中國互聯網數據中心：AI核心資產被低估

（來源：瑞銀全球研究）

王心怡

Sara Wang

瑞銀大中華電信行業分析師

在國產大模型的需求拉動下，中國互聯網數據中心（IDC）運營商的項目回報率和業績增速有望超過海外同業，但其估值仍大幅低於后者，預示着估值有上行空間。另外，UBS Evidence Lab的IDC監測數據顯示內蒙古或成為新的IDC中心。

DeepSeek大模型向業界證明了訓練和推理成本可以顯著降低。這將提振AI訓練和推理需求，第三方IDC運營商來自超大規模/零售/批發客户的需求都可能增加。

更多元化的客户結構意味着IDC運營商擁有更大議價能力，訂單量增長能有效轉化為收入增長（假設價格穩定或上揚），扭轉了2021-23年行業供應過剩期間，IDC運營商收入增速明顯低於數據中心上架容量增速的局面。

我們預測第三方IDC運營商的平均收入增速將從2023-24年的高個位數加速至2025-26年的10-20%，低於我們的行業上架容量增長預測約20%，因為租金較低的西北地區超大規模項目佔比可能上升。

需求：由於AI訓練/推理的成本效益明顯改善，超大規模雲廠商客户更有可能加大投資來優化其AI模型；

由於這類訂單規模龐大，我們的渠道調查顯示，位於低電價地區的大型IDC園區仍然極具吸引力，而且供應不足。中國華北地區（尤其是內蒙古）成為超大規模雲廠商的首選，UBS Evidence Lab的IDC監測數據顯示，由於電價低且綠色電力供應充足，當地的空置率低於中國其他地區；

這類項目的上架率通常會在幾個月內提高到90%以上；

一旦客户選定了園區，出於規模效應和成本效益考慮，他們可能會在該園區增加訂單，擴大容量。

需求：AI推理成本降低以及國產開源大模型的推出也會吸引更多傳統行業的公司利用AI來改善其業務或開發新用例，它們通常都是零售或批發客户；

儘管過去2-3年供應過剩的情況已大為好轉，但市場上存量設施仍較多，2024年全國上架率預計僅為60-70%。隨着零售或批發客户的AI需求持續攀升，我們預計上架率或將提高，帶動EBITDA利潤率穩中有升；

我們注意到IDC運營商還會幫助零售客户或非互聯網客户部署DeepSeek大模型，開闢另一項增值服務收入來源。

在前一輪雲周期中，數據中心需求基於雲提供商對終端客户需求的評估，屬於間接需求。而在當前AI周期中，一大部分推理和訓練訂單是供超大規模雲廠商客户自己使用，從而增強了數據中心訂單的確定性。

此外，考慮到美國GPU出口管制的不確定性，中國超大規模雲廠商可能進一步提前採購GPU，這將提高未來數據中心部署的確定性。

UBS Evidence Lab的全球數據中心地區敞口監測顯示截至2024年3季度，投運項目的總預測兆瓦數為23GW，若包括所有在建和規劃項目，則會提高37%至32GW（在建和規劃項目分別貢獻12%/25%）。假設平均交付期為2年，未來2年中國IDC總容量增速將達到高百分之十幾。假設上架率穩中有升，我們預測上架容量或將增長約20%。

按投運項目的容量排序，環京地區是最大的市場，這歸功於當地涼爽的氣候條件和綠色電力供應。

不過，若比較投運、在建和規劃項目的容量以及上架率，內蒙古和山西脫穎而出，這兩個地區的供需格局最有利（上架率高，在建或規劃項目數量不多），且適合建設超大規模項目。相比之下，內蒙古的優勢更突出，是平衡低電價和用户延時的理想之選。

按EBITDA/（淨負債+權益）計算，2023年中國IDC公司的平均回報率為13%，高於全球同業的9%。在AI相關需求的推動下，我們預測到2026年前者的回報率將升至15%。2024-26年中國IDC公司的EBITDA將年複合增長20%，高於11%的全球平均水平。

然而，中國IDC運營商基於市場預期的估值為17倍動態EV/EBITDA（處於歷史均值附近），低於全球同業的24倍（比歷史均值高出1個標準差）。我們認為投資者可能過於關注國內單位租金低於海外市場，而忽視了高效的供應鏈帶給中國公司的成本優勢。

鑑於行業供需格局明顯好轉、項目回報率企穩，我們認為中國IDC公司的估值有上行空間。

此外，中國政府鼓勵數據中心運營商發行REIT來盤活存量資產。這有助於減少因追求增長導致過度加槓桿的風險，也能為公司估值提供支撐。

*UBS Evidence Lab 是一個賣方專家團隊，工作範圍覆蓋眾多細分研究室，致力於提供深入洞察的數據集。每個月，專家會利用一系列工具和技術來收集、清洗和關聯數十億項數據，進而將其轉化為可用於投資研究的論據。從2014年起，瑞銀研究部分析師一直都得到UBS Evidence Lab的專業支持，並基於后者對公司、行業及市場熱點問題富於洞見的數據集，撰寫了數千篇特色鮮明的瑞銀研究報告。UBS Evidence Lab本身不提供投資建議或意見，僅為瑞銀研究部及其客户提供富於洞見的數據集以進行進一步分析。