蜜雪冰城IPO背后，龍珠投資故事：消費、科技 and More

來源：36氪

做最優秀創業者背后的支持者。

3月3日，蜜雪冰城正式登陸港交所，開盤后市值迅速破千億，但全球投資者對他們的期待值，在此之前早已拉滿。

蜜雪冰城共引入5位基石投資者，除了老股東美團龍珠和高瓴，還吸引了M&G（英卓投資管理）、紅杉、博裕資本等機構，合計認購2億美元。

「2097」，是蜜雪的上市代碼，是指他們的長期目標——做一家能延續100年以上的品牌（蜜雪誕生於1997年）。一些人可能覺得是空談，但最早投資他們的機構龍珠確信，蜜雪很早就認真思考這件事。

龍珠合夥人朱擁華回憶，有一次跟蜜雪冰城一位高管交流，對方突然問他，「你有沒有想過，到2049年新中國百年時，我們能代表中國在這個領域達到全球什麼水平？」

2021年上半年，龍珠成功投資蜜雪冰城，這筆融資曾經轟動一時，彼時后者剛解鎖萬店，處於爆發增長的前夜，搶籌激烈，市面上知名的消費投資機構，全撲在這個案子上。

好的投資項目，入場機會轉瞬即逝。后來我們看到，那也是蜜雪在IPO前唯一一次開放融資，而龍珠是首個確認的領投方。

在茶飲賽道，除了蜜雪冰城，龍珠還在2020年重注領投了古茗，有統計稱，二者分別是現製茶飲行業的GMV第一、第二名，古茗上個月也已成功IPO。

隨着兩家公司上市材料的更新，龍珠——這家由美團發起設立的市場化VC——也一下子被推到聚光燈下。

我們發現，龍珠的投資故事早已不止在消費。過去幾年，龍珠已成長迭代為一個多領域探索的投資機構，除了消費，他們還關注AI、關注機器人、關注一切前沿科技。

早期龍珠：重注茶飲，連開三槍

龍珠下重注的風格，最早要從投資喜茶説起。

2018年，龍珠拿出4億元投資喜茶，當時的喜茶門店數不過百家，剛剛開啟全國擴張。作為一家純財務投資機構，龍珠也剛成立不久，才募到第一期基金，資金量不算大，但還是果斷開了第一槍。

龍珠並非「喜歡」下重注，而是對於看準的賽道和機會，「敢於」下重注。

當時龍珠聚焦大消費里的吃和喝，吃即包子、餃子、麪條、烘焙，喝即是奶茶和咖啡。對比之下，奶茶賽道優勢顯著，僅用四五年時間，新茶飲市場規模便從70億-80億元快速增至300億-400億元，屬於「受眾大，起速快」。

據36氪瞭解，選擇喜茶，龍珠一開始是從品牌視角下判斷，喜茶是「（行業）制高點」。

投資喜茶之后，龍珠對這個行業進行了更系統的研究。他們當時算過一筆賬，預計到2030年，茶飲整體市場規模會到3000億-4000億元，跟火鍋體量接近，存量門店40萬-50萬家。

按這個思路，茶飲就不會只有一家頭部機會，龍珠進一步將茶飲劃分爲三個價格帶，10元以內、10元-20元以及20元以上。

在10元以內，蜜雪冰城品牌辨識度突出。不過，當時他們還沒有開放融資。但龍珠不想放棄機會，從2019年2月雙方初步接觸后，龍珠持續保持跟對方溝通。一直到2020年的夏天，終於等到蜜雪打來的電話。

回過頭來總結這個「龍珠成立以來談得最久的項目」，朱擁華告訴36氪，龍珠能投中蜜雪，是偶然也是必然，更是幸運地趕上了時代。「龍珠為能投到這麼優秀的企業自豪，並不是説在這個項目賺了多少錢，而是支持到了中國最好的公司，能真正代表中國跟世界上最好的公司去抗衡。」

做市場調研過程中也有意外發現。在下沉市場，龍珠關注到了古茗，當時古茗只有2000多家門店，但「運營很紮實、產品也很不錯」，蜜雪冰城管理層也曾跟他們稱讚古茗，這讓龍珠更加堅定。

2019年5月，龍珠董事總經理黃垚鑫第一次約到了古茗創始人王雲安，當時對方沒有融資的想法，不過，他們仍然保持了高頻的溝通。這是龍珠內部判斷項目的一個方法，「一次可能看不清，就多聊幾次，且每隔一段時間就聊幾次。」

在之后的交流中，這位創業者給他們留下了深刻的印象。做事低調，能把公司的很多業務細節描述得很清楚，賬算得也明白，且對員工、加盟商都比較好。

從價格帶視角來看，古茗選的是和蜜雪、喜茶完全不同的路，他們聚焦10-20元區間，自建冷鏈供應鏈，把好產品以更低的價格賣到下沉市場。

2019年底，古茗決定啟動融資后，見了市面上各大知名基金，最終他們選擇了龍珠領投。

喜茶、古茗、蜜雪冰城，短短三年時間內，龍珠在同一賽道持續重注，這在大消費領域並不常見，也讓龍珠的投資風格在圈內有着明顯辨識度。只是，這並不容易模仿，既需要膽量，也考驗耐心，因為出手的機會可能只在一瞬。

「優秀公司的融資可能只有一輪，后續發展特別好的時候，又變得不缺錢了，或者估值很高，下不了手，」黃垚鑫説，「投資往往就是在企業從黑馬到白馬的那一瞬間。」

不止消費，押注「時代品類」里最優秀的企業

龍珠內部，有一個「時代品類」的名詞，簡單來説，他們希望能抓住那些真正能定義一個時代的投資機遇。

茶飲是這樣的品類。在2019年時，龍珠內部已形成一個判斷，茶飲會有品牌能做到10萬家店。原因是，多數品牌會在10-20元區間競爭，市場集中度相對低；而10元以內的品牌集中度更高。從市場容量來説，預計10元以內區間，會有20萬家門店體量。

一旦認準類似的時代品類機會，龍珠就會堅定重倉。不只是茶飲，其他賽道也是如此，在基金成立前5年，龍珠投出去70億元，只投了20多個項目，平均一個項目三億多元。

敢於持續重注，一方面是看好品類的長期發展，龍珠在投資過程中，也不斷強化對優秀創業者的發掘能力。

比如，他們發現蜜雪冰城不僅產品定價便宜，閉店率也很低，其中一個重要原因是，蜜雪的加盟管理做得很高效，選拔加盟商的程序很嚴謹，對門店選址、加盟商對當地的理解，都有明確的要求。同時，蜜雪又有強烈的利他精神。

有一次，蜜雪冰城一位高管跟朱擁華提到，某家門店的坪效不高，會建議把店里的凳子擺好，在門口放些鮮花，貼點紅色的裝飾品，「顯得喜慶」，再出門迎一下顧客，坐在那多問一聲好，可能店效就上去了，朱擁華説，「他們教的都是很朴實的方法。」

在跟古茗以及更多項目接觸過程中，龍珠團隊強化了這種判斷，他們發現，優秀創業者的利他精神是發自內心的，「尤其是當企業遇到挫折時，這種價值觀特別關鍵。」黃垚鑫説。

抓住了線下連鎖的時代機會，黃垚鑫認為龍珠是幸運的。「放在20年前，很難想象一家品牌1年能開1萬家店」，他總結，強連鎖化能力的背后，是整個行業受益於線上、線下基礎設施的不斷完善，以及連鎖人才的快速提升等。「我們希望做這些最優秀創業者背后的支持者。」

以茶飲為代表，龍珠早期很長一段時間聚焦在吃喝賽道，他們還投資了Manner、認養一頭牛、薛記炒貨、熊大爺等品牌，並陸續擴大消費投資版圖，吃喝之外，延伸到衣食住行等。

基於「時代品類」的視角，在2019年，龍珠投資了理想汽車。而這筆投資，最初是從消費的邏輯做的決策。

「如果把理想汽車當作純科技項目，我們當時不會投。」朱擁華説，當時的考慮是，科技是要為消費者服務，而EV（Electric Vehicle）是典型的產品。投理想汽車，一是認可他們的SUV定位，即「一家人的車」；第二，車大，「比阿爾法大」；第三，增程技術路線，能保證沒有里程焦慮。

龍珠在理想汽車C輪投資了2500萬美元，一年后，理想汽車在納斯達克掛牌上市，這是龍珠成立以來收穫的首個被投企業IPO。

而龍珠對EV這一「時代品類」的前瞻判斷，也在此后幾年得到更加清晰地印證。2024年，新能源汽車新車銷量達汽車新車總銷量的40.9%。這一年，理想全年交付量突破50萬輛，是首個達到這一里程碑的品牌，成為更多家庭用車的選擇。

理想汽車，也成為龍珠投資消費和科技的交叉點。這之后，龍珠的投資版圖，更加明確要「消費+科技」雙輪驅動。

Think Big Picture，投在技術創新的「拐點」

如今業內提起龍珠，已經不僅是他們投消費，宇樹科技、月之暗面等項目，也讓行業看到龍珠在科技投資領域的專業度。

2021年，龍珠組建科技團隊，由合夥人王新宇帶隊，更加系統地看科技賽道。

不過，邁出這一步也有挑戰，他們需要花時間向創業者和LP解釋，為什麼龍珠也要投科技。

「核心是看好技術帶來的產業變革，」王新宇説，相比效率，從無到有的創新更重要，「如果從‘1-10’是10倍，從‘0-1’的增效可能是無窮倍。」換言之，新技術不僅是爲了解決已有的需求，也能創造全新的機會。

總的來説，龍珠在科技領域關注兩個大方向，一是電動化，二是智能化。這也是技術發生代際切換的時候纔有的大機會，即世界從「Powered by Oil，到Powered by Electricity」。

具體來説，龍珠將這種方向進一步拆解為「三縱三橫」，其中「三縱」偏技術維度，包括半導體、AI、能源，「三橫」偏平臺和場景維度，即EV、機器人、硬件。其中，機器人是龍珠科技的重點關注賽道。

在這個框架下，他們投資了宇樹科技、月之暗面、數美萬物、紫光展鋭、清純半導體、EcoFlow、咖爺科技等一批科技創新公司。

在擁抱新科技這件事上，龍珠同樣敢於下注。比如，在2023年7月，他們便以A1輪領投方的身份，早早投進了月之暗面，這是紅杉資本孵化之后，這家明星大模型公司第一次引入新的投資者。

那是大模型爆發式發展的一年，由於此前ChatGPT的問世，巨頭、人才和熱錢扎堆湧入，行業幾乎每個月都有新變化。

但在更早之前的2022年底，龍珠內部就明確大模型是值得投資的方向。這背后是龍珠科技風險投資的習慣——長期深入理解行業，建立對技術趨勢、成熟度、時間點的判斷和認知，並且具備全球化視野。

「技術是沒有國界的，要有Global Vision。」王新宇告訴36氪，投科技也是投人，人才是會流動和重新聚集的，而自2022年底，硅谷所有人都在聊AI，「除了AI對任何事都不感興趣。」

能在行業形成共識前投中月之暗面，也是龍珠對這個賽道及其中優秀創業者的長期關注。據36氪瞭解，龍珠團隊很早就有接觸楊植麟，他們發現，這位年輕的創業者不只是一位頂尖的科學家，而且很早對於商業、產品和戰略，有深入思考。在認知上「遵循第一性原理思考」，同時技術上領先，屬於「對的人，在對的方向」。

從龍珠科技投資案例來看，有些項目偏向下重注，有些則是少量資金參與，但這並非龍珠對技術發展看好與否判斷的唯一標準。原因是，龍珠一方面非常希望能重注，支持創始人走得更長遠，但細分行業有各自的特性，創始人在不同階段也有不同的想法，龍珠願意「尊重創始人和行業規律」。

事實上，創新技術的發展也是如此，無論是新能源車，還是機器人、AI，一項新技術的導入對產業帶來的影響，往往不是一條線性曲線，所有人都知道，拐點很重要，但發現拐點需要專業認知和足夠多的耐心。

在2024年，龍珠投資了宇樹科技，但王新宇與創始人王興興結識早在2016年。王新宇回憶起，他們兩人有一次一起散步，討論機器狗的商業化空間，「也有很多不成熟的腦洞，比如做成類似旋轉木馬的東西，帶着小朋友玩。」

龍珠真正決定投資宇樹，則是等到這家公司發展的一個「拐點」，即「決定做人形機器人的時候。」

在龍珠的理解里，宇樹科技不只是一家科技型企業，更是一家平臺型企業。在未來，這個平臺上能長出各種應用，無論是工業場景還是家庭場景。而同時擁有四足和人形，平臺化潛力會大很多。

「如果用智能手機的發展類比機器人，iOS和安卓是Smartphone的平臺，而同期的Windows Mobile就不是，所以選對技術路徑和平臺很重要。上一代機器人更像Feature Bot，而人形機器人則更接近Smart Bot。」王新宇説，儘管當下還沒辦法斷言，但人形機器人成為下一代平臺的可能性更大。

龍珠投什麼？聚焦「消費+科技」

相比於科技賽道的火熱，大消費領域在近些年進入發展的新周期，但龍珠仍然看到很多新的變化，他們認為，「投資的機會就來自於變化」，未來，會更關注性價比消費、國際化和精神消費的結構性調整機會。

在AI爆發式發展的今天，龍珠也在繼續發掘新的科技投資機會，對他們來説，「消費+科技」雙輪驅動，正是順應時代「科技+」的需求，「美國沒有互聯網公司，全是科技公司，而中國無論是互聯網起家還是消費電子起家，接下來都必須成為一家科技公司。」

中國有龐大的經濟體、出色的技術人才資源、完善的產業鏈體系，一定會成長出大體量的全球性企業，在龍珠團隊看來，「任何有科技含量的東西，都值得被中國人再做一遍，且一定能做得更好，甚至能做到世界領先。龍珠在做的，就是挖掘這樣的創業者，並支持他們。」

科技創新浪潮下的醫療賽道，也是龍珠關注的領域，由龍珠董事總經理郭學婧帶隊進行探索。

2022年初，龍珠投資了普方生物的A+輪，這家專注開發抗體偶聯藥物（ADC）——主要用於抗腫瘤領域——的創新公司，后來在2024年以18億美元被併購，創下了醫療賽道最高併購紀錄。

普方生物是龍珠在Biotech賽道正式投出的第一個項目，並很快得到了市場的驗證——兩年后估值翻了近9倍，投資人成功完成退出。

看準大的行業機會里的「時代品類」，找到其中最優秀的創業者，並投在技術創新的「拐點」，普方生物也成為龍珠在醫療領域投資探索的縮影。

任何一家VC，要走得長遠，都要有一套自己的專業投資邏輯，並且能夠在市場上被反覆驗證。

從古茗、蜜雪，到理想汽車、月之暗面、宇樹科技、普方生物……如果説項目是VC最好的名片，這些年，行業對於「龍珠投什麼」的認知也逐漸豐滿和立體：多領域探索、市場化運營，不止消費，還有科技，未來或許還會有更多。

事實上，無論消費還是科技，甚至在任何領域，如果把時間維度拉長，真正穿越長周期的企業和品牌都寥寥。龍珠確信——機會永遠有很多，但真正的好項目很少，抓住時代大背景里的行業機會，龍珠希望投到最好的創業者，支持到最優秀的企業。