【中泰軍工 | 公司深度】中航成飛：殲擊機核心資產，重視迭代發展、前瞻佈局、盈利彈性

殲擊機核心資產，重視迭代發展、前瞻佈局、盈利彈性

報告摘要

國內殲擊機核心主機廠，裝備放量提質增效業績高質量增長

公司作為我國殲擊機研發設計、生產製造、維修服務一體化基地，發展歷經兩個階段：1）產業鏈延伸，打造軍民智能測控龍頭（2002-2023）。前身中航電測上市以來全產業鏈佈局，形成航空軍品、傳感控制和智能交通三大核心業務。2）重組注入成飛集團，聚焦軍機整機主業（2023至今）。2025年1月，航空工業成飛成為全資子公司，新增航空裝備整機業務。交易后2023年公司營收/歸母淨利潤766.3/25.21億元（+10.7%/61.4%），得益於聚焦航空主業、新舊業務協同、產品結構升級，公司業績有望實現高質量增長。

廣內需空間：國內五代機增補需求確定，成飛受益於型號列裝及系列化發展

1）型號列裝：F-35項目自2019年全速生產以來已向本土交付700余架，至2030年美五代機佔比將達4成，目前我國五代機佔比為1.2%。殲-20作為我國戰略空軍發展重點有望持續放量。2）系列化發展：F-35 Block4引入75項升級提升綜合性能，殲-20S作為升級型號有望打開長期增長空間。未來伴隨自貢無人機基地投產，公司有望憑藉無人機技術儲備，構建殲-20與無人機協同作戰新體系。

長周期盈利：帶量採購、控價讓利以及改革增效，公司或實現利潤率的提升與周期性跨越

1）批量採購：F-35項目通過BB合同批量採購，採購端實現Lot11-14平均成本降低15%；供給端（主機廠）獲得按時交付率提升及長期確定性訂單。2）採購體系優化：低成本目標促使產業鏈價值向學習曲線及強議價能力更強、成本控制更優的主機廠傾斜。3）內部增效：洛馬公司通過人員結構調整、非核心資產剝離以及定價機制改革等增效手段，保證在軍費低增速時期盈利能力的穩中有升。目前成飛公司盈利能力處在主機廠平均水平，有望通過多方面內部改革持續挖掘盈利能力增長潛力。

可持續收益：成飛前瞻性佈局軍機維修及軍貿市場，遠期增長空間廣闊

1）航裝維修：F-35維護費用佔全生命周期70%以上，大修企業掌握其中70-80%技術狀態。航空工業長飛是多型有/無人機航修保障企業，目前三代機已上批量，四代機大修已着力開展，有望受益於長周期運維后市場。2）軍貿開拓：軍貿較內需業務提供更高利潤率，洛馬公司海外營收佔比長期維持35%左右。我國軍貿出口指標占全球比例於2023年達到8.4%創新高。成飛殲-7、梟龍及殲-10CE等軍貿機型已獲批量訂單，未來伴隨國內裝備競爭力提升、軍工央企積極推動裝備外貿發展，公司軍貿有望取得新突破。

盈利預測與投資建議

考慮資產重組后的合併報表，我們預計公司2024-2026年收入為784.78/816.58/866.48億元，歸母淨利潤為26.04/28.34/31.99億元，對應EPS分別為0.97/1.06/1.19元，對應PE分別為65/59/53X，PS分別為2.1/2.1/1.9，公司作為我國殲擊機研產修一體化基地，受益於先進軍機列裝與系列化發展、航修及軍貿景氣度提升。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：軍品訂單波動風險、研製產品轉批產不達預期風險、軍貿進展不及預期風險、業績預測和估值判斷不達預期風險、研報使用信息更新不及時風險。

內容目錄

正文

中航成飛：殲擊機核心主機廠，打通「內需-航修-軍貿」全價值鏈

戰略定位：聚焦殲擊機核心主業，背靠中航工業協同優勢明顯

航空工業成飛注入完成，成為我國重要殲擊機研製生產基地。公司發展歷程大致為：1）產業鏈延伸，打造軍民智能測控龍頭（2002-2023）。公司前身中航電測於2002年成立並於2010年在深交所掛牌上市。上市以來，公司先后收購上海耀華、石家莊華燕、漢中一零一等參控股子公司，形成航空軍品、傳感控制和智能交通三大核心業務。2）重組注入成飛集團，聚焦軍機整機主業（2023至今）。2023年1月，公司擬向航空工業集團發行股份購買其持有的航空工業成飛100%股權。2025年1月過户完成，航空工業成飛成為公司全資子公司，公司新增航空裝備整機及部附件研製生產業務。通過創新資源整合，公司聚焦軍機總裝及民機配套主業，構建涵蓋設計、生產、製造及維修服務在內的全產業鏈佈局。

公司業務涵蓋軍機整機制造維修、民機零部件配套及軍民兩用智能測控等業務。1）軍機整機業務方面，航空工業成飛是我國航空武器裝備研製生產和出口的主要基地，先后研製生產了殲-5、殲-7、梟龍、殲教-9、殲-10、殲-20等有人機，以及翼龍系列、靶機系列等無人機。航空工業貴飛是我國重要的教練機生產基地，現有主要航空產品為山鷹系列高級教練機、FTC-2000G多用途飛機、多個型號無人機和高端航空裝備大部件；航空工業長飛是航空工業集團所屬的綜合性航空維修企業，主營三四代戰機大修保障、戰場搶修保障和各型飛機機載設備修理任務，也是我國主要的軍貿航空裝備大修基地；2）民機零部件配套方面，成飛民機是國內唯一的大飛機機頭（C919、C929、AG600、ARJ21等）專業化研製基地，同時是國外B787方向舵等8個國際民機項目的全球唯一供應商，產品覆蓋了國內外單、雙通道主流機型；3）軍民智能測控產品方面，中航電測聚焦智能測控領域，是國內提供軍民兩用智能測控產品及系統解決方案的骨干企業。

公司背靠中航工業集團，充分發揮資源共享、技術創新和市場開拓等協同優勢。中航工業集團作為公司控股股東及實控人，截至2025年1月直接持有公司78.07%股份。公司旗下5家控股子公司，包含航空工業成飛、中航電測、石家莊華燕、漢中一零一、上海耀華。公司作為中航工業集團旗下的核心主機單位，與集團在技術創新、供應鏈配套和銷售渠道等多方面資源共享，有助於實現在產品研發、生產製造和市場銷售等環節的高效運作。

經營分析：主業轉型經營能力改善，主戰裝備放量業績持續兑現

殲-20等主戰裝備放量列裝以來，航空工業成飛在聚焦航空主業、完善科技創新體系、深化國企改革方面取得卓越成效。

1）聚焦航空主業方面：①主戰裝備生產列裝全面提速：2018年，殲-20開始列裝空軍作戰部隊，向全面形成作戰能力邁出重要一步。2021年，航空工業成飛持續推動梟龍項目對巴合作，2022年向巴基斯坦空軍交付首批6架殲10CE戰鬥機。②裝備維修保障能力快速提升：航空工業長飛持續推動提升有人、無人機維修能力，逐步向「維修+服務保障+加改裝+修理建線」新模式發展，2021年大修項目取得較大突破，國外市場整機維修任務持續增長，軍機維修產業不斷做優做強做大。③民機大部件產量穩步提升：2021年，成飛民機交付各型機機頭50余架份，實現C929機頭全球首家首個組件開鉚、C919機頭批產首架交付，ARJ21第100架機頭交付，全面完成MA700、AG600、A320等機型的年度研製交付任務。2022年，成飛民機完成A350-1000下垂板、B777客改貨套件首架試製交付，國內民機機頭及航空大部件專業化供應商地位進一步夯實。④無人機產業化取得新進展：2024年5月，中航工業集團與四川省自貢市委市政府合作推進的成飛自貢無人機產業基地正式投產，目前，中航無人機在自貢基地總裝試驗脈動式生產線，可滿足年產200架機生產任務。

2）完善科技創新體系方面：2020年，成飛與成都市青羊區政府聯合共建成飛•青羊創新中心，創新中心內設航空製造協同創新平臺、軍工資源共享平臺、成果技術轉化平臺、公共服務平臺、協同展示平臺、開放性智能製造研發平臺、試製平臺等七大功能平臺；同年，四川省航空複合材料構件制獲批造工程技術研究中心獲批成立；2022年，航空工業成飛新增四川省航空增材製造工程技術研究中心等3個省級創新平臺。

3）深化國企改革方面：2020年，航空工業成飛全面完成廠辦大集體改革和退休人員社會化管理，實現成飛醫院資產劃轉和管理職能移交；2022年，全面完成國企改革三年行動任務、獲評2022年度「科改示範企業」標杆。2024年6月，成飛在國資委「科改企業」考覈中，獲評最高等級「標杆」，是集團唯一獲得科改示範「標杆」等級的企業。

2020-2023年航空工業成飛營收及歸母淨利潤CAGR分別為21%及19%。「十四五」以來，伴隨主戰裝備放量以及公司積極提質增效，2020-2023年，航空工業成飛營收自422.4億元增長至749.7億元，CAGR為21%；歸母淨利潤自14.3億元增長至24.2億元，CAGR為19%。2024年，中航工業成飛高質量完成年度科研生產任務，超額完成軍機轉場任務，連續6年達成「2323」均衡生產高級目標。

伴隨主營業務轉型升級，公司新舊業務將實現協同、持續經營能力將大幅增強、貴飛產品結構升級、業績釋放得到保障。

1） 新舊業務協同：交易前，公司主營業務為軍民智能測控產品。2020-2023年，公司營收由17.6億元下降至16.8億元，歸母淨利潤由2.6億元下降至1.0億元。近年業績承壓原因有：1）2022年受乘用車檢測行業政策調整影響，車檢業務需求及收入大幅下降；2）2023年至2024H1受行業政策及軍品價格政策調整影響，航空軍品業務受到較大沖擊；另因國際及國內市場需求不足，傳感控制等業務業績不達預期。

本次交易后，新增航空裝備整機及部附件研製生產業務。中航電測將依託成飛集團，進一步將現有軍用智能測控產品應用到主機廠配套服務，構建適應全機型、多領域應用的智能測控解決方案。同時，公司將充分藉助成飛集團的場景和數據，進一步突破現有工業軟件業務在多軍種市場的應用，打造新經濟增長點。

2）持續經營能力增強：根據重組方案，航空工業成飛注入后，2022/2023年公司營業收入由交易前的19.1/16.8億元增至交易后的691.9/766.3億元；歸母淨利潤由交易前的1.9/1.0億元增至交易后的15.1/25.2億元；加權ROE由交易前的8.72%/4.20%增至交易后的12.45%/18.64%。公司歸母淨資產及淨利潤規模顯著增加，每股收益及淨資產收益率提升。

3）貴飛產品結構升級，業績包袱逐步消化：2021年成飛控股貴飛后，目前貴飛已成為成飛多型航空裝備后機身、機翼等核心零部件的唯一外部供應商，一般航空裝備后機身、機翼等零部件佔大部件製造總工作量比例約30-40%。貴飛在成飛的支持下優化產品結構、收縮原傳統產品生產線，持續加強能力建設投入。2022年及2023年，貴飛在固定資產條件建設方面共計投入2.66億元，新增設備1800余台/套，逐步形成承接新產品的能力，截至2023年12月末，航空工業貴飛在手訂單中新產品佔比已提升至38.8%，產品結構已逐步優化，隨着新產品佔比逐步提升及能力轉型升級逐步完成，航空工業貴飛的銷售業績及產品交付能力將逐步提升。2022-2023年，貴飛營收由19.4億元下降至17.6億元，淨利潤由-7.0億元減虧至-3.1億元，主要系產品結構改善過程中，新產品收入規模較小以及固定成本費用較高導致。未來伴隨新產品導入、低效無效資產剝離、成本費用管控加強，貴飛淨利潤有望持續扭虧，有望於2027年實現盈利。

4）業績承諾安排：根據重組方案，航空工業集團針對本次重組做出創新性業績承諾，對於不同類別資產，分別設定了基於淨利潤和收入的業績承諾方案。2024-2026年，標的資產1（成飛航產）淨利潤分別不低於1630.41萬元、1699.06萬元、1713.21萬元，標的資產2（成飛母公司、貴飛、長飛、成飛民機）的營業收入分別不低於660.86億元、699.7億元、749.4億元。

廣內需空間：對標海外，我國五代機規模仍有較大提升空間

對標海外：軍備長期投入需求確定，美空軍五代機佔比持續提升

我國軍費/一般政府開支水平仍與軍事強國存在差距。根據SIPRI，2013-2023年十年間，我國軍費由1641億美元增長至2964億美元，軍費/一般政府開支水平維持在5%上下。2022年以來，受新一輪地緣政治影響，全球軍工開支進入上升周期，2023年美國軍費/一般政府開支水平為16.1%、俄羅斯軍費/一般政府開支水平為9.1%，與全球主要國家存在較大的差距，我國國防實力與經濟實力尚且不匹配。

先進技術與作戰需求的耦合是戰鬥機迭代驅動力，四代機強調性能與規模並重。戰鬥機作為空中對抗的主要平臺，是各國先進軍用航空技術的集中體現。第一代戰機的誕生源於噴氣動力的突破；跨聲速面積律、大后掠/三角翼佈局、薄翼型、加力渦噴發動機等一系列技術的突破，為二代機提供研製基礎；三代機源於混合流行佈局、加力渦扇發動機、電傳飛控、綜合化航電等技術的應用；四代機誕生於複雜戰場電磁環境和各國逐漸全面的地面防空體系，以隱身、超視距、高機動性和超音速巡航構建了信息空戰時代的制勝能力，實現了在物理域和信息域的全面升級。此外，中遠距離區域控制和綿長國境線的防禦要求對戰機規模提出更高要求。根據孫聰《從空戰制勝機理演變看未來戰鬥機發展趨勢》，當雙方戰鬥機處於同代對抗時，數量優勢對交戰級空戰影響較為明顯：當SU-27與F-15C的參戰架數比達到2:1時，雙方空戰損失比出現拐點並迅速上升。

過去十五年美空軍預算整體削減，但五代機佔比有所提升。截止2019財年，美國空軍擁有55個戰鬥機中隊，約為其1989年戰鬥機部隊的一半，從2010年開始，美軍殲擊機總數量維持在2000架左右，然而F-22、F35等先進五代機的比例持續提升。過去十年美國空軍殲擊機數量並未出現較大波動，但在役殲擊機的平均服役年齡不斷攀升已接近30年。主要原因是自冷戰后美國空軍預算的整體削減，2001年空軍預算顯著增加，主要用於支持反恐行動的裝備而非新式作戰飛機和新一代武器裝備的研製；2019年起採購撥款呈現下降趨勢；美國空軍2025財年預算提案計劃以59億美元購買42架F-35A戰機，以18億美元購買18架F-15EX戰機，將比空軍最初預計購買的48架和24架戰機有所減少。

2030年美國殲擊機總量或近2200架，五代機佔比提升至4成。未來五年，美軍或將加快採購F-35和第五代戰機的部署，減少與其他新空軍武器系統（包括B-21）計劃的重疊。伴隨F-35的採購量的增加，空軍計劃在2030年將A-10減少至208架；F-15C/D最早可能在2025年退役；F-35在2030財年將達到911架，佔比達四成。F-35可以幫助填補因F-15C/D戰鬥機退役而造成的空軍空中優勢力量的空白。同時，未來的制空能力系列應包括多任務PCA/PEA飛機，確保空軍能夠達到支持聯合部隊對抗大國侵略作戰所需的空中優勢程度。

主戰裝備：國內增補迭代空間廣闊，殲-20具備列裝及系列化潛力

洛馬F-35項目自2019年全速生產以來，已向本土交付700逾架。洛克希德·馬丁公司的F-35 Lightning II是美國單座、單引擎、超音速隱形多用途戰鬥機，專為空中優勢和打擊任務而設計，還具有電子戰和情報、監視和偵察能力。洛馬公司是F-35的主要承包商，主要合作伙伴是諾斯羅普·格魯曼公司和BAE系統公司。該飛機有三個主要型號：常規起降(CTOL)F-35A、短距起飛和垂直降落(STOVL)F-35B和艦載型號(CV)彈射輔助起飛但攔阻回收(CATOBAR)F-35C。2015年起F-35B/A/C相繼服役，2019年起開始滿負荷生產。截至2023年，洛馬向全球共交付F-35系列1115架，其中向本土交付734架。

殲-20是我國第五代隱形制空戰鬥機，具備高隱身性、高態勢感知、高機動性等能力。殲-20是我國最新一代雙發重型隱形戰鬥機，在態勢感知、信息對抗、協同作戰等多方面取得了突破，是中國空軍戰略打擊能力和空中優勢能力的重要支撐。航空工業成飛負責包括總裝在內的大部分製造工作。2011年1月首飛成功；2018年列裝空軍作戰部隊；2021年雙機飛行展示的殲-20用上「中國心」；2023年首次展示四機對衝。

相比美俄，我國殲擊機數量存在缺口，且五代戰機增補空間較大。根據《World air force 2025》，從數量上來看，目前美軍戰鬥機保有量達到2679架，俄羅斯戰鬥機保有量為1522架，中國擁有1583架各類型戰鬥機，僅為美國戰鬥機保有量的60%，總體數量上存在較大差距，未來增補空間較大；從結構上來看，美國/俄羅斯目前保有的五代戰鬥機數量分別為587/24架，佔比分別為22%/2%；我國目前保有的五代機數量為19架，佔比為1.2%，我國在先進戰機數量上仍有較大提升空間，以殲-20系列為代表的五代隱身戰鬥機將成為我國戰略空軍發展重點。

軍機升級改造是保持戰力的必由之路，提升綜合性能是重中之重。現代先進軍用飛機的設計製造和服役周期較長，各類機載設備、武器等技術和裝備領域實現大幅度的性能提升。戰機常規改進方向包括：1）氣動外形做局部改進：①爲了裝配更大推力的發動機，改為採用進氣流量更大的進氣道；②爲了擴展觀測和瞄準能力，在機身上安裝光學窗口；③隱身飛機根據電磁信號特徵測試的結果，進行局部外形的切尖/拉直等調整。2）提升綜合性能：①在最初的機體平臺設計工作中，重視后續改進工作的便利性。如在機身內部空間的保留和分佈，液氣電力管道線纜的接口布置、熱管理等方面預留了大量改裝余地；對各類機載設備採用標準化、模塊化的設計；②電子戰節點與無人僚機指揮平臺，先進戰機平臺將通過偵察、通信、干擾、任務計算能力的大幅度強化，增加並強化信息偵察分發、戰術指揮功能。以F-35為例，爲了使F-35在未來幾十年保持可先進可用，F-35的第四批次採購Block4引入超過75項重大升級，包括增加有效載荷能力、先進電子戰能力和目標識別能力。技術更新3(TR-3)是Block4升級的核心，它引入了開放式任務系統架構、計算能力顯著提高的下一代集成處理器、增強的全景駕駛艙顯示器和擴展的內存，這些升級提供的計算能力比之前的配置高出25倍。受供應鏈中斷和測試時間延長等因素影響，配備TR-3的F-35於2024年7月恢復交付。

通過升級與優化，殲-20系列戰力步步躍升，殲-20S有望打開長期增長空間。1）2021年的第十三屆中國航展上，殲-20首次對外公開展示推力更大，推重比更高的國產發動機。除此之外，機體結構、機尾噴口等處的細微變化，也提升了殲-20雷達隱身能力和超聲速飛行能力。2）2022年第十四屆中國航展上，殲-20總設計師楊偉也表示，殲20隨着發展會不斷完善改進，有1.0、2.0、3.0等多個版本。未來，殲-20還要融入體系化作戰。3）2024年第十五屆中國航展上，殲-20S戰鬥機亮相，殲-20S是中國航空工業集團自主研製的新一代中遠程、重型、雙座、多用途隱身戰鬥機，其具有優異的中遠程制空作戰能力和對地、對海精確打擊能力；具有突出的態勢感知、電子干擾和戰術指揮控制能力；具有有人/無人機協同作戰能力。

跨代發展：空戰體系向認知機動演進，成飛引領有/無人協同新範式

空戰體系經歷能量和信息機動制勝時代，進入認知機動制勝時代。20世紀60年代，美國飛行員約翰·博伊德提出OODA（Observe, Orient, Decision, Act）環來描述空戰過程，通過能量機動性（EM）描述飛機的機動能力，指導飛行員提高格鬥技能、把握格鬥策略，深深影響三代機的設計。2017年OODA2.0概念被提出，提出信息權（IP）和信息機動性（IM），重點在於增強自身的信息獲取能力，包括裝配有源相控陣雷達、光電瞄準系統、分佈式孔徑系統、電子支援系統等機載傳感器等。隨着深度學習、強化學習等AI技術的發展，OODA3.0在信息化基礎上引入相應的智能體（Agent）族以提高OODA環的準確性、敏感性和快速性。人工智能在空戰中提供基本認知，提出供選擇的作戰方案，飛行員從更高層次完成博弈決策。

「有人機+忠誠僚機」協同作戰是未來空戰有效手段。2016年，美國空軍正式對外發布公開版《空中優勢2030飛行規劃》，明確提出面向2030年后威脅環境，美國空軍需要迅速構建新一代空戰系統和空優戰鬥機PCA。其核心理念是：以PCA為核心節點，通過將少量的PCA等高端平臺和大量的低成本、可消耗、模塊化、強自主的無人僚機/巡飛器等相組合，構建原生空戰系統。目前，美軍已針對五代機與無人機協同作戰的多個戰法開展了探索，其中「有人機+忠誠僚機」協同的作戰優勢尤為明顯，忠誠僚機可以作為兵器的倍增器，增大探測作用距離、攜帶反輻射武器攻擊、發射高功率微波脈衝、對敵防空系統實施電磁攻擊、引導敵方雷達開機等，戰術戰法靈活多樣，未來美軍很可能會依託「忠誠僚機」實施嵌套式、組合式打擊。

成飛自貢無人機產業基地正式投產，公司有望憑藉在無人機研製生產的技術經驗，構建殲-20與無人機協同作戰新體系。根據央視軍事頻道《軍事科技》欄目，展示了由五代機充當長機指揮控制隱身無人機編隊執行打擊任務的新戰法，對此央視配發了殲-20控制3架隱身無人機的動畫鏡頭。2021年4月，航空工業成飛與自貢市人民政府簽訂《成飛自貢無人機產業基地項目投資建設合作協議》，打造國內最大無人機產業基地，「構建無人機全產業鏈」，項目建成后將年產100架以上大型無人機、年產值將達100億元以上。2024年4月，成飛自貢無人機產業基地投產。航空工業成飛有望憑藉其在高速察打一體無人機的技術優勢，前瞻佈局殲-20與無人機協同作戰新體系。

長周期盈利：以價換利與國企改革下的利潤率提升與周期性跨越

批量採購：F-35帶量採購下的規模經濟，主機廠利潤率的周期性跨越

美國防部通過以F-35項目為代表的軍品批量採購，採購端實現成本節省，供給端（主機廠）實現規模經濟效應、按時交付率的提升以及盈利能力的周期性跨越。

1）帶量採購：美國防部現行的採購合同機制主要有年度合同、多年採購（Multiyear Procurement，MYP）合同和批量採購合同（Block Buy Contracting，BBC）三種。大多數採購項目使用傳統的全額撥款和年度合同的組合；部分項目（特別是海軍造艦項目）會使用增量撥款方式；部分選定項目會使用多年採購合同方式。以F-35項目為例，美國國防部通過以2018-2020三個財年Block Buy（批量購買合同，允許國防部使用一份合同來採購一年以上的特定類型的物品，而無需在第一年后每年行使合同選擇權）的方式取代原有的第12-14三個批次F-35的採購，各批次飛機數量分別為149架、160架和169架。

2）採購端實現採購成本的節省：本次BB合同共計478架F-35各型號飛機，總價值約340億美元，該協議使第13批次的F-35A成本降至8000萬美元，比最初計劃提前一年。第11批次的每架飛機成本為8920萬美元。根據時任美國國防部負責採購的副部長埃倫·洛德，該協議使第11批到第12批F-35A的成本節省了約8.8%，同時第11批到第14批的所有型號的成本平均降低了15%。

3）供給端（主機廠）實現按時交付率的提升以及盈利能力的周期性跨越：對於批量裝備採取一次簽約、分批交付、階梯降價形式採購，規模效應和學習效應共同作用以實現降本增效。1）學習效應帶來的裝配及交付效率提升。以F-35為例，當總產量由45架提升至90架時，每架飛機裝配工時已降低到約70000小時，平均裝配工時下降22%左右。2017-2021年，F-35按時交付率顯著提升。2）以未來確定性訂單換取長期持續盈利的可能性。以量換價帶來的短期盈利能力承壓，倒逼供應鏈降本增效，以未來確定性訂單換取長期持續性發展，通用動力和洛馬憑藉核潛艇及飛機項目的多年/批量合同獲得長期穩定利潤率水平。

控價讓利：採購體系強調高質量低成本，價值鏈向下遊轉移

低成本、高質量、可持續是裝備建設發展的必由之路。2021年8月，陸軍裝備部發布的《關於加快推動陸軍裝備高質量高效益高速度低成本發展的倡議書》提出「大力推開原材料競價採購、分系統競爭擇優、大批量階梯降價」。2025年2月，新修訂的《軍隊裝備科研條例》發佈，強調「適應創新構建新時代武器裝備現代化管理體系要求，鮮明立起高質量、高效益、低成本、可持續發展新理念」。裝備採購體系優化核心是在保證裝備性能、可靠性和技術先進性的前提下，通過優化管理、技術創新和資源整合來降低全生命周期成本。

大批量、高質量與低成本結合，產業鏈價值向下遊轉移。階梯降價強調在歷史訂價和大批採購基礎上，讓產品價格迴歸合理區間，推動買賣雙方獲得良性經營效益。上游/分系統產品因具有批量訂購、分期交付和狀態固化等特點，毛利率自2021年起呈現下滑趨勢。低成本目標促使產業鏈價值向學習曲線及強議價能力更強、成本控制更優的主機廠傾斜，表現出更堅韌的盈利能力。

航空工業成飛作為國內航空裝備核心主機單位，積極落實航空武器裝備低成本可持續發展方案實施。1）根據中航工業成飛公眾號2021年1月文章《【殲20飛機首飛十周年】以自主創新開啟高質量發展新篇章》，提出「堅持創新驅動…要以專業化變革為契機，潛心做好拆分、整合工作，實現流程的精益再造，全面提升快速研製與優質、準時、低成本的批產能力。」 2）2023年6月，航空工業召開「高質量低成本可持續發展」經營工作會，會議提出「加強航空裝備全壽命周期成本管控…做好全壽命周期成本管控…持續推進批生產階段成本…管控探索維修保障經濟性設計與管理。3）根據中航工業公眾號2023年6月文章，在集團黨組發佈「低成本30條」決定后，成飛黨委一方面研究制定了《成飛關於落實航空武器裝備低成本可持續發展黨組決定的實施方案》，另一方面堅持黨建工作同研究同部署，組織制定《黨建與低成本可持續重大部署「雙融雙促」工作計劃》，策劃發佈低成本先進文化力行動指南等20個標準計劃項、30項黨建雙融雙促具體工作。

改革增效：洛馬公司利潤率穿越軍費周期，公司盈利能力彈性有望釋放

洛克希德·馬丁是美國航空航天與國防制造商，全球軍工龍頭之一。四大主營業務分別為航空、導彈和火控、旋翼和任務系統、航天系統。F-35 項目作為洛馬公司收入佔比最大的項目，佔2024年公司營業收入的26%，佔航空業務營收的 65%。洛馬航空業務與航空工業成飛業務類似，其代表型號F-35系列已具備多年國內列裝和國外軍貿經驗，且公司內部提質增效成效顯著，將洛馬公司作為對標公司具備一定借鑑意義。

洛馬公司通過人員結構調整、非核心資產剝離以及定價機制改革等提質增效手段，保證其在美國軍費低增速時期，仍保持盈利能力的穩中有升。2008年后，美國軍費支出增速持續下降至2012年負增速，並於2016年后逐步轉正，2008-2023年軍費支出CAGR僅為2.2%。由於軍工企業景氣度與軍費增速高度正相關，故低增速時期仍保證盈利能力的穩定，對國防承包商在提質增效方面提出更高要求。期間洛馬公司通過以下三項舉措保證其長周期盈利。

1）人員結構調整。2008-2016年，美國軍費支出增速持續下降並逐步負增長，軍費支出進入緊縮期，期間洛馬公司積極進行調整人員結構，員工人數由14.6萬人下降至2016年的9.7萬人，但人均創利從2.2萬美元增長至5.5萬美元。在2017-2023年軍費支出增速恢復期，洛馬公司員工數量僅由10萬人增長至12.2萬人，但人均創利從2.0萬美元增長至5.7萬美元，洛馬公司通過人員調整，在軍費低增速時期實現人均創利的穩步提升。

2）剝離非核心資產。2016年，洛馬公司完成IS&GS (information systems & global solutions)業務部門的剝離；2019年，洛馬能源公司出售DES (Distributed Energy Solutions, 公用事業分佈式能源服務)，非核心資產業務的剝離使公司更專注於航空航天等國防領域的核心業務。

3）成本加成合同佔比下降。2008年至今，洛馬公司與國防部簽訂的合同類型以固定價格合同（Fixed-price）和成本加成合同（Cost-reimbursable）為主。后者加成方式一般分為兩種：一是成本加獎勵費/激勵費，佔絕大部分；二是成本加固定費用合同，與國內裝備定價規則接近。2008-2023年，后洛馬公司成本加成合同收入佔比由60%逐步降低至41%，成本加成合同佔比下降或固定價格合同比例的提升，有利於調動洛馬公司裝備研發生產的降本積極性，保證其利潤率的穩中有升。

國資委推動央企控股上市公司高質量發展，2025年國企考覈指標仍圍繞「一利五率」開展。2022年5月，國務院國資委制定印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，對提高央企控股上市公司質量工作作出部署，具體內容包括：1）上市公司發展質量納入央企負責人考覈，打造一批覈心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司；培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司；2）按照「做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批」的總體思路，促進上市平臺完善產業佈局、提升資產質量和運營效率。2024年12月，國務院國資委召開中央企業負責人會議，會議指出2025年「一利五率」經營指標體系總體穩定、個別優化，「一利」仍為利潤總額，用「營業收現率」替換「營業現金比率」，總要求是「一增一穩四提升」，即利潤總額穩定增長，資產負債率保持總體穩定，淨資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業收現率同比提升。

航空工業成飛上市后，有望通過業務、人員及資產整合，以及內部激勵等多方面改革措施，提升上市公司整體經營業績和盈利能力。對標中航工業集團內其他航空主機廠，公司毛利率及淨利率處在平均水平，公司作為國內戰鬥機核心主機廠之一，有望通過內部積極提質增效，挖掘盈利能力增長潛力。

可持續收益：遠期維修與軍貿空間下的前瞻性佈局與護城河塑造

航裝維修：運維后市場空間廣闊，長飛是成飛產業鏈重要一環

以加拿大F-35戰鬥機為例，維護費用佔全生命周期費用70%以上。2023年1月，加拿大與美洛馬公司和普惠公司達成協議，以198億美元的總購置成本購買88架F-35戰鬥機，全生命周期成本（從初始項目開發到使用壽命結束時處置）總計約為740億美元，其中運維周期約為36年，運維費用達538億美元，佔全壽命周期的70%以上。

 我國航空裝備維修保障作業實行三級維修體制，大修企業掌握70-80%技術狀態。一級 (基層級) 維修是指航空兵團機務大隊所進行的維修。主要承擔飛機的日常維護保養, 飛機機務準備等任務。二級 (中繼級) 維修是指部隊修理廠所進行的維修。主要承擔飛機的定期檢修、小修、中修、損傷飛機的修理, 機載設備、機件的修理, 無損檢測、油液分析和部分零備件的製作, 飛機的改裝以及戰時飛機搶修等任務。三級 (基地級) 維修是指航空修理工廠所進行的維修, 主要承擔航空裝備的大修和複雜的改裝, 部分零備件製作, 平時、戰時搶修支援和技術支援等任務。一代飛機設計製造出來后，大約要經過三四次大修，使用過程中70%—80%的技術狀態由大修企業掌握。

航空工業長飛是我國中南和西南地區唯一能同時進行殲強機、教練機、直升機、轟炸機、無人機和外貿機航修及服務保障企業，也是成飛產業集團全價值鏈中重要一環。航空工業長飛始建於1960年，原名中國人民解放軍第五七一二工廠，是中航工業集團綜合性航空維修企業，2002年由空軍裝備部移交至航空工業集團，2017年加入成飛產業集團。2022年6月，長飛公司飛機維修保障基地一期設計施工總承包項目正式開工建設，該項目建成后將極大提高航空工業長飛的飛機維修保障能力。近年長飛公司在多方面做出卓越成果：1）滿足產品轉型升級的需要。長飛形成了有人機、無人機，固定翼、旋翼，殲擊機、轟炸機等飛機一體化服務保障能力。目前長飛三代機已上批量，四代機大修也已着力開展，有望受益於長周期運維后市場。2）維修質量與周期得到有效管控和提升。主要機型在廠周期縮短30%以上，接機周期由2018年平均20—45天，到2021年平均16—35天，基本達到國內同類先進企業水平。3）維修成本精準控制，經濟效益明顯提高。單機成本同比明顯下降，僅大件成本控制單機就可減少材料成本支出700萬元以上，經濟效益較未開展單機技術狀態管理的2018年營業收入增長35.5%；利潤增長33.3%；全員勞動生產率增長47.6%。

軍貿開拓：定價機制突破與國內軍貿崛起，殲-10CE實現成飛外貿型號接力

軍貿有望突破國內軍品定價瓶頸，較內需業務提供更高利潤率，實現長期可持續收益。軍貿產品價格普遍高於內需產品，突破國內現有軍機定價機制的限制的同時帶來較大規模效應，為主機廠帶來更大的利潤空間。以洛馬公司為例，2017-2023年的航空業務中，海外營收由73億美元增長至90億美元，海外營收佔比長期維持35%上下。

中國軍貿出口指標占全球的比例快速提升，多款高性價比成為國際軍貿市場的暢銷產品。根據SIPRI發佈的國家軍貿出口指標TIV（衡量主要常規武器的國際轉讓量），我國軍貿出口指標占全球比例自2006年起持續震盪上行， 2023年達到8.4%並創下新高。未來伴隨國內武器裝備出口競爭力提升、軍工央企積極推動裝備外貿以及國際形勢變化，國內軍貿核心競爭力有望進一步提升。

從殲-7、梟龍到殲10-CE，軍貿有望成為成飛第二增長曲線。1）上世紀80年代起，殲擊-7系列成為國際軍貿突破口，成飛陸續實現二代到三代半戰機的出口。巴基斯坦是我國航空軍貿產品的傳統客户與重要合作方，曾裝備過殲6、殲7、強5等中國戰機。2022年，首批6架殲-10CE正式交付巴基斯坦空軍，成為繼K8、「梟龍」后，中巴兩國在航空防務領域合作的嶄新篇章。2）集團對主機廠軍貿工作作出部署，相關單位做出規劃。2023年7月，航空工業黨組召開「高質量發展」推進會暨2023年度軍貿工作會議。郝照平要求，集中優勢力量搶抓機遇，「十四五」末取得重大突破，將集團公司軍貿送上發展的快車道，不斷推動集團公司軍貿做大做強。軍貿發展委員會辦公室報告了集團公司軍貿專項行動三年重點任務，中航技、成飛、西飛產業集團、沈飛、洪都、哈飛、昌飛七家單位分別就落實集團公司加快軍貿發展的黨組決定和行動綱要等戰略部署、市場營銷和產品培育規劃做了專題匯報。

盈利預測與投資建議

盈利預測

軍機整機業務：公司作為我國殲擊機核心主機單位，短期看，受益於國內戰略空軍建設需求，成飛公司拳頭產品殲-20有望成為國內五代機增補主力型號，同時其具備系列化發展潛力，相關收入有望持續增長，盈利能力伴隨生產熟練度提升及規模效應顯現有望逐步提升。同時，伴隨貴飛公司產品結構逐步改善以及新產品銷售規模逐步提升，貴飛公司有望持續扭虧轉盈。長期看，航空工業長飛作為成飛價值鏈中航修企業，積極進行飛機維修保障能力提升，目前三代機已上批量，四代機大修也已着力開展，未來有望受益於長周期運維后市場；成飛的殲-7、梟龍和殲-10CE實現了從二代到三代半型號的出口任務，未來軍貿有望成為成飛第二增長曲線。我們預計2025-2026年軍機整機業務收入增速分別為4.03%、5.92%，2024-2026年毛利率分別為7.8%、7.9%、8.1%。

智能測控業務：2023年至今，公司智能測控業務受下游需求及軍品價格政策調整影響，業績短期承壓。未來中航電測有望依託成飛集團，將現有軍用智能測控產品應用到主機廠配套服務，同時進一步突破現有工業軟件業務在多軍種市場的應用，打造新經濟增長點。同時公司積極培育機器人、消費電子等新型產業，受益於客户拓展及新品批量生產, 未來兩年收入增速有望轉正。我們預計2024-2026年智能測控業務收入增速分別為-5.00%、5.00%、15.00%，毛利率分別為36.0%、35.5%、35.0%。

投資建議

考慮資產重組后的合併報表，我們預計公司2024-2026年收入為784.78/816.58/866.48億元，歸母淨利潤為26.04/28.34/31.99億元，對應EPS分別為0.97/1.06/1.19元，對應PE分別為65/59/53X，PS分別為2.1/2.1/1.9，公司作為我國殲擊機研產修一體化基地，受益於先進軍機列裝與系列化發展、航修及軍貿景氣度提升。首次覆蓋，給予「買入」評級。

中航成飛作為我國殲擊機研發設計、生產製造、維修服務一體化基地，主營業務包括軍機整機及智能測控業務。我們選取中航沈飛（戰鬥機主機廠）、中航西飛（運輸機及轟炸機主機廠）、航發動力（軍用航發主機廠）、洪都航空（教練機&導彈總裝單位）、內蒙一.機（陸軍裝備總裝單位）作為可比公司，公司市銷率水存在一定低估。公司作為殲擊機龍頭，主力產品具備長期列裝及系列化發展潛力，同時擁有較為齊全產品譜系及較高技術壁壘，且享有較大航修和軍貿市場空間，伴隨規模效應釋放，盈利能力有望持續提升。

風險提示

軍品訂單波動風險。軍品交付除受到合同條款的約束之外，還會受軍方戰略部署、軍事需要及內部採購計劃的多重影響，可能會出現訂單突發性增加、訂單減少或延迟等變動情況，使得業績在年度之間呈現波動性。

研製產品轉批產不達預期風險。軍機研製過程難度高、周期長、投入大，新材料、新工藝及新技術的引入伴隨較高不確定性。同時研製產品轉批產進度不僅取決於公司自身研製進展，亦取決於客户裝備列裝計劃，或面臨較大不確定性。

軍貿進展不及預期風險。軍貿活動或由於國際政治形勢變化、軍事戰略調整、市場需求波動等因素，導致訂單數量、交付進度或經濟效益未達預期目標，進而帶來經濟損失和信譽風險。

業績預測和估值判斷不達預期風險、研報使用信息更新不及時風險。

注：文中報告節選自中泰證券研究所以公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《中航成飛（302132.SZ）：殲擊機核心資產，重視迭代發展、前瞻佈局、盈利彈性》

對外發布時間：20250301

報告發布機構：中泰證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

陳鼎如 SAC執業證書編號：S0740521080001

馬夢澤 SAC執業證書編號：S0740523060003

研究團隊簡介

陳鼎如（執業證書編號：S0740521080001）：清華大學精儀系碩士，華中科技大學機械學院本科，現任中泰證券軍工行業首席分析師。3年航天裝備研發工作經驗，1年金融信息安全領域工作經驗，證券從業經歷5年。2019年Wind國防軍工行業「金牌分析師」第4名。

聯繫方式：18513586975

馬夢澤（執業證書編號：S0740523060003）：伯明翰大學投資學碩士，中南大學金融學學士。曾任職於東北證券研究所，現任中泰證券軍工行業分析師。

聯繫方式：15000291217

重要聲明

本訂閲號為中泰證券軍工團隊設立的。本訂閲號不是中泰證券軍工團隊研究報告的發佈平臺，所載的資料均摘自中泰證券研究所已經發布的研究報告或對已經發布報告的后續解讀。若因報告的摘編而產生的歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。請注意，本資料僅代表報告發布當日的判斷，相關的研究觀點可根據中泰證券后續發佈的研究報告在不發出通知的情形下作出更改，本訂閲號不承擔更新推送信息或另行通知義務，后續更新信息請以中泰證券正式發佈的研究報告爲準。

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（轉自：陳鼎如團隊）