【國元研究】商社：關注情緒消費與國貨崛起，精選細分品類——2025年零售與社服行業年度策略報告

（來源：國元研究）

商社：關注情緒消費與國貨崛起，精選細分品類——2025年零售與社服行業年度策略報告

化粧品：國貨佔比持續提升，成分認知帶動產品銷量

2024年化粧品市場承壓，全年小幅下滑，25年價格是否企穩值得關注。產品及研發端，2024年1-11月已備案化粧品新原料達到了79款，高於2023年全年69款，其中國產化粧新原料備案數量達65個，成分認知帶動產品銷售增長成為趨勢。渠道端來看，24年線上渠道持平線下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增長有所放緩，整體渠道紅利式微，精細化運營重要性凸顯，微信小店作為新興渠道值得關注。品牌方面，國貨佔比持續提升，在整體行業增速疲軟的背景下，國貨崛起是投資主旋律，關注頭部美粧集團產品系列、品牌矩陣的擴充及外部併購佈局。

醫美：2024下證大年，關注差異化新品

2024年受到客單價下滑影響，醫美市場增速有所放緩，但在可選消費中依然相對有韌性，監管層面合規化持續推進，同時也釋放了部分積極信號，如北京市市場監管局、衞健委、中醫藥管理局聯合發佈《關於優化醫療廣告管理工作的通知》。供給端來看，2024年是「下證大年」，注射光電等多個品類獲證數量都創了歷年之最，極大的豐富了上游供給，但同時也加劇了上游廠商的競爭。重組膠原蛋白方面，目前僅錦波生物獲兩款三類證，鉅子生物、江蘇創健等多個廠商有三類產品儲備，目前賽道景氣度高，產品稀缺，依然是優選品類。玻尿酸則重點關注華熙生物「格格針」以及艾爾建「朔顏」等新品表現。肉毒關注Daxxify以及華東和愛美客產品獲批進展。再生方面，24年有5款醫美再生類產品集中獲批上市，目前再生材料已涵蓋PLA、PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多種類型，整體競爭加劇，重點看好艾塑菲、摩漾的優法蘭等新品的增長。

IP衍生品：情緒消費崛起，消費中優選賽道

情緒消費崛起疊加國產IP崛起和終端零售渠道供需雙向拉動，IP衍生品經濟迎來繁榮。「谷子」、集換式卡牌、IP拼搭玩具、毛絨等多個IP衍生品細分賽道高增長。

板塊行情及基本面：社零温和增長，關注政策端發力

覆盤2024消費各賽道的漲跌幅，24年大消費板塊表現分化，家電和汽車在以舊換新政策和外銷拉動下表現可觀，商貿零售板受益於12月中央經濟工作會議大力提振消費的政策導向疊加首發經濟、超市調改等邏輯催化，年末發力，實現較好漲幅。其他消費板塊均表現承壓，社會服務、紡織服裝、輕工製造、食品飲料、美容護理、醫藥生物年內均不同程度下跌，行業排名靠后。我們重點跟蹤商貿零售/社會服務/美容護理板塊分別+13.69%/-5.11%/-10.34%，在申萬31個一級子行業中分別排名第7/24/29，均未能跑贏滬深300年度14.68%的漲幅。

社零2024年温和增長，餐飲收入增速好於商品零售額增速，家電、體育娛樂用品、通訊器材品類增長領先。2024年社會消費品零售總額同比增長3.5%，其中餐飲收入增速5.3%，好於商品零售額3.2%的增速。商品零售中必選整體好於可選，而受到以舊換新政策、谷子經濟崛起等因素影響，可選消費中家用電器/體育、娛樂用品類/通訊器材類分別增長12.3%/11.1%/9.9%。

個股方面，24年A股及港股中的老鋪黃金、泡泡瑪特、長白山成為代表性消費牛股，均為情緒消費的典型代表。港股老鋪黃金、泡泡瑪特年內漲幅分別達到496%/343%，A股中長白山漲幅181%。其中老鋪黃金為我國古法金高端品牌，2024H1營業收入35.20億元，同比增長148.34%；歸母淨利潤5.88億元，同比增長198.50%。泡泡瑪特作為國內潮玩龍頭，強大的IP運營能力以及海外業務的強勁增長支撐基本面及股價。根據公司業務情況公告，24Q3公司營業收入同比增長120%-125%，其中中國內地收入增長55%-60%，中國港澳臺及海外收入增長440%-445%。長白山雖然24年業績受到極端天氣的影響（24Q1-3 實現營收5.95 億元，同比增長19.55%，歸母淨利潤 1.48 億元，同比下滑2.52%），但基於冰雪遊的持續火爆以及大交通改善和項目擴容邏輯，依然備受關注。

25年核心關注政策端發力帶動內需改善，可選消費具備彈性。24年以來政府等多部門出臺系列政策拉動內需市場。24年7月，國家發展改革委、財政部聯合對外發布了《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，提出將統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。8月，國務院發佈《國務院關於促進服務消費高質量發展的意見》，提出6方面20項重點任務，包括挖掘基礎型消費潛力、激發改善型消費活力、培育壯大新型消費、增強服務消費動能、優化服務消費環境、強化政策保障等。24年12月，中央經濟工作會議將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」放在25年重點任務之首，提出實施提振消費專項行動，推動中低收入羣體增收減負，提升消費能力、意願和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。加力擴圍實施「兩新」政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅遊業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟。25年1月，國家發改委、財政部發布《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，家電產品中新增微波爐、淨水器、洗碗機、電飯煲等 4 類家電產品納入補貼範圍，同時實施手機等數碼產品購新補貼。服務消費方面，包括上海、杭州、深圳、河南等多省市24年9月以來發放消費券，刺激本地服務消費需求。25年政策端有望持續發力，拉動內需市場回暖，可選消費具備彈性。

化粧品：國貨佔比持續提升，成分認知帶動產品銷量

2.1 行業：整體增速略承壓，價格端是否能夠企穩值得關注

2024年化粧品市場承壓，全年小幅下滑，社零中化粧品增速是過去20年中唯二下滑年份。2024年整體消費承壓的背景下，化粧品市場由增轉跌，根據青眼《2024中國化粧品年鑑》，2024年化粧品市場7746.45億元，同比下滑2.8%。社零中，限額以上單位化粧品2024年同比-1.10%，是過去20年以來唯二下跌年份。分月度來看，24年整體月度增速波動較大，主要受到大促周期錯位影響。平銷方面，2/3月增速分別為4.0%/2.2%，三季度平銷增速下滑，7/8/9月增速分別為-6.10%/-6.10%/4.50%。大促方面，根據累計增速推算5-6月增速為-0.8%，10-11月為-2.3%。

量價關係來看，24年單價持續下滑，25年價格是否企穩值得關注。根據魔鏡洞察數據，2024年1-12月淘天京東抖音三大平臺護膚客單價從2023年的144.7元下滑至129.1元，下滑12.07%；洗護客單價由83.6元下滑至70.7元，下滑18.17%；彩妝客單價由51.4元下滑到50.4元，下滑2.03%。價格壓力對整體行業影響較大，如24年雙十一期間，不少品牌選擇破價加贈，犧牲毛利和ROI來緩解GMV壓力。2025年重點關注價格是否能夠企穩，從而帶動內卷競爭格局的改善。

2.2 研發/產品：新原料備案提速，成分認知帶動產品銷量

供給端來看，24年新品備案數量穩健增長。24年1-10月累計新增備案商品總量46.14萬個，總量較2023年同期微增3%。其中4月備案數量超8萬，達到近3年備案數量月度新高。

在成分創新方面，24年新原料備案繼續提速，緊貼市場需求的突破性創新原料助力產品推新。2024年1-11月已備案化粧品新原料達到了79款，高於2023年全年69款。從備案主體來看，國產化粧新原料備案數量達65個，2023年為53個。其中頭部國貨化粧品牌仍為重要參與者，貝泰妮備案新原料數量達9款，華熙生物/上海家化/敷爾佳分別有2款原料備案，水羊/丸美/片仔癀/福瑞達/上美分別有1款新原料備案。進口化粧品新原料數量為14個，其中意大利彩妝代工巨頭瑩特麗備案4款新原料。從成分應用來看，上美旗下環六肽-9，珀萊雅旗下3,3,5-三甲基環己醇琥珀酸酯二甲基酰胺以及合作湃肽的環肽-161已實現良好產業轉化，成為品牌核心單品的支撐性原料。以珀萊雅3,3,5為例，在作用機理上通過加強細胞自噬降解暗沉色塊，從根源干預暗沉色塊的產生，解決當下美白產品暗沉反覆的痛點，在成分安全性上，更為温和，滲透性佳且自帶修護功效，與傳明酸聯合能夠協同提升煥亮效果，成為珀萊雅美白系列大單品的核心成分。

熱銷商品方面，淘系可復美膠原棒登頂，抖音韓束紅蠻腰蟬聯，同時多個白牌產品殺入榜單。從淘系及抖音TOP20鏈接榜單來看，淘系平臺可復美膠原棒在成分+超頭帶動下實現銷量爆發，單鏈接突破10億；抖音方面，韓束紅蠻腰蟬聯榜首，自然堂套盒表現不俗，同時白牌產品殺入榜單，包括UODO粉底液、三資堂睫毛打底膏、DPDP粉底液等。

2.3渠道：渠道紅利式微，關注微信小店

線上渠道持平線下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增長有所放緩。渠道方面，根據青眼《2024中國化粧品年鑑》，2024年線上渠道銷售額4055.27億元，同比增長0.4%，線下化粧品銷售額3691.17億元，同比下滑6.1%。重點渠道方面，淘天渠道整體下滑有所收窄，全年個位數下滑；抖音渠道作為過去幾年的增長紅利渠道，在24年特別是24年下半年增速有所放緩，全年增速為23%。

微信小店上線送禮功能，美粧消費場景進一步豐富。根據微信官方12月17日公告，微信小店目前正在灰度「送禮物」功能，用户輕觸滿足規則的產品選擇款式、瀏覽金額，選擇朋友並完成支付后，自動送出禮物，接收方點擊聊天中的禮物消息，填寫收貨地址后即可收下禮物。我們認為參考微信紅包對於微信支付的推廣助力，微信「送禮」功能同樣有望借力微信生態的巨大社交流量，導入微信小店。美粧品類可選屬性和禮品屬性較強，有望率先受益。

2.4 品牌：國貨佔比持續提升，關注集團多品牌多品類佈局

競爭格局方面，國貨佔比持續提升，24年份額達到56%，歐美品牌遇冷。根據青眼數據，中國化粧品市場中國貨佔比持續提升，23年份額超過50%，24年達到56%。日韓品牌在中國市場持續下滑，24年歐美品牌也遇冷，2024年中國/歐美/日本/韓國品牌銷售額同比分別+7.46%/-16.93%/-15.99%/-5.02%。在整體行業增速疲軟的背景下，國貨崛起是主要投資旋律。

市場向存量競爭過渡，關注頭部美粧集團產品系列、品牌矩陣的擴充及外部併購佈局。當下國貨頭部品牌珀萊雅、韓束等已步入50億陣營，對於單品牌而言差異化產品矩陣的打造成為維持品牌有機增長的必由之路。目前頭部品牌多以功效或應用場景為系列區隔，如珀萊雅紅寶石系列（抗衰）、雙抗系列（煥亮）、源力系列（修護）、光學系列（美白）以及可復美在大修護賽道中，針對醫美術后和熬夜修護分別佈局修護系列和焦點系列。多價格帶佈局進一步拓寬品牌天花板，如珀萊雅能量系列。對於美粧集團而言，單品牌內生增長企穩態勢下，競爭核心轉向多品牌矩陣的打造。各大美粧集團一方面通過自有品牌孵化密集進行多賽道佈局，如上美、珀萊雅、福瑞達相繼佈局洗護賽道，福瑞達旗下珂謐、上海家化旗下玉澤，以及錦波生物旗下同頻相繼介入醫美術后修復賽道。另一方面，通過體外併購降低培育難度，佈局在品類、價格帶、渠道等多方面協同性較高的賽道打造第二增長曲線，如水羊先后收購高奢品牌EDB和RéVive，后者有望藉助在歐洲大陸的品牌聲量複用EDB渠道實現國內業務擴張。貝泰妮收購悦江投資納入旗下ZA和泊美擴充50-200元價格帶大眾彩妝佈局。

總結來看，2024年化粧品市場承壓，全年小幅下滑，社零中化粧品增速是過去20年中唯二下滑年份。量價關係來看，24年單價持續下滑，25年價格是否企穩值得關注。產品及研發端，2024年1-11月已備案化粧品新原料達到了79款，高於2023年全年69款，其中國產化粧新原料備案數量達65個，成分認知帶動產品銷售增長成為趨勢，重點關注品牌的成分推新、科學傳播以及消費者教育。渠道端，24年線上渠道持平線下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增長有所放緩，整體渠道紅利式微，精細化運營重要性越來越突出，微信小店作為新興渠道值得關注。品牌方面，國貨佔比持續提升，24年份額達到56%，歐美品牌24年遇冷。在整體行業增速疲軟的背景下，國貨崛起是投資主旋律。市場向存量競爭過渡背景下關注頭部美粧集團產品系列、品牌矩陣的擴充及外部併購佈局。標的上，我們認為25年更多關注精選個股，重點看好：鉅子生物、珀萊雅、潤本股份、丸美股份、上美股份、毛戈平，關注：福瑞達、貝泰妮、水羊股份、華熙生物、上海家化等。

醫美：2024下證大年，關注差異化新品

24年醫美行業增速放緩，據第三方預估全年增速約為10%，其中客單價有所走低，25年增速有望有所修復。覆盤2024年醫美行業，受宏觀環境影響，行業整體增速有所放緩，根據艾爾建及德勤預測24年醫美市場整體增速達10%左右，雖然依然維持了雙位數的增長，但相比其推算的2023年20%增速有所放緩。考慮到醫美滲透率提升邏輯和多元化品質醫美需求驅動，艾爾建及德勤預計未來四年市場有望保持10-15%的複合增速，在消費賽道中依然保持了相對優勢。客單價方面，2024年醫美消費延續2023年的態勢，消費額高開低走，追美數據平臺數據顯示，下半年客單價同比下降30.9%，醫美消費總量同比增長27.1%。

合規化持續推進，同時監管側釋放部分積極信號。24年醫美行業合規化進程持續推進，包括年初平臺醫美直播的叫停，11月國家藥品監督管理局（NMPA）對湖南省內7家企業的超聲治療儀注冊證進行了重要調整，統一取消了這些設備原本適用於「醫療機構康復科、皮膚科、整形美容科、婦產科相關疾病的輔助治療」的標註等。與此同時我們也看到監管側對於行業釋放部分積極信號，2024年10月30日，北京市市場監管局、衞健委、中醫藥管理局聯合發佈《關於優化醫療廣告管理工作的通知》，《通知》第一條明確信息公開與商業廣告界限，醫療機構按照《電子商務法》《醫療衞生機構信息公開管理辦法》及國務院衞生健康主管部門規定的內容、形式和途徑，以保障公眾知情權、科學研究與科普宣傳為目的，主動、真實、準確公開機構基本概況、公共服務職能、重點學科、醫務人員信息、診療服務、服務流程、環境導引、志願者招募等信息的行為，一般不視為商業廣告活動。從源頭捋順醫療廣告與醫療信息的分類難題。

供給端，2024年「下證大年」，上游合規產品持續豐富。我們根據摩熵醫藥數據庫不完全統計，2024年醫美相關玻尿酸醫美產品獲批12款，是2017年醫美監管加強以來獲批數量最多的一年，肉毒類產品獲批2款，打破了過去肉毒產品四分天下的格局。再生產品方面，全年有5款產品獲批，使得再生類產品一下從3款擴容至8款。上游供給端的豐富一方面得益於醫美近幾年上游熱度較高，資本湧入豐富上游研發儲備，2024年逐步進入收穫年；另一方面，體現了監管引導市場合規化產品佔比提升，打擊非合規產品的大趨勢。

（1）玻尿酸填充：成熟賽道，上游廠商佈局精細化差異化。目前在醫美機構中，玻尿酸貢獻的銷售額佔比超過一半，仍為第一大品類，預計市場規模將持續增長。根據弗若斯特沙利文預測，基於透明質酸的皮膚填充劑產品到2026年將達到196億。根據艾爾建美學，玻尿酸注射在2023年為機構主營的第一大優勢品項，並在未來2-3年持續為機構看好的第一大品項。據我們不完全統計，NMPA批准的有效期內三類醫療器械中產品名含透明質酸鈉，適用範圍含糾正皺紋、增加面部容積等醫美方向的產品共68個，其中2024年新增12款，產品相對豐富價格帶範圍也較廣。作為成熟品類，近年來連鎖機構通過貼牌形式進入上游以實現利潤最大化，而上游廠商則通過精細化產品佈局鞏固競爭優勢，包括新適應症開發和新技術（不同交聯技術，不同分子大小，內聚力等）兩大方向。此前玻尿酸賽道中中分子產品較多，而小分子和大分子產品相對稀缺。24年新品方面，華熙生物獲批了市場上第二款注射用透明質酸鈉複合溶液，適用範圍為糾正成人頸部中重度橫紋，打破愛美客嗨體的獨佔優勢。艾爾建24年獲批三款產品，分別是喬雅登旗下朔顏、越致、盈致。其中朔顏是一款專為下面部輪廓精雕而設計的玻尿酸產品，用於面部骨膜上注射，以改善中度下頜后縮患者的下頜輪廓。

（2）肉毒產品方面，2024年迎來新品和新適應症。據ISAPS（The International Society of Plastic Surgery，國際美容整形外科學會）調查數據，近5年來肉毒素治療量穩居全球醫美非外科手術處理類TOP1，從2019年的627.1萬例增長到2023年的887.8萬例，五年內增長約40%，市場規模不斷擴大。中國的肉毒素市場龐大，且具有快速增長的特點，根據弗若斯特沙利文的數據，2017-2021年，中國肉毒素產品的市場規模由人民幣19億元增加至人民幣46億元，複合年增長率為25.6%，預計市場規模將於2025年及2030年分別達到人民幣126億元及人民幣390億元。2020年前我國長期僅有衡力和保妥適兩款肉毒產品，2020年吉適和樂提葆獲批上市，2024年又迎來各具特點兩款新品。其中Xeomin（西馬）於2024年2月獲批，是Merz旗下一款純淨型A型肉毒毒素，不含任何複合蛋白，不加賦形劑，除了不會因抗體的產生而降低其效果，還可進行常温運輸和儲存，常温保存可長達3年。Daxxify達希斐則於9月獲批，根據醫美部落，Daxxify達希斐是全球首款也是唯一一款長效肽製劑神經調節劑，適用於暫時性改善成人因皺眉肌/或降眉間肌活動引起的中度至重度皺眉紋。24年6月，艾爾建旗下保妥適暫時性改善成人顯著或非常顯著的咬肌突出（肥大）適應症獲得國家藥品監督管理局註冊批准。后續產品方面，華東醫藥代理重慶譽顏注射用重組A型肉毒毒素YY001，已於2024年12月上市許可申請獲受理，YY001是全球首款且目前唯一已遞交上市申請的重組A型肉毒毒素產品，避免了傳統技術路線使用肉毒桿菌生產肉毒毒素的生物安全風險，具有純度高、比活性高、免疫原性低的特徵。愛美客代理Huons的注射用A型肉毒毒素註冊申報也已獲得受理。2025年肉毒產品供給有望進一步豐富。

（3）再生產品24年獲批提速，25年迎來CaHA新材料。自2021年再生元年以來，2022-2023年均為產品獲批空窗期，2024年包括首款PDLLA微球產品AestheFill（艾塑菲）以及全球使用歷史最久、高德美旗下的Sculptra（塑妍萃）在內5款醫美再生類產品集中獲批上市。25年2月摩漾生物獲得了首個面部軟組織填充用途CaHA羥基磷酸鈣注射針劑三類醫療器械注射證。目前國內再生材料快速豐富，已涵蓋PLA、PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多種類型，其他新原料如多聚脱氧核苷酸（PDRN）、多聚核苷酸（PN）、絲素蛋白等也備受關注。同時我們看到24年新品也對21年上市的兩款老品銷售增長形成一定衝擊，24H1愛美客旗下包含濡白天使在內的凝膠類產品收入同比增長14.57%達6.49億元，第三季度愛美客銷售收入同比增長1.10%，凝膠類產品及公司整體增速均有所放緩。前三季度華東醫藥欣可麗美學收入同比增長10.31%達9.09億元，同樣相比23年增速放緩明顯。目前艾爾建、Merz、四環醫藥、樂普醫療、尚禮生物等諸多企業均有再生材料在研產品佈局，新品的不斷推出有望持續驅動再生類產品的滲透。

（4）重組膠原蛋白方面，錦波一枝獨秀，25年市場產品端有望迎來擴容。醫美獲批的三類產品來看，目前僅錦波生物獲兩款三類證，錦波旗下醫美產品線涵蓋薇旖美4mg極純、薇旖美10mg至真、薇旖美XVII型、蘭蜜等。24年上半年錦波生物單一材料醫療器械（主要為薇旖美）銷售收入達到4.79億元，同比增長105.01%，全年預計錦波生物實現淨利潤7.19-7.37億元，同比增長140%-146%。同時錦波的出海策略也取得的階段性成果，24年11月旗下品牌Ayouth皮膚填充劑獲得越南主管當局頒發的D類醫療器械註冊證，1月ProtYouth三重膠原蛋白麪霜、膠原多肽精華液美國FDA認證，重組Ⅲ型人源化膠原蛋白成功獲得巴西發明專利授權。原料方面，除了I、III以及XVII型膠原被廣泛關注和運用於產品中外，IV型膠原近期也取得了新的進展。25年1月，錦波生物取得山西省藥監局批准的含A型重組IV型人源化膠原蛋白的二類醫療器械證，2月鉅子生物旗下品牌可復美正式推出重組膠原蛋白新品「幀域密修系列」。后續儲備產品方面，鉅子生物、江蘇創健、華熙生物、聚源生物、福瑞達等多家廠商均有三類械佈局，市場產品端有望進一步擴容，細分賽道潛力較強，新進入者有望繼續享受賽道紅利。

（5）減重賽道空間廣闊，24年國內多款重磅藥物和光電產品減重適應症藥物獲批。根據《中國美體塑形白皮書》顯示，2022年中國美體塑形市場規模達到8000億元，預計2024年市場規模將擴大至萬億。24年GLP-1諾和盈（司美格魯肽減重版）獲批、光電儀器中艾爾建冷凍減脂儀獲批上市。10月底愛美客佈局食品級產品多彌超模丸，其在減重賽道亦有司美格魯肽以及溶脂針等多產品儲備。

（6）光電方面，審批加速，國產廠商奮起直追。國內產能量源設備廠商早先多聚焦中低端市場，憑藉價格優勢搶佔市場，近年來半島醫療、奇致激光、吉斯迪、科英激光、普門科技等經過多年發展已經進入行業靠前位置。在強脈衝光、調Q激光、二氧化碳激光、黃金微針等領域有優秀的產品跑出。24年整體光電三類證審批也在加速，以強脈衝光產品為例，據國家藥監局顯示，截至2024年9月，共有10多款進口強脈衝光治療設備獲批，包括科醫人、飛頓、賽諾龍、Jeisys等企業的產品，截止24年10月10日，全年已有13款國產強脈衝光治療儀獲批，為歷年之最。同時監管政策的持續調整和規範行業發展，以醫美超聲賽道為例，24年下半年NMPA對湖南省內6家企業的7款超聲治療儀注冊證進行調整，明確取消了上述設備原本適用於醫療機構康復科、皮膚科、整形美容科、婦產科相關疾病的輔助治療的標註，影響包括半島超聲炮在內的多個產品。

總結來看，2024年受到客單價下滑影響，醫美市場增速有所放緩，但在可選消費中依然相對有韌性，監管層面合規化持續推進，同時也釋放了部分積極信號，如2024年10月30日，北京市市場監管局、衞健委、中醫藥管理局聯合發佈《關於優化醫療廣告管理工作的通知》，明確信息公開與商業廣告界限。供給端來看，2024年是「下證大年」，注射光電等多個品類獲證數量都創了歷年之最，極大的豐富了上游供給，但同時也加劇了上游廠商的競爭。從各個細分賽道景氣度和競爭格局來看，玻尿酸方面，作為成熟品類上游廠商主要通過精細化和差異化佈局實現增長，2025年重點關注華熙生物「格格針」以及艾爾建「朔顏」等新品表現。肉毒領域，24年有兩款差異化產品獲批，分別為Merz的Xeomin（西馬）以及復星醫藥的Daxxify達希斐，25年華東醫藥以及愛美客等多個肉毒產品也有獲批預期。再生方面，24年有5款醫美再生類產品集中獲批上市，25年2月摩漾生物獲得了首個醫美羥基磷酸鈣三類證，目前再生材料已涵蓋PLA、PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多種類型，后續童顏針/少女針/CaHA類產品也有較多廠商佈局，整體競爭加劇，再生領域老品如華東醫藥伊妍仕、愛美客濡白天使等明顯產品受到新品衝擊，2025年我們重點看好艾塑菲、摩漾的優法蘭的增長。重組膠原蛋白方面，目前僅錦波生物獲兩款三類證，鉅子生物、江蘇創健等多個廠商有三類產品儲備，目前賽道景氣度高，產品稀缺，重點看好錦波以及25年有望拿證的廠商。標的方面，重點關注上游差異化產品佈局且在產品上升期的錦波生物、鉅子生物，關注可能受益於醫美市場需求恢復的彈性品種如愛美客、華熙生物、華東醫藥，下游重點推薦朗姿股份。

IP衍生品：情緒消費崛起，消費中優選賽道

情緒消費崛起疊加國產IP崛起和終端零售渠道供需雙向拉動，IP衍生品經濟迎來繁榮。IP衍生品是根據與故事角色、品牌、藝術、文化等相關的知識產權設計和製作的產品，消費者由於喜愛某個IP形象進而購買相關衍生品，能夠滿足陪伴、互動、消遣、解壓的精神需求。覆盤日本90年代后消費支出變化，教育娛樂消費支出佔比持續提升，ACG產業大發展。隨着我國從生產型社會步入消費型社會，消費者除了商品實用屬性外，越來越看重其藴含的情緒價值、情感鏈接以及品味。這種趨勢推動了「情緒消費」的興起，涵蓋了興趣驅動、悦己消費、情感陪伴等多個方面。

「谷子」、集換式卡牌、IP拼搭玩具、毛絨等多個IP衍生品細分賽道高增長。根據卡遊的招股書，中國泛娛樂產品行業規模2022年達到1297億元，預計2027年達到2304億元。根據艾瑞的數據，二次元周邊衍生市場由2016年的53億增長到2023年的1024億元，2016-2023年複合增速52.66%。從社零中看，體育、娛樂用品類在疫后增長領先，側面反應了IP衍生品市場的高景氣。同時各細分賽道在近幾年也孕育出代表性公司，包括潮玩龍頭泡泡瑪特、集換式卡牌龍頭卡遊、拼搭角色玩具類龍頭布魯可等。2024年相關公司業績增長強勁，24H1泡泡瑪特同比增長61.98%，Q3未經審計收入同比增長120%-125%，毛絨等新品類增長迅速，25年1月泡泡瑪特發佈飾品品牌「POPOP」，品類矩陣不斷擴充。布魯可方面，24H1同比增長237.55%。

境外市場打開更廣闊市場空間。國內IP衍生品公司佈局海外打開長期增長空間，國內潮玩龍頭泡泡瑪特24H1中國港澳臺及海外地區收入13.51億元，同比增長259.65%，收入佔比達到30%，第三季度中國港澳臺及海外收入同比增長440%-445%。門店方面，2024年上半年泡泡瑪特中國港澳臺及海外地區門店數量達到92家，目前泡泡瑪特在海外已經擁有超130家門店。布魯可方面，公司合作奧特曼、變形金剛等全球知名IP已獲多個海外市場銷售授權，截至24H1公司通過亞馬遜、玩具反斗城、7-Eleven、沃爾瑪等線上線下渠道進入美國、歐洲、東南亞等多個主要玩具市場，未來海外收入增長可期。

投資建議

產業鏈上中下游均有望受益，公司方面則重點關注全產業鏈的打造能力。上游方面，IP熱度是決定衍生品熱銷程度的基石，IP會隨着其生命周期、番劇完結、動畫播出、遊戲熱度等情況進一步影響衍生品的銷售表現。按媒體形式分，IP可以分為動畫IP、漫畫IP、影視IP、遊戲IP等內容型IP以及角色形象IP，我們統計了TOP100 IP收入榜，其中內容型IP佔比超過9成，遊戲、動畫、漫畫為IP前三來源。按照獲取方式可分為授權IP和自有IP，目前國內大多數IP衍生品廠商如卡遊、布魯可、名創優品等廠商更加依賴於合作IP，泡泡瑪特則擁有從IP孵化到產品設計開發再到產品銷售全產業鏈能力。目前市場上頭部IP版權方包括：1）海外IP廠商：包括迪士尼、華納兄弟、孩之寶、寶可夢國際公司、美泰、三麗鷗、萬代南夢宮、圓谷Fields等。2）國內IP廠商：米哈遊、網易、騰訊、疊紙、鷹角、閲文集團、Bilibili、光線傳媒、上海電影等。3）IP授權代理公司：木棉花、羚邦集團、阿里魚、藝洲人等。24年上半年伴隨着IP衍生品市場的繁榮，上游相關業務增長良好，如阿里魚2024Q2-Q3增長超過40%，上海電影旗下IP開發運營主體上影元2024上半年收入和利潤均實現翻倍以上增長。中游產品設計、開發及生產方面，運營商在獲取IP之后進行衍生品設計和生產，包括畫師，工作室，印刷，生產環節。代表廠商，包括泡泡瑪特、卡遊、布魯可、廣博股份、奧飛娛樂、晨光股份等，生產環節可以分為自建產能和代工兩塊，得益於中國製造業數十年的發展，珠三角和長三角等地有着海量的供應鏈可供選擇，同時伴隨出海部分廠商也開啟了海外產能的佈局。下游渠道方面，整個渠道端快速發展，涵蓋垂類的二次元零售門店，也包括集合店、文具文創店、潮玩店、大型商超、連鎖玩具店等。2023年來以百聯、大悦城、王府井、新世界為代表的傳統百貨零售商業開始引入二次元生態，發力擴充谷子消費場景帶來年輕客流的增長以及可觀的銷售業績。

本報告摘自國元證券2025年3月2日已發佈的《關注情緒消費與國貨崛起，精選細分品類——2025年零售與社服行業年度策略報告》，具體報告及分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

展望2025年，情緒消費崛起疊加國產IP崛起和終端零售渠道供需雙向拉動，IP衍生品經濟迎來繁榮，是消費中優選賽道。品類上「谷子」、集換式卡牌、IP拼搭玩具、毛絨等多個IP衍生品細分賽道均展現出了高成長性，相關公司業績增長強勁。產業鏈方面，上中下游均有望受益，上游IP方面重點關注上海電影、光線傳媒、阿里影業、中文在線，中游重點關注泡泡瑪特、布魯可、姚記科技、奧飛娛樂等。下游重點關注：名創優品。

下游需求不及預期的風險，貿易摩擦的風險，地緣政治的風險，行業競爭加劇的風險。

本報告摘自國元證券2025年3月2日已發佈的《關注情緒消費與國貨崛起，精選細分品類——2025年零售與社服行業年度策略報告》查看原文，具體報告及分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。