一個追逐高收益率的有效策略嗎？

今天我們就來聊聊這樣一個「單車變摩托」的案例。3年前，這家機構以一個看上去很冤大頭的價格，買下了一家沒有盈利能力的「不良資產」。3年后，這筆「不良資產」即將重返納斯達克，一把帶回300億鉅額回報。

「行業泡沫」

這個案例其實三言兩語就能概括完，也很振奮人心：網絡安全公司SailPoint即將以每股23美元的價格，在納斯達克進行IPO。按照這個價格計算，SailPoint的估值將超過128億美元，而公司的大股東、美國私募股權機構Thoma Bravo當初的併購價大約為69億美元。進一步計算，當SailPoint順利完成IPO，Thoma Bravo的回報將至少40億美元到50億美元左右（約合人民幣290億元到362億元）。

在IPO市場仍然「偏冷」的當下，這個數字足以稱為「開年最佳」。

但要知道在3年前，幾乎沒有人看好這筆併購交易。在當年的報道里，人們基本都將SailPoint形容為一家大放水時代里被強行捧出來的「行業泡沫」，而Thoma Bravo的收購行為更像是「整合不良資產」：

Thoma Bravo對SailPoint的併購發生於2022年4月，那一年年初隨着美國通脹壓力飆升，美聯儲不得已將利率提高至5%以上，一舉終結了自疫情以來的「大放水」，而初創公司們則就此迎來了「噩夢時刻」——趁着大放水拿到錢的公司，瞬間進入了「估值過高」的困境里，老股東不願意認虧、新股東不願意接盤；沒拿到錢的公司，瞬間進入了「存量市場」的博弈里，投資人變得更加嚴謹，估值體系變得更加苛刻。

在生存的壓力下，美國創投市場很快出現了一波「賣身潮」，而SailPoint所在的網絡安全賽道就是一個重災區。僅2022年上半年就有5家網絡安全公司宣佈「被收購」，其中著名的案例包括谷歌母公司Alphabet以75.5億美元收購 Mandiant、由Permira與Advent International組成的財團以創造行業紀錄的208.6億美元收購McAfee。

這些公司普遍業務老舊、戰略不清晰，在疫情之后突變的市場環境里根本卷不動，財報一季比一季難看。SailPoint也不例外。

雖然早在2017年SailPoint就是納斯達克的上市公司（2022年被收購后退市），但他們一直沒有成為「能賺錢的公司」。2016年他們的營收為1.324億美元，淨虧損為320萬美元。到2021年他們的全年營收增長到了4.39億美元，但淨虧損也同步擴大到了6160萬美元。

更重要的是，SailPoint的市場競爭力面臨着嚴重的挑戰。雖然在2021年全年財報中，時任首席執行官兼創始人 Mark McClain信心滿滿地表示，2021年的業績「進一步證實了公司的信念，即基於SaaS的身份安全是企業的首要投資重點，企業需求的增長速度甚至超出了預期」。但在他們寄予厚望的IAM市場（身份識別與訪問管理），微軟和谷歌也自2017年開始逐漸加大對該項業務的佈局，進而誕生了Google Cloud IAM以及Azure Active Directory。

在數字時代，還有誰比雲服務商們更能把握企業需求嗎？這純粹就是降維打擊啊。

因此早在2019年就有分析師給出判斷，「該公司在全球問題中看到了巨大的機遇，並設計出有效的解決方案……然而他們增長正在放緩，競爭優勢正在喪失，再加上估值很高（儘管與該領域的其他參與者相當），增長潛力似乎有限。」

這個判斷也最終體現在SailPoint的成交價上。根據通稿，Thoma Bravo的最終報價為69億美元，是SailPoint過去12個月收入，也就是動態P/S的16倍。橫向對比，Thoma Bravo在2020年平均併購交易倍數為16.4倍。這個數字一定程度上反映出，SailPoint並沒有行業內太明顯的優勢，在談判中也並不具備足夠的溢價籌碼。

「專注併購」

那麼SailPoint是如何逆天改命的？有一個官方解釋是俄烏戰爭期間出現的大量網絡攻擊事件，喚醒了人們對於網絡安全的重視。但要知道對於買家Thoma Bravo來説，那個時間段並不缺乏併購標的。簡單統計2022年上半年的網絡安全賽道，同期除了SailPoint，Ping Identity、Varonis Systems、Qualys、Tenable、Rapid、CyberArk Software等網絡安全企業都符合市值在20億至70億美元之間，年收入在3億至6億美元之間這個篩選標準。

答案或許還是併購——當然了，還需要加一個前綴「專注併購」。

Thoma Bravo是私募股權行業中的「併購先驅者」。兩位聯合創始人Carl Thoma是師父，早在80年代就開始探索「通過行業整合來創造價值」的可能性。Orlando Bravo是徒弟，1998年拜師學藝，2000年利用互聯網泡沫破滅的特殊環境，成功地將公司業務拓展到了科技領域。

在Carl Thoma看來，雖然「併購整合」是商業文明的常規操作，但傳統行業的行業整合通常帶來的都是「外延性增長」，而資本市場的價值判斷往往基於「內生性增長」，而這是典型的「經濟繁榮期」特質，帶來了「併購行業」在千禧年后的短暫崩盤。

在這個認知下，Thoma Bravo不講「buyout」，只講「buy and build」。他們相信企業的生存周期自有其規律：企業往往先經歷高速增長期，隨后增速逐步放緩，接下來便會進入整合階段——相比於風險投資人，他們只不過是第二階段的投資者。他們同樣需要尋找那些優秀的企業家團隊，只不過需要幫助他們還清債務，然后再借用他們的專業認知找到需要的「整合目標」，重新創造一次內生性成長。

Thoma Bravo的投資風格也由此變得「又專又軸」，對一條賽道的專注程度幾乎稱得上「死磕」的態度。當然這可能是我低情商的説法，管理合夥人Holden Spaht的説法是「允許短期市場波動分散對長期趨勢的注意力將是一個巨大的錯誤」。

再具體到網絡安全賽道，收購SailPoint之前，Thoma Bravo就已經是超級大買家了。僅統計2019年到2022年上半年，Thoma Bravo就在網絡安全賽道買下了20家公司。在重金拿下SailPoint之后，Thoma Bravo也仍然保持着高強度的投資節奏，2022年他們又先后買下了兩家與SailPoint同處「身份識別」業務、路線稍顯不同的公司Ping Identity與ForgeRock，又分別花了28億美元和23億美元。

就像相聲《大保鏢》里的那段貫口，真要是學會了「刀槍劍戟、斧鉞鈎叉、钂棍槊棒、鞭鐗錘抓」，你就是打算當「少林寺駐武當山辦事處大神父王喇嘛」，也不是沒可能。對於Thoma Bravo來説，搶救像SailPoint這樣一家基礎業務紮實，只是戰略上陷入階段性困境的公司並不算什麼難事，他們也完全有能力搶救更多像SailPoint這樣的公司。

業績是最好的證明。有數據報告稱，自2023年1月到2024年10月，Thoma Bravo完成退出的總資產規模達到了250億美元，其中比較重要的交易包括15億美元將網絡安全公司Venafi出售給 CyberArk、以48億美元將教育軟件公司Instructure賣給KKR——這兩家也都是成立於2010年前后，差點被行業競爭出局的典型「中年企業」。

實際上作為賣方的SailPoint也深知這一點。首席執行官兼創始人Mark McClain就非常直白地表示：「此次交易的完成是一個重要的里程碑……憑藉Thoma Bravo的深厚資源，我們看到了藉助更大的產品生態，整合成為一家業內領先的平臺。」

值得一提的是，SailPoint也是個「併購愛好者」。這兩年他們分別收購了身份解決方案研發商SecZetta、訪問管理和流程自動化公司Osirium、SaaS管理系統研發商Intello等初創企業。也很捨得花錢，他們在Intello身上的花費就達到了4300萬美元。

這可真是名副其實的「干中學」。

能複製嗎？

最后你可能要問了，Thoma Bravo的策略能被複制嗎？答案是能，但適用面很有限。Orlando Bravo在他們的官方播客里曾經明確表示，他們做的是「併購投資」不是「獻愛心」，因此必須要「嚴格控制賺錢的時間」，能追求「四年帶來3倍回報就不要把時間周期拉長到6年」。

而經過多年積累，他們發現只有軟件行業符合這個標準。關於這一點，管理合夥人Holden Spaht有過詳細的論述，他在一篇博客中寫道：「雖然交易規模越來越大，看上去帶來了更大的風險，但越來越多的買家告訴他更大的風險在於‘在必要的時刻沒有選擇進行併購’……這在軟件行業里很明顯，他們需要長期價值，也意識到數字化轉型對自己和客户的緊迫性，因此更在意通過戰略性收購，可以從業務內部發起轉型變革，同時從業務外部帶來可靠的新收入來源……規模很重要，速度也很重要。」

更重要的是，SailPoint順利重返納斯達克的過程，更像是個例。爲了吸引外部投資者，在IPO之前Thoma Bravo做了大量的努力，除了你能想到的一些業務整合之外，關鍵的環節是在2024年12月又掏出了6億美元，真金白銀地幫他們進一步償還了債務。這就不是普通機構能有的手筆。

而從其他案例來看，今年的IPO市場仍然很冷。液化天然氣出口商 Venture Global在1月的IPO就是最典型的案例。根據計劃，他們共募資17.5億美元，預計估值超過1000億美元，一舉碾壓他們的競爭對手Cheniere Energy，但到今天他們的股價已經下滑了40%。

這樣來看，雖然老話説「信心比黃金更重要」，但當「信心」的集中度過高，這則好消息也完全有可能帶來一場更擁擠的踩踏啊。