中金 | 「固收+」基金：向港股要收益

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Abstract

摘要

投資價值：「固收+港股」策略正當其時

2025年以來，港股市場表現亮眼，截至2025年2月27日，恆生指數和恆生科技指數年初至今漲幅分別為18.2%和31.6%，相比之下，同期滬深300指數（+0.8%）、MSCI全球指數（+1.9%）和新興市場指數（+4.5%）漲幅相對落后。本輪港股市場上漲集中在科技領域，結構性特徵更加明顯，展望未來，市場期待來自產業層面的增量催化因素，以及后續總量政策是否有推動順周期板塊補漲的可能；當然也需關注市場情緒透支以及科技股估值水位隱憂。

「固收+港股」策略正當其時。一方面，「純債資產打底」+「港股紅利防禦」+「科技龍頭增厚」的配置方案滿足了廣泛的個人投資者「進可攻退可守」的風險收益預期，適合作為一站式投資工具持有。另一方面，低利率時代下債券票息普遍攤薄，高息資產依然稀缺，純債組合收益承壓，市場更加關注權益端增強手段，加之「固收+港股」策略產品近一年以來的收益彈性與韌性已逐步得到市場認可，「固收+港股」策略及其相關產品尚有廣泛的發展空間。

「固收+港股」策略產品市場格局：規模數量齊創新高，近期收益優勢突顯

規模數量：突破新高，在「固收+」基金中的市場份額大幅抬升。市場存量：截至2024Q4，全市場共128只「固收+港股」策略產品（同比+50.6%），合計管理規模1,295億元（歷史新高，同比+15.2%）。份額變化：近期「固收+」基金整體規模有所壓降，而「固收+港股」策略產品卻持續「吸金」，截至2024Q4，「固收+港股」策略產品在「固收+」基金中的數量佔比升至7.0%，規模佔比也大幅抬升至8.5%附近。

業績梳理：最近一年收益優勢突顯，年初至今九成產品實現正收益。近一年：細分「固收+」策略來看，按產品中位數統計，「固收+港股」策略問鼎2024年度（+7.95%），其次為「固收+紅利」策略（+7.29%）和「固收+價值」策略（+6.93%）。年初至今：隨港股市場走熱，「固收+港股」策略產品的收益優勢仍在延續，截至2025年2月27日，年初至今收益率中位數達到1.09%（超越「固收+」基金的0.42%），有九成以上實現年初至今正收益（超越「固收+」基金的68%）。

「固收+港股」策略產品配置特徵：持倉港股注重防禦與高股息，重倉互聯網龍頭

行業分佈：強調防禦性，以傳統周期和高分紅資產為主導。區域配置：「固收+」基金港股配置比例持續抬升，截至2024Q4已升至11.3%；「固收+港股」策略產品的港股倉位則超過50%。A股行業：「固收+」基金持有電子及有色行業比例相對更高，而「固收+港股」策略產品傾向於通過港股端補足傳統周期和科技板塊持倉。港股行業：「固收+港股」策略產品偏好持有傳統周期和高分紅資產，重倉互聯網龍頭；而主動權益基金聚焦成長性，核心配置港股科技。

個股投向：持股集中度相對較高，重倉方向與主動權益基金差異較大。重倉個股：「固收+港股」策略產品對於港股的持倉集中度相對較高，整體法計算，2024Q4持有騰訊控股18.8%（傳媒行業總共持有19.3%），持有中國海洋石油11.9%（石油石化行業總共持有12.9%）。「固收+港股」策略產品與主動權益基金的港股重倉方向分化，與上一小節港股行業分佈中的結論類似，前者的重倉個股偏好傳統周期、高分紅資產、防禦性賽道以及互聯網龍頭公司，后者對於頭部互聯網企業的偏好程度明顯更高。增減方向：「固收+港股」策略產品2024Q4增持高分紅資源品和低估值周期股，如中國海洋石油（+1.34pct）和中國宏橋（+1.04pct）；有限參與成長股反彈，如小米集團（+1.82pct）和中芯科技（+0.75pct），與主動權益基金形成共識；對騰訊控股（-2.62pct）的減持幅度明顯超過主動權益基金（-0.73pct）。

風險提示

1）本文所提及的所有基金及管理人信息均不構成投資建議；2）本文觀點及結論均基於公開數據分析所得，歷史數據不代表未來、存在失效風險。

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正文

投資價值：「固收+港股」策略正當其時

2025年以來，港股市場表現亮眼，恆生指數和恆生科技指數漲幅顯著，截至2025年2月27日收盤，年初至今累計漲幅分別為18.2%和31.6%，相比之下，同期滬深300指數（+0.8%）、MSCI全球指數（+1.9%）和MSCI新興市場指數（+4.5%）上漲幅度相對落后。

從港股內部上漲結構來看，2024年「924」行情是以金融地產周期為主導的廣泛性反彈，2024年10月7日恆生指數上漲至23,000點位以上，創2022年2月以來新高；而本輪春節后港股市場上漲則更多集中在科技領域，結構性特徵更加明顯，或主要受到DeepSeek引發市場對於中國資產重估熱情提升的影響，春節以來（2025/2/3-2025/2/27），恆生指數漲幅17.3%，恆生科技指數漲幅24.5%。

從未來展望來看，市場期待的增量催化因素還有兩點有待觀察，一是AI主題或科技板塊是否還能繼續出現產業層面的重要進展，二是后續總量政策是否有超預期的可能，以推動此前已落后的順周期板塊出現補漲。而在未來風險因素方面，市場情緒存在透支可能，科技股估值水位也存在隱憂，需格外注意短期節奏把握。

圖表1：近一年來港股市場指數走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

事實上，「固收+港股」策略產品已經在2024年展現了優秀的收益效應，參考此前發佈的研究報告《固收類基金2025年展望：低利率時代下的兩種演繹與三條主線》[3]，我們觀察不同細分策略「固收+」基金的年度風險收益表現，其中，「固收+港股」策略問鼎，全年產品收益中位數7.95%，主要源於2024年前三季度業績表現的領先優勢。

我們認為，「固收+港股」策略正當其時。一方面，其中藴含的配置模式與「固收+」基金的風險收益定位較為相符，「純債資產打底」+「港股紅利防禦」+「科技龍頭增厚」的配置方案滿足了廣泛的個人投資者「進可攻退可守」的風險收益預期，適合作為一站式投資工具持有。另一方面，在「1開頭」的低利率時代，債券票息普遍攤薄，高息資產依然稀缺，純債組合收益承壓，市場更加關注權益端增強手段，以維持此前的絕對收益水平，加之「固收+港股」策略產品近一年以來的收益彈性與韌性已經逐步得到市場認可，我們認為「固收+港股」策略及其相關產品未來仍有廣泛的發展空間。

圖表2：細分品類「固收+」策略的2024年度業績對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：固收類基金投資增強方法匯總

資料來源：中金公司研究部

市場格局：規模數量齊創新高，近期收益優勢突顯

我們首先簡述本篇對於「固收+港股」策略產品的定義。

參考此前發佈的研究報告《固收類基金2025年展望：低利率時代下的兩種演繹與三條主線》，爲了確保策略識別的穩定性，我們要求「固收+」基金在最近四個季度同時滿足以下兩個條件，即作為當前一期「固收+港股」策略產品樣本：

・股票倉位≥5%；

・港股持倉市值/股票持倉市值≥20%。

其中，我們定義「固收+」基金為Wind投資分類下全部的二級債基、偏債混基、轉債基金，以及近八期權益倉位（股票+1/2轉債倉位）均值不超過40%的靈活配置基金，近八期有轉債倉位的一級債基。

圖表4：「固收+港股」策略產品定義

資料來源：Wind，中金公司研究部

規模數量：突破新高，在「固收+」基金中的市場份額大幅抬升

市場存量：規模與數量齊創新高。截至2024Q4，全市場共128只「固收+港股」策略產品，產品數量環比抬升18.5%，同比抬升50.6%，表明公募機構對於「固收+港股」策略的佈局熱度在近期有明顯抬升。截至2024Q4，「固收+港股」策略產品的合計管理規模為1,295億元，觸及歷史以來規模新高，環比增長25.4%，同比增長15.2%。

份額變化：在「固收+」基金中的份額佔比大幅抬升。事實上，「固收+港股」策略產品在「固收+」賽道中格外引人注目，我們觀察到，近期「固收+」基金整體規模有所壓降，截至2024Q4環比縮減4.4%，同比縮減16.1%，而「固收+港股」策略產品卻持續「吸金」。從市場份額來看，「固收+港股」策略產品在「固收+」基金中的數量佔比一路抬升，截至2024Q4已達到7.0%，而規模佔比也大幅抬升至8.5%附近。

圖表5：「固收+港股」策略產品規模與數量變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：「固收+港股」策略產品在「固收+」基金中的規模與數量佔比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

業績梳理：最近一年收益優勢突顯，年初至今九成產品實現正收益

近一年：業績優勢突出。在此前發佈的報告《固收類基金2025年展望：低利率時代下的兩種演繹與三條主線》中，我們曾觀察細分品類「固收+」策略在2024年的業績情況，其中，按產品中位數統計，「固收+港股」策略的年度收益居首（+7.95%），其次為「固收+紅利」策略（+7.29%）和「固收+價值」策略（+6.93%）。截至2025年1月末，「固收+港股」策略產品的近一年收益中位數抬升至9.36%，超過「固收+」基金同期的中位收益6.94%。

圖表7：「固收+」基金與「固收+港股」策略產品最近一年風險收益表現

注：1）數據統計區間為2024/2/1-2025/1/31；2）要求樣本基金2024Q4規模不低於1億元，非定期開放型基金，成立滿一年

資料來源：Wind，中金公司研究部

年初至今：收益優勢延續，九成產品實現正收益。隨着港股市場的持續走熱，「固收+港股」策略產品的收益優勢仍在延續，截至2025年2月27日，年初至今收益率中位數達到1.09%，超越「固收+」基金的中位收益0.42%。從正收益佔比來看，九十余隻樣本「固收+港股」策略產品（最新規模不低於1億元、非定開、成立滿一年）中，有九成以上實現年初至今正收益；而同期一千余隻樣本「固收+」基金的正收益佔比則僅有68%。

圖表8：「固收+」基金與「固收+港股」策略產品今年以來風險收益表現

注：1）數據統計區間為2025/1/1-2025/2/27；2）樣本基金與上圖保持一致，即要求2024Q4規模不低於1億元，非定期開放型基金，成立滿一年

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：細分賽道「固收+港股」策略產品最近一年業績表現Top5名單

注：1）資產配置和基金規模數據截至2024Q4，風險收益數據截至2025/1/31；2）剔除最新一期規模不超過1億元的產品，取細分賽道最近一年業績回報前五名；3）僅做客觀數據列示，不構成基金投資建議

資料來源：Wind，中金公司研究部

配置特徵：注重防禦與高股息，重倉互聯網龍頭

行業分佈：強調防禦性，以傳統周期和高分紅資產為主導

股票區域配置：「固收+」基金港股配置比例持續抬升。從持股區域分佈來看，「固收+」基金持倉港股比例整體上行，最近四期（2024Q1、2024H1、2024Q3、2024Q4）港股投資比例分別為7.8%、7.5%、9.6%、11.3%；「固收+港股」策略產品的最新一期港股持倉佔比則超過50%。

A股行業分佈：「固收+」基金持有電子及有色行業比例相對更高，而「固收+港股」策略產品傾向於通過港股端補足傳統周期和科技板塊持倉。以A股電子行業為例，「固收+」基金最近四期電子行業配置比例在7%-9%區間內，而「固收+港股」策略產品對於A股電子行業的配置比例則在2-5%附近。A股有色金屬行業同理，「固收+」基金最近四期的配置比例同樣分佈在7%-9%範圍內，而「固收+港股」策略產品的配置比例則均未超過5%。

圖表10：「固收+」基金持倉股票分佈（A股+港股）

注：1）取季度前十大重倉，半年度全持倉；2）截至2024Q4；3）取中信一級行業資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：「固收+港股」策略產品持倉股票分佈（A股+港股）

注：1）取季度前十大重倉，半年度全持倉；2）截至2024Q4；3）取中信一級行業資料來源：Wind，中金公司研究部

港股行業分佈：「固收+港股」策略產品偏好持有傳統周期和高分紅資產，重倉互聯網龍頭；而主動權益基金聚焦成長性，核心配置港股科技。我們觀察「固收+港股」策略產品與主動權益基金的港股行業持倉分佈，發現其配置主線呈現明顯差異。對於更加追求收益穩健性的「固收+港股」策略產品而言，傳統周期行業是重點配置方向，2024Q4前十大持倉中，港股石油石化（主要為中國海洋石油）、煤炭（主要為兗煤澳大利亞）、建築材料（主要為中國建材）的配置比例分別為12.9%、4.9%和4.6%；金融地產和高分紅的通信運營商為防禦性配置基石，2024Q4配置通信（主要為中國移動和中國聯通）、房地產行業（主要為中國海外發展）比例分別為12.6%、8.0%；此外，互聯網龍頭為補充持倉，傳媒行業（主要為騰訊控股）在2024Q4的配置比例為19.3%。相比之下，主動權益基金配置港股比例更偏成長性，截至2024Q4，傳媒行業（主要為騰訊控股）配置比例高達21.0%，電子行業（包括小米集團、中芯科技和舜宇光學科技）10.0%，社會服務（主要為美團）和汽車（主要為新能源汽車相關標的）行業分別佔比8.9%和7.3%。

圖表12：「固收+」基金持倉港股行業分佈

注：1）取季度前十大重倉，半年度全持倉；2）截至2024Q4；3）港股行業劃分取申萬一級行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：主動權益基金持倉港股行業分佈

注：1）取季度前十大重倉，半年度全持倉；2）截至2024Q4；3）港股行業劃分取申萬一級行業；4）主動權益基金 = 偏股混合型基金 + 普通股票型基金

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：「固收+港股」策略產品持倉港股行業分佈及重點持股概覽

注：1）取季度前十大重倉，半年度全持倉；2）截至2024Q4；3）港股行業劃分取申萬一級行業

資料來源：Wind，中金公司研究部

個股投向：持股集中度相對較高，重倉方向與主動權益基金差異較大

重倉個股：「固收+港股」策略產品與主動權益基金的港股重倉方向分化，持股集中度相對較高。與上一小節討論的港股行業分佈相適應，「固收+港股」策略產品的重倉個股同樣偏好傳統周期、高分紅資產、防禦性賽道以及互聯網龍頭公司，其中，整體法計算，2024Q4持有騰訊控股18.8%（傳媒行業總共持有19.3%），持有中國海洋石油11.9%（石油石化行業總共持有12.9%），持倉集中度明顯較高。同樣地，騰訊控股（19.6%）和中國海洋石油（5.5%）也位列主動權益基金2024Q4的前三大重倉股，此外，主動權益基金對於頭部互聯網企業的偏好程度明顯更高，整體超配美團（6.7%）、阿里巴巴（4.9%）和小米集團（4.5%）；新興消費領域也有較多持倉，整體超配泡泡瑪特（1.8%）、理想汽車（1.6%）、吉利汽車（1.5%）和小鵬汽車（1.2%）等。

增減方向：減持互聯網龍頭，增持高分紅資源品和低估值周期股。我們關注「固收+港股」策略產品2024Q4增持和減持比例最高的港股名單。其中，高分紅資源品和低估值周期股迎來增持，如中國海洋石油（+1.34pct）和中國宏橋（+1.04pct）；此外，有限參與成長股反彈，如小米集團（+1.82pct）和中芯科技（+0.75pct），這一趨勢與主動權益基金形成共識。在減持方向上，「固收+港股」策略產品對於騰訊控股（-2.62pct）的減持幅度明顯超過主動權益基金（-0.73pct），對高波資產的把控相對更加嚴格。

圖表15：「固收+港股」策略產品的重倉港股明細

注：1）截至2024Q4，取前十大重倉；2）港股行業劃分取申萬一級行業；3）2024Q4持倉市值佔比 = 2024Q4前十大重倉中持有該股票的市值之和 /   2024Q4前十大中披露的所有港股持倉市值之和

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：主動權益基金的重倉港股明細

注：1）截至2024Q4，取前十大重倉；2）港股行業劃分取申萬一級行業；3）主動權益基金 = 偏股混合型基金 + 普通股票型基金；4）2024Q4持倉市值佔比 = 2024Q4前十大重倉中持有該股票的市值之和 / 2024Q4前十大中披露的所有港股持倉市值之和

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：2024Q4主動權益基金與「固收+港股」策略產品集中增持/減持的港股明細

注：1）截至2024Q4，取前十大重倉；2）圖表中港股簡稱部分紅色加粗則表示股票被兩類產品共同大幅增持；藍色加粗則表示股票被兩類產品共同大幅減持

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=359285&entrance_source=ReportList

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=359590&entrance_source=ReportList

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=357447&entrance_source=ReportList

本文摘自：2025年2月28日已經發布的《「固收+」基金：向港股要收益》

胡驥聰 分析員 SAC 執證編號：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

李鈉平 分析員 SAC 執證編號：S0080524060014 SFC CE Ref：BVH005

劉均偉 分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365