民生研究｜晨聽民聲 2025.3.4

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（來源：民生證券研究院）

宏觀｜經濟動態跟蹤：關税翻倍：政策如何對衝？

策略｜資金跟蹤系列之一百五十八：個人買入力度放緩，北上再度淨流出

金工｜量化大勢研判202503：成長或將趨弱，切向質量紅利

計算機｜中國長城（000066.SZ）公司事件點評：DeepSeek一體機的「國家隊」

電新｜威勝信息（688100.SH）2024年年報點評：24年業績符合預期，海外業務打造第二增長曲線

房地產｜星盛商業（06668.HK）首次覆蓋報告：紮根大灣持續優化結構，穩中向好劍指行業龍頭

▍經濟動態跟蹤：關税翻倍：政策如何對衝？

下周是貿易保護主義的關鍵一周，

不僅美國對加墨兩國加徵關税的「暫緩措施」將要到期，更為聚焦的是特朗普對華加徵關税要「翻倍」至20%。下周也恰逢中國的「兩會時間」，市場難免更加關注美方一系列加徵關税舉措對中方有何影響？中國又將如何應對風險的加劇和大國的博弈？后續是否有相應的政策儲備去靈活應對？圍繞這些話題，我們列舉了三個問題，並一一進行回答：

Q：10%+10%關税對中國經濟總量和行業影響幾何？

A：從總量來看，如果不考慮其他變量的變化或者對衝政策，從靜態的出口彈性來計算，20%的關税大致拖累0.69個百分點的名義GDP，考慮到2025年GDP平減指數在0.2%左右，對實際GDP增長的拖累可能在0.49個百分點左右，這可以看作損失的上限，沒有考慮對非美國家的出口轉移、匯率貶值對衝等。

從行業和產品來看，「10%+10%」的累積影響不可忽視，例如皮革製品、運輸設備、礦產品等對美關税都將超過40%。這對前兩年在出口方面持續「以價換量」的製造業部門而言，無疑是沉重的負擔。尤其是化工、紡織製品、機械設備等重點行業，其對美出口比重更高、普遍在10-15%之間，受關税「衝擊」或更大。

Q：中方又將如何反制？

A：中方已開發了一套廣泛且「非對稱」的組合工具，可對美方實施精準反制。

一是關税報復，針對美國對華普遍加徵10%關税，中國宣佈對美國煤炭、燃油等加徵10-15%關税，精準定位美國對華貿易順差領域。二是反壟斷調查，主要對象包括谷歌等科技公司，相關公司高管在特朗普「核心圈子」中有較大影響力。三是實施出口管制，對美國軍工、高科技製造等所需的關鍵礦物實施許可限制。

若3月4日「再加10%」落地，中方可能再次予以「1分鍾反制」。

參考2月1日特朗普以「芬太尼問題」為由打響對華10%關税「第一槍」，中國外交部、商務部、駐美使館在24小時內連續三次發聲，明確反對美方行為。2月4日零時美方關税政策正式生效，中方在1分鍾內迅速公佈反制措施。

Q：后續宏觀政策需要多大力度對衝？

A：政策還處於觀望期，待關税影響顯現后再「出招」。

「開門紅」的信貸以及重回榮枯線之上的PMI，都説明當前經濟延續了四季度以來底部企穩的態勢。在經濟下行壓力不大、且美方先前加徵的10%關税影響有限的情況下，無論是面臨匯率貶值壓力的貨幣政策、還是去年年末「加力」效果還在發揮的財政，短期內「出手」的必要性並不大。

若「10%+10%」真的落地，財政將以多大力度進行對衝？

正如上文所述，20%的關税大致會拖累0.69個百分點的名義GDP，即會對GDP造成約0.92萬億元的拖累。參考IMF估算的中國財政乘數為0.7-1.5倍，則需要0.62-1.33萬億元的財政資金去加以對衝，這一區間的中位數為0.98萬億元，即0.98萬億元的財政支出是對衝20%關税的適中規模。

風險提示：

未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

▍資金跟蹤系列之一百五十八：個人買入力度放緩，北上再度淨流出

市場整體交易熱度繼續回升，上證50、創業板指、科創50的波動率均有所回落。

全A的2025/2026年淨利潤預測同時被下調。

兩融活躍度小幅回落，但依然處於2024年11月中旬以來的高點，龍虎榜交易熱度繼續回升，主動偏股基金倉位繼續上升，代理變量顯示：基民整體再度淨申購基金。

市場在經歷相對極致的定價階段之后，個人投資者（兩融、龍虎榜等）的買入幅度可能已經開始放緩，而北上、ETF等其他參與者尚未明顯迴流，當下市場可能將逐步面臨交易層面的擾動。

風險提示：

測算誤差。

▍量化大勢研判202503：成長或將趨弱，切向質量紅利

爲了解決風格系統化輪動難題，我們開啟了自下而上的量化大勢研判探究。

成長性資產優勢轉收縮，分析師預期開始下降，成長風格或將熄火。

盈利能力資產基本面仍較弱，質量+紅利的資產或有相對收益。

細分行業來看，質量紅利策略當下關注：1）黑色家電Ⅲ；2）服務機器人；3）公交；4）教育；5）其他家電。

風險提示：

量化模型基於歷史數據，市場未來可能發生變化，策略模型有失效可能。

▍中國長城（000066.SZ）公司事件點評：DeepSeek一體機的「國家隊」

事件概述：

根據飛騰官方公眾號，由中國石油化工股份有限公司華東油氣分公司聯合中國電子研發的基於飛騰 CPU 的全國產化數據採集與監視控制系統（簡稱 SCADA），在中石化頁岩氣開採現場安全穩定運行超一年，同時雙方聯合開展的《SCADA系統模塊及芯片國產化》課題也順利通過評審驗收。

飛騰路線的工控系統在工業自動化控制領域取得重大技術突破。

該信創 SCADA 系統由中國電子所屬華大智寶、中電智能聯合中國石化華東油氣分公司基於飛騰芯片聯合研發，系統以基於飛騰 FT-2000+/64 CPU 的服務器、飛騰騰鋭 D2000 CPU 的臺式機和飛騰 FT-2000/4 CPU 的 PLC 等硬件產品為底座，配合麒麟操作系統等，實現了 100% 國產化，在安全性和穩定性方面表現出色。研發團隊還通過技術攻關實現了產品整體的撬裝化，使得新系統更加便於運輸、安裝和維護，能夠實現快速部署和高效運行，靈活性和適用性得到了顯著提高。現場應用的結果表明，全國產化 SCADA 系統的採購成本較傳統進口系統降低了 30%，現場施工周期縮短了 41%，施工成本節約了 35%。飛騰是中國長城旗下的重要公司，其技術實力的不斷提升將為公司長期發展奠定重要基礎。

適配優勢突出，打造安全可靠的人工智能計算平臺。

中國長城作為國內領先的國產計算機廠商，始終致力於打造自主安全計算產業體系。目前，長城終端已全面適配DeepSeek模型，為終端用户提供智能化解決方案。1）自主安全可靠：長城國產計算機搭載國內主流處理器及操作系統，實現從硬件底層到軟件上層的全棧自主可控，保障用戶數據安全，提供穩定計算環境。2）性能強大：針對 DeepSeek 進行深度優化適配，充分挖掘國產硬件平臺潛力，能輕松應對複雜數據分析和高強度模型訓練。3）提升效率與智能體驗：通過本地化部署大模型和雲端搜索的混合態 AI 大模型，提升 AI 應用體驗，可幫助用户完成多種任務，如搜索問題、智能回覆、文件整理、日程安排、文生圖等，大幅提升工作效率。4）交互體驗友好：長城臺式機藉助 DeepSeek 大模型賦能 chatbox，具備精準的自然語言理解能力和個性化服務，用户發出指令后設備能迅速響應，滿足查詢資訊、日常任務處理和娛樂等需求。

訓推一體機全面適配 DeepSeek R1 系列，一體機領域深入佈局有望給政企市場帶來新增量。

長城擎天 GF7280 V5 AI 訓推一體機基於 S5000C 的國產化 GF7280 V5 AI 訓推一體機，全面支持 DeepSeek - R1 系列所有模型的私有化部署。一體機有雙路 S5000C 處理器（128 個 CPU 核心）、16 個 64GB 的 DDR5 內存條（總內存 1024GB） ，並驗證了不同 GPU 算力卡的適配情況。

在部署方面具有多個優勢：1）開箱即用：1 - 3 天可完成整體交付，針對不同 GPU 和多種模型，提供從硬件配置到負載均衡的全面優化方案，能滿足不同場景需求。2）經濟高效：優化硬件資源利用和能效比，降低運行大型 AI 模型成本，減少企業總體擁有成本，利於 AI 技術普及。3）持續更新與支持：用户可獲得長城的持續技術支持，包括性能優化和功能更新，保障系統穩定運行。

聯手沐曦等AI芯片廠商，AI硬件業務發展空間不斷打開。

基於 S5000C的國產化 GF7280 V5 AI 訓推一體機，搭載 NV L20、天數 BI - V150、沐曦 C500 三種 GPU 算力卡。支持多種AI芯片技術路線，説明公司作為專業服務器廠商，具有較強的適配能力，其一體機有望給公司帶來新的業務增量。公司目前在服務器方面面向雲、數、智場景，佈局了飛騰、海光、鯤鵬等技術路線。在AI服務器方面，擎天GF7280 V5 AI服務器基於飛騰最新處理器芯片S5000C，可實現從處理器到固件、再到關鍵部件的全面自研，集成了最新的AI加速技術，能夠大幅度提升深度學習、圖像識別、自然語言處理等AI應用的運算效率。

飛騰持續取得突破，AI時代有望憑藉自身技術實力持續拓展市場。

1）產品持續迭代體現自身實力：2024年12月，中國電子飛騰系列國產CPU總銷量成功突破1000萬片，為從端到雲的各型設備提供核心算力支撐。飛騰新一代服務器芯片飛騰騰雲S5000C推向市場，在政務、金融、電力、能源等領域陸續部署應用。最新一代桌面處理器芯片飛騰騰鋭D3000發佈，相較上一代產品，計算能力得到大幅提升，可兼顧桌面終端、一體機、高性能筆記本等產品。2）與AI融合不斷加深：飛騰騰雲S5000C和飛騰騰鋭D3000成功實現對DeepSeek全系列大模型的端到端支持，覆蓋數據中心和終端場景，本地部署的推理效率與國外同類產品架構解決方案相當。在數據中心側，基於飛騰騰雲S5000C的服務器可以與多款AI加速卡配合實現DeepSeek蒸餾版和全量版部署。完整版DeepSeek R1 671B模型採用分佈式推理框架，基於四機32卡AI服務器集羣運行可部署成功，為企業級私有化部署提供完善的軟硬件解決方案。在用户終端側，基於飛騰騰鋭D3000的臺式機可以本地部署DeepSeek-R1 7B蒸餾版模型，搭配1張國產推理卡，實現AI PC能力，助力用户建立安全可靠的本地知識助手。因此，在AI發展的大趨勢下，飛騰有望不斷憑藉自身研發等能力，持續迭代新產品來實現AI領域的加速發展。

與華為合作完善生態，國企改革持續推進利好長期發展。

1）「鵬騰」生態：中國電子已經與華為技術有限公司合併鯤鵬生態和PKS生態，共同打造同時支持鯤鵬和飛騰處理器的「鵬騰」生態。通過構建統一的「鵬騰」生態，簡化生態夥伴的軟硬件適配和認證，使能夥伴開發更多形態的產品，可覆蓋雲、數據中心、邊緣、PC終端等全場景，夥伴基於「鵬騰」生態的產品與解決方案也將更加豐富。2）國企改革：根據國資委官網，2024年中央企業負責人會議強調，要切實抓好國有企業改革深化提升行動高質量完成，更好發揮在構建新型生產關係中的重要作用。要切實抓好國有企業經濟佈局優化和結構調整，聚焦主責主業，加快國有資本「三個集中」，加大力度推進戰略性重組和專業化整合。2024年5月，飛騰信息技術有限公司第三大股東——天津濱海新區科技金融投資集團有限公司進行了投資人變更，中國電子信息產業集團有限公司持股比例達60%。飛騰是中國電子「PKS」體系的核心之一，其中「P」代表（PHYTIUM）飛騰處理器。中國長城是飛騰的重要股東，中國電子是中國長城的控股股東。中國電子此次對飛騰的間接增持將進一步加強國有資本對核心資產的控制能力。

投資建議：

公司是中國電子旗下計算產業主力軍，以服務國家戰略需求為導向，聚焦自主智算產業高質量發展，在覈心關鍵技術國產化替代的大背景下有望開啟新一輪成長，AI也有望成為公司成長的全新動力。公司目前正處於向AI等新方向轉型的階段，研發等投入較大，因此我們考察公司的PS水平，預計2024-2026年營收分別為141.11/155.55/171.29億元，對應PS分別為4X、3X、3X，維持「推薦」評級。

風險提示：

行業競爭加劇的風險；下游需求釋放不及預期。

▍威勝信息（688100.SH）2024年年報點評：24年業績符合預期，海外業務打造第二增長曲線

事件：2025年2月27日，公司發佈2024年年報，2024實現收入27.45億元，同比增加23.35%；歸母淨利潤6.31億元，同比增加20.07%；扣非歸母淨利潤6.1億元，同比增加24.92%。單季度來看，24Q4公司收入8.04億元，同比增加42.7%，環比增加11.83%；歸母淨利潤2.08億元，同比增加16.43%，環比增加38.2%；扣非歸母淨利潤2億元，同比增加52.95%，環比增加36.64%。盈利能力方面，24年毛利率為39.74%，同比下降1.05pcts，淨利率為22.99%，同比下降0.67pcts；24年期間費用率為14.34%，同比下降1.29pcts；財務/管理/研發/銷售費用率分別為-0.95%/1.94%/8.78%/4.57%，同比增加0.14pct/增加0.17pct/下降1.44pct/下降0.16pct。

海外業務實現突破，夯實第二增長曲線。

公司加速全球化佈局，已設立境外子公司及銷售代表處10余家，沙特、印尼工廠已在建設中，2024年海外業務取得較大進展，境外業務實現收入4.21億元，同比增長85.40%。目前，公司智能超聲波水錶獲得歐盟、英國等全系列最高等級國際認證，多款Wi-SUN自研芯片已獲得國際認證，與G3-PLC/BPLC共同提供了覆蓋全球70%以上國家的電力AMI通信方案，在海外市場已取得超數千萬元的訂單，技術水平達到國際領先，海外收入成為推動公司業績增長的重要力量。

新品持續迭代。

2024年，公司成功推出近50款產品及方案，實現新產品收入13.38億元，佔主營業務收入比例達到49%，其中AI產品收入佔新產品收入的30%。在數智城市領域，威勝信息研發了AI邊緣計算網關和智慧安防管理平臺，顯著提升了邊緣計算與安全管理能力，並與由中央批准設立和管理的能源領域國家實驗室開展「芯片+人工智能」合作，實施科研成果的產業化工作。公司持續推進電力數字化與智能化，為能源物聯網發展注入新質生產力。

在手訂單充沛,新簽訂單向好。

公司構建從核心芯片、關鍵裝置和應用系統全面完整的產品體系，持續發揮在數字電網、數智城市等方面充分的技術產品優勢，2024年在國家電網、南方電網用電信息採集類設備集中採購招標中，中標超7.7億元，中標份額行業第一。截至2024年12月31日，公司在手訂單40.17億元，同比增長15.35%；報告期內公司新籤合同37.18億元，同比增長7.71%。

投資建議：

公司以「物聯網+芯片+人工智能」為核心競爭力，電力物聯網、智慧城市、海外三大業務佈局持續推進，我們預計公司2025-2027年營收分別為33.59、41.16、50.78億元，增速為22.4%/22.5%/23.4%；歸母淨利潤分別為8.19、10.05、12.41億元，增速為29.8%/22.7%/23.5%，以2月28日收盤價來看，對應25-27年PE為22x/18x/15x，維持「推薦」評級。

風險提示：

下游需求不及預期，產能建設不及預期，市場競爭加劇等。

▍星盛商業（06668.HK）首次覆蓋報告：紮根大灣持續優化結構，穩中向好劍指行業龍頭

深耕大灣區，發展確定性強

委託管理與整租服務為主，品牌服務及管理輸出模式結構性優化。

核心經營數據穩中向好。

營收與淨利潤受業務調整優化影響波動上升，毛利率保持較高水平。

持續分紅，高派息率回饋投資者。

投資建議：

星盛商業1）深耕發展潛力較大的大灣區，背靠優質關聯公司未來發展確定性強；2）戰略因時而變，靈活調整業務佈局，持續優化項目結構，保障利潤高質量增長；3）商業運營實力雄厚，品牌知名度高，業務成熟，財務穩健，具備領先優勢。我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為1.50、1.55、1.59億元，當前股價對應PE分別為8、7、7倍。首次覆蓋，給予「推薦」評級。

風險提示：

1）行業競爭加劇的風險；2）商管行業恢復不及預期；3）消費意願恢復不及預期；4）整租服務快速擴張對於公司管理能力的要求。5）公司新項目推進不及預期。

重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閲號/本賬號發佈的觀點和信息僅供民生證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以民生證券研究院發佈的完整報告爲準。若您並非民生證券客户中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閲、接收或使用本訂閲號/本賬號中的任何信息。本訂閲號/本賬號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閲讀本訂閲號/本賬號推送內容而視相關人員為客户；市場有風險，投資需謹慎。

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